胃肠药物潜力巨大，受益基本药物目录

东海证券研究所公司研究胃肠药物潜力巨大，受益基本药物目录汉森制药（002412）建议询价区间：30.6-34.4元新股定价报告2010年5月5日星期三投资要点东海医药研究小组昳屈、袁舰波‰公司主要从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产执业证书编号：S0630208010053021-50586660-8643与销售。主导产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。本次公开发行1900万股，上市后总股本7400万股。上市后汉森投资的持股比例为52.03%，仍为公司的控股股东。公司实际控制人为董事长刘令安先生。[e-mail]医药生物行业/中药联系人：顾颖‰四磨汤口服液为公司独家发明专利产品，多次被评为“湖南名牌产品”、“湖南省高新技术产品”，并多次被授予“湖南省产品质量奖”。四磨汤口服液的适用症横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大病种，具有明显的品种优势。目前四磨汤口服液年销售额已超过2亿元，09年占公司收入比71.17%及毛利比的74.43%，为公司主要的利润来源。近几年复合增长率达到了30%以上，未来成长潜力巨大。[e-mail]发行数据发行前总股本(万股）5500本次发行股数(万股)1900发行后总股本(万股)7400‰二线品种中缩泉胶囊09年进入了国家基本药物目录，将明显受益于基层放量。银杏叶胶囊被国家发改委评为“优质优价产品”，有效成分在同类产品中最高。愈伤灵胶囊被评为“湖南省优质优价产品”，有望实现平稳增长。发行后股权结构汉森投资52.03%复星医药14.86%社会公众股33.11%‰公司本次IPO计划公开发行人民币普通股（A股）1900万股，募集资金用于口服液及胶囊生产线技术改造工程项目，用以解决四磨汤口服液、银杏叶胶囊、缩泉胶囊的产能瓶颈问题，提升公司的综合竞争力。医药行业相对上证综指走势图-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-020500010000150002000025000300003500040000成交金额医药生物(申万)上证综合指数‰我们预测公司2010-2011年的EPS分别为0.86元和1.08元。综合考虑公司基本面及可比公司的估值，我们建议询价区间为30.6-34.4元之间，对应公司2010年及2011年EPS的市盈率分别为35-40倍和28-32倍。网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎东海证券研究所公司研究1、公司基本情况1.1公司股权结构汉森制药是湖南省的一家民营中药企业，公司IPO前股本5500万股，此次拟发行1900万股，上市后总股本7400万股。公司IPO前海南汉森投资有限公司持有公司70%的股份，为公司的控股股东。汉森投资由刘令安先生及其夫人王香英女士共同出资设立，其中刘令安先生持有68%的股权，王香英女士持有32%的股权，因此刘令安先生为汉森制药的实际控制人。另外上海复星医药为汉森制药的战略投资者，持有公司20%的股份。本次公开发行1900万股后，汉森投资的持股比例将下降至52.03%，仍为公司控股股东。图1：IPO前汉森制药股权结构图网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎刘令安王香英68%32%刘正清何三星刘厚尧陈水清海南汉森投资有限公司上海复星医药产业发展有限公司2%70%20%3%3%2%资料来源：公司招股说明书、东海证券研究所1.2公司主营业务公司主要从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产与销售。生产口服液、胶囊剂、片剂等10个剂型、130种药品，共有188个药品批准文号。其中，83个品种、129个规格药品列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》。公司的主导产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。四磨汤口服液为独家发明专利产品，多次被评为“湖南名牌产品”、“湖南省高新技术产品”，并多次被授予“湖南省产品质量奖”；公司缩泉胶囊为中药保护湖南汉森制药股份有限公司湖南汉森医药有限公司湖南汉森医药研究有限公司100%51%湖南北美房地产开发有限公司湖南汉森化工有限公司100%100%东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎品种，愈伤灵胶囊被评为“湖南省优质优价产品”，银杏叶胶囊被国家发改委评为“优质优价产品”。2、公司行业背景2.1肠胃疾病用药市场情况胃肠疾病为常见病、多发病，年龄越大，发病率越高。我国已开始步入老龄化国家行列，胃肠疾病用药市场潜力巨大。目前全球胃肠疾病用药的销售额达1000亿美元，胃肠疾病用药的销售额列世界药品销售总额的第3位，约占14%。在我国，胃肠用药占医院药品销量的18%，占OTC药品销售额的25%。我国胃肠疾病用药市场中，胃药约占80%，2005年我国胃药市场规模约为114.22亿元。据统计，我国胃肠疾病用药近几年的复合增长率为13%，2009年约为230亿元。预计未来几年的增长率仍将保持10%以上。以中西药分类来看，胃肠疾病用药中西药的市场份额为53％，中药为47％。胃肠用药主要分为抗溃疡、助消化、肠胃动力、止泻及通便四大类别。在医院市场和零售市场中，助消化药物分别占到了18%和13%。