聚焦中枢神经系统药物，一类新药上市在即

东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎聚焦中枢神经系统药物，一类新药上市在即恩华药业（002262）评级：增持（首次）股价：15.26元目标价：16.80元调研报告投资要点q公司为我国中低端聚焦中枢神经系统药品制造商，包括麻醉药领域、精神病用药、神经类用药等。主要产品包括静脉麻醉药力月西、福尔利，以及精神分裂症用药思利舒等。恩华的产品一般占领中低端市场，其产品主要集中在二级医院以及县级精神病专科医院。q静脉麻醉药包括：异丙酚类、咪达唑仑类、依托咪酯类，三者07年的市场份额分别为：87.8%、9.6%、2.6%，其中恩华的力月西占有咪达唑仑市场份额的八成以上，福尔利占据依托咪酯市场份额的九成以上。随着分级医疗的推进，预计三级医院将有相当的门诊量往县医院以及基层医院转移，作为定位于中低端麻醉药领域的恩华药业将显著受益。q市场08年便预期拿到批文的抗高血压一类新药预计将于09年底拿到批文，此药为恩华药业投资6000多万与军事医院科学院联合研发的新分子实体药物，恩华拥有国内的专利（若将来在国外注册，其所有权依然归恩华），埃塔卡林具有开放钾通道、无成瘾性以及器官修复三大作用，与传统的降压药物相比，同样的降压效果仅需要三分之一的剂量，未来面临着广阔的市场空间。q我们预测恩华药业09年、10年、11年的EPS分别为0.37元、0.49元、0.68元，作为国内中枢神经系统产品线最为全面的公司，以及精麻品严格的市场准入制度，公司在中枢神经系统领域具有一定的垄断性。同时医改的推进以及期待中的分级医疗使得公司受益明显，公司的主力产品如力月西、福尔利等面临着较好的市场机遇。我们看好公司未来的发展，给予6个月16.80元的目标价位，相对于09年、10年、11年市盈率分别为45.4倍、34.3倍、24.7倍，给予“增持”投资评级。2009年10月28日星期三医药化工研究小组张飞、袁舰波[e-mail]医药/生物制品行业联系人：顾颖[e-mail]6个月目标价位16.80元升值潜力(%)10.1目标价确定日期：2009-10-27重要数据总股本(亿股）1.80流通股本(亿股)0.67总市值(亿元)27.47流通市值(亿元)10.22市场表现绝对涨幅(%)相对涨幅(%)1个月2.76-3.673个月9.7121.756个月17.36-8.25个股相对上证综指走势图-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%08-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-10020406080100120140160180成交金额恩华药业上证综合指数东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎q公司基本情况公司的主业包括中枢神经系统用药、医药商业以及其他医药制造业。其中中枢神经系统用药是公司利润的主要来源，医药商业包括徐州地区医药物流龙头企业恩华和润以及医药零售企业恩华统一。公司为我国中低端聚焦中枢神经系统药品制造商，包括麻醉药领域、精神病用药、神经类用药等。主要产品包括静脉麻醉药力月西、福尔利，以及精神分裂症用药思利舒。精麻品领域国外公司（如罗氏等）占据高端市场，恩华等国内公司的产品一般占领中低端市场，其产品主要集中在二级医院以及县级精神病专科医院。由下表可以看到，医药商业虽然占据了公司一半以上的销售收入，但是利润贡献有限，公司85%以上的盈利由中枢神经药物贡献。表1：恩华药业主营业务表业务类别业务单元主营业务及产品麻醉类力月西、福尔利等精神类抗焦虑药一舒（盐酸丁螺环酮）、精神分裂症一线用药思利舒（利培酮）、精神分裂症药思贝格（齐拉西酮）神经类治疗急性癫痫、神经痛药物迭力（加巴喷丁）中枢神经药物原料药咪哒唑仑（力月西原料药）、依托咪酯（福尔利原料药）抗高血压药物恩华赛德抗高血压药物埃塔卡林（预计09年底拿到批文）其它医药工业远恒药业等中成药等药品物流恩华统一徐州地区最大的三家医药物流企业之一医药零售恩华和润定位在徐州及江苏省内，规模上维持现有结构图1：公司收入及盈利结构图其它3%原料药4%神经类3%精神类17%麻醉类21%医药商业52%医药商业麻醉类精神类神经类原料药其它原料药2%其它4%神经类5%精神类36%麻醉类44%医药商业9%医药商业麻醉类精神类神经类原料药其它资料来源：公司09年半年报东海证券研究所东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎q麻醉药将实现稳定增长，并积极申请进入异丙酚市场麻醉品分为静脉麻醉药、吸入式麻醉药以及其他麻醉药。其中静脉麻醉药占有的份额最大，静脉麻醉药包括：异丙酚类、咪达唑仑类、依托咪酯类，三者07年的市场份额分别为：87.8%、9.6%、2.6%，其中恩华的力月西占有咪达唑仑市场份额的八成以上，福尔利占据依托咪酯市场份额的九成以上。力月西和福尔利在各自市场很高占有率的基础上仍然实现了较快的增长，其中福尔利上半年实现销售收入3000万左右，随着分级医疗的推进，预计三级医院将有相当的门诊量往县医院以及基层医院转移，作为定位于中低端麻醉药领域的恩华药业将显著受益。对于市场份额更大的异丙酚市场，公司正在积极申报，当前异丙酚市场拥有三家原料药生产企业，四家制剂生产企业，由于精麻品严格的市场准入制度，预计将需要做较多的工作，拿到批文也需要时间。