2.2骨伤科疾病用药市场情况骨伤科疾病是不受时间、季节、地点、性别、年龄的限制，而随时随地任何人都可能发生的伤痛病。在全球工业化程度巨增的背景下，因各种原因造成的骨伤、软组织损伤性疾病，占整个人类疾病的三分之一还多。近年来，我国作为一个发展中的人口大国，因交通事故、其他作业造成的伤亡事故逐年递增。同时，伴随人口的老龄化，肩周炎、腰椎间盘突出、股骨头坏死、骨质增生等常见病、多发病的发病率也明显增加。骨伤科用药约占中药市场的4%左右；2007年，我国中药产业实现销售收入1,763亿元，据此测算2007年骨伤科用药市场规模约为70亿元。按每年0.5%的人口自然增长率测算，至2013年，我国骨伤科治疗类药物的市场规模将达到72.11亿元。2.3心脑血管疾病用药市场情况心脑血管药在全球范围内是第一大类药，约占药品销售总规模的20％；在我国，心脑血管病用药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15％。作为我国传统的疾病治疗手段，中成药以其适应症广泛、耐受性好、毒副作用小等特殊优势在我国心脑血管疾病用药市场中占据相当重要的位置。据测算，东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎2013年我国心脑血管中成药市场容量将达到621亿元。银杏叶提取物银杏内酯安全性高、疗效确切，主要用于缺血性心脑血管疾病、冠心病、心绞痛、脑栓塞、脑血管痉挛等疾病的治疗。由于银杏叶制剂为处方制剂，故医院销售所占比例较大，达银杏叶制剂总销售额的70%左右。2007年我国银杏叶制剂医院销售额为22亿元，据此测算，2007年我国银杏叶制剂总销售额约为31.4亿元。2000年至2007年，我国银杏叶制剂销售额的平均增长率为29%。据此测算，2013年，我国银杏叶制剂的市场规模将达到144.84亿元。3、公司竞争力分析3.1产品优势明显公司的主导产品为四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。表1：公司主导产品情况产品名称用途备注顺气降逆，消积止痛。用于婴幼儿乳食内国药准字Z20025044滞症，症见腹胀、腹痛、啼哭不安、厌食发明专利产品四磨汤口服液纳差、腹泻或便秘；中老年气滞、食积症，湖南省名牌产品症见脘腹胀满、腹痛、便秘；以及腹部手湖南省高新技术产品术后促进肠胃功能的恢复。乙类医保品种愈伤灵胶囊活血散瘀，消肿止痛。用于跌打挫伤，筋骨淤血肿痛，亦可用于骨折的辅助治疗。国药准字Z43020436乙类医保品种优质优价产品（湖南省）活血化瘀，通脉舒络。用于血瘀症引起的国药准字Z20026289银杏叶胶囊胸痹、中风，症见胸闷、心悸、舌强语蹇、乙类医保品种半身不遂等。优质优价产品（国家发改委）缩泉胶囊补肾缩尿。用于肾虚之小便频数，夜卧遗尿国药准字Z19991039甲类医保品种国家中药保护品种数据来源：公司招股说明书，东海证券研究所独家品种四磨汤口服液成长性好四磨汤口服液是公司挖掘明代儿科医家翁仲仁的《痘疹金镜录》中所载秘方“四磨饮”研制而成，已获得国家独家发明专利，专利保护期至2014年截止。四磨汤口服液的主要成分为木香、枳壳、乌药、槟榔，具有顺气降逆、消积止痛的功效，适用症横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大病种，同其他畅销肠胃产品相比，四磨汤口服液具有更广泛的适应症。四磨汤口服液目前年销售额已超过2亿元，但市场份额仍然较小，据不完全统计，该产品占肠胃动力药市场的比率在2%以下，近几年四磨汤口服液的复合增长率达到了30%以上，未来成长潜力巨大。东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎银杏叶胶囊优质优价银杏叶胶囊的市场广阔但生产批文也较多，竞争较为激烈。公司的银杏叶胶囊是国家医保乙类品种，被国家发改委评为优质优价产品，全国的9个生产批文中仅有3家公司的产品被评为国家优质优价产品。这主要是由于公司的银杏叶胶囊中银杏总黄酮醇苷含量高达40mg，其余厂家的含量都为9.6mg左右，这也是公司银杏叶胶囊的最大优势之一。愈伤灵胶囊平稳增长愈伤灵胶囊是乙类医保品种及在湖南、河南、广西、新疆为优质优价产品。公司胶囊剂产能瓶颈解决后，愈伤灵胶囊的生产不再受限，预计将获得平稳增长。缩泉胶囊将受益于基本药物目录缩泉胶囊主治补肾缩尿，2009年入选《国家基本药物目录（基层部分）》，未来有望受益于基层放量，实现销售额大幅增长。目前缩泉胶囊的竞争品种仅有缩泉丸，但缩泉丸的生产厂家较多，竞争激烈，而缩泉胶囊仅有公司一家厂商；并且缩泉丸是非处方药，而缩泉胶囊是处方药，因此将更明显受益于基本药物目录。3.2研发优势公司为湖南省高新技术企业。为提升公司研发能力，公司于2003年设立了汉森研究，专门从事公司产品的研发工作。公司目前正在研发的项目有心血舒通胶囊、蓝红胶囊、尼扎替丁注射液等。心血舒通胶囊用于治疗冠心病心绞痛、心悸、胸闷、气短及心律失常等病症。是公司自主研发的独家品种，拥有发明专利。蓝红胶囊是伤科用药，也是自主研发的独家品种，拥有发明专利。尼扎替丁注射液为胃药，有益完善公司的肠胃用药产品线。另外公司正参与“973计划”中医专项《若干中药成方的现代临床实验研究》项目，在项目中公司与湖南中医药大学承担《四磨汤治疗运动功能障碍性胃肠疾病的多中心临床实验研究》课题研究工作，具体负责《四磨汤口服液创新质量控制体系的研究》子课题的研究工作。3.3营销优势公司采用专业化临床学术推广与品牌推广相结合的营销方式。目前聘用了500多名营销人员，其中OTC及基层的营销人员达到300多人，在全国设立了28个办事处，覆盖30个省市，与