q精神类药物面临巨大的增长潜力随着我国社会生活节奏的加快，各种压力的增强，精神疾病的患病率呈逐年上升趋势，中华医师网资料显示，我国70%的人处于亚健康状态，与心理应激相关的疾病患者约占人群的5%－10%，身心疾病、心理障碍已成为多发病、常见病。恩华的精神类药物主要包括抗精神分裂用药思利舒（利培酮）、抗焦虑用药一舒（盐酸丁螺环酮）以及精神分裂药物思贝格（齐拉西酮），其中利培酮国内主要竞争为西安杨森，作为精神分裂一线用药，强生（利培酮原研厂家）历史上曾经创造过40亿美元的销售记录，随着人们对精神领域的重视，预计将成为恩华第二个上亿元的品种。q抗高血压一类新药埃塔卡林将于09年底拿到新药证书市场08年便预期拿到批文的抗高血压一类新药预计将于年底拿到批文，此药为恩华药业投资6000多万与军事医院科学院联合研发的新分子实体药物，恩华拥有国内的专利（若将来在国外注册所有权依然归属恩华），埃塔卡林具有开放钾通道、无成瘾性以及器官修复等三大作用，与传统的降压药物相比，同样的降压效果仅需要三分之一的剂量。拿到批文后恩华将采用现有的销售队伍推广，条件成熟后将建立专门的心脑血管营销队伍，产品潜力巨大。q恩华统一将加大投入，力争在基层医疗机构招标配送中占得先机公司的医药商业包括主营医药物流的恩华和润以及主营零售店的恩华统一，其中恩华和润为徐州地区三大医药物流企业之一。尽管其盈利能力较弱，但随着新农合的推进公司将对其加大投入力度，力争在基层医疗机构药品招标配送中占得先机，预计09年赢利将有一定幅度的增长。东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎q其他医药工业将逐渐剥离恩华的其他医药工业包括主营中成药的颐海药业、主营妇科药的远恒药业以及医药研发类公司恩华医药、恩华脑生物公司，这些医药资产均为公司非核心资产，盈利能力不佳。其中颐海药业目前已经剥离出上市公司，预计远恒药业等亦在剥离之列，未来公司的医药工业将仅保留中枢神经类药物及心脑血管类药物。q盈利预测表2：恩华药业收入预测表单位：万元2006年2007年2008年2009E2010E2011E营业收入69584.0380482.5295249.96112607.90137137.34167980.39增长率——15.66%18.35%18.22%21.78%22.49%医药商业(万元)40503.0345541.6450906.1757014.9165567.1575402.22增长率——12.44%11.78%12.00%15.00%15.00%制剂及原料药(万元)24811.1830878.3340298.5051804.5167781.7188789.69增长率——24.45%30.51%28.55%30.84%30.99%其他药品(万元)4220.723905.103788.483788.483788.483788.48增长率——-7.48%-2.99%0.00%0.00%0.00%毛利率32.5036.7837.1740.1942.5144.88医药商业(%)7.747.547.237.007.007.00制剂及原料药(%)74.0878.4175.5776.0176.4476.83其他药品(%)25.4847.3646.0650.0050.0050.00表3：恩华药业主要财务指标单位：万元利润表(万元)2006200720082009E2010E2011E营业收入695848048395250110812133763162189增长率8.9%15.7%18.3%16.3%20.7%21.3%营业成本469665088459150665647771490950营业成本/营业收入67.5%63.2%62.1%60.1%58.1%56.1%营业税金及附加45758081494211371379销售费用132751698121559262383303241763销售费用/营业收入19.1%21.1%22.6%23.7%24.7%25.7%管理费用64167331750583111003212164管理费用/营业收入9.2%9.1%7.9%7.5%7.5%7.5%财务费用94010091110119917681858投资收益(61)00000资产减值及公允价值变动(145)308352352352352其他收入290(616)(703)(0)(0)0营业利润16143390476279081043114428增长率14.87%110.1%40.5%66.1%31.9%38.3%营业外净收支172523198000利润总额17863913496079081043114428东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎增长率7.2%119.1%26.8%59.4%31.9%38.3%所得税费用2931281978134417732453少数股东损益(205)(34)(88)(140)(185)(255)归属于母公司净利润1698266640706704884212230增长率1.0%57.0%52.7%64.7%31.9%38.3%基本EPS0.090.150.230.370.490.68重要假设：1、麻醉品收入增长30%，精神类增长35%，神经类增长20%，原料药增长5%，其他药品维持08年