杠杆效应与资本结构

杠杆效应与资本结构资本结构决策三MM理论1财务困境2个别资本成本1平均资本成本2杠杆原理一经营杠杆1资本成本二财务杠杆2第一节杠杆分析杠杆分析的基本假设一经营杠杆与经营风险二财务杠杆与财务风险三公司总风险与总杠杆四杠杆分析的基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变。(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变。【例】假设天地公司某产品销售单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，分别计算在不同销售水平下的EBIT。有什么变化规律？abQpQEBIT--QEBIT经营杠杆固定成本经营杠杆与经营风险QQEBITEBITDOL//息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数DOL5经营杠杆的计算abQpQEBITabQpQEBIT----111000001QQQQQ00000-Q-Q)(EBITaEBITabpQbpDOL0010))((EBITQQbpEBITEBITDOL51.71.3QQEBITEBITDOL//（1）1991—1993年，秦池的广告策略；（2）1994年，央视改革，设立“标王”；（3）1994年11月8日，秦池=标王=6666w；（4）1996年11月8日，秦池=标王=3.212118亿；（5）1997年，“勾兑”风波爆发；年份销售额EBIT19930.40.0819940.50.1199520.3199692.219976.50.219983-0.5【1】巨额广告费用账务如何处理？【2】巨额广告支出对DOL有何影响？【3】经营风险主要来自哪里？经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示经营杠杆与经营风险负债100wi=10%股东权益100w10w股票EBIT=30所得税税率25%付息10wEPS=1.5负债100wi=10%股东权益100w10w股票EBIT=90所得税税率25%付息10wEPS=6财务杠杆EPSEBIT财务杠杆筹资成本IEBITEBITDFL00NDTIEBITEPS)1)((EBITEBITEPSEPSDFL//财务杠杆计算0010EBITEBITEBITEBITEBITNDTIEBITEPSNDTIEBITEPS)1)(()1)((1100NTEBITEBITEPS)1)((01DTIEBITTEBITEBITEPSEPS-)1)(()1)((0010TDIEBITEBITDFL100IEBITEBITDFL00【例】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计EBIT为200万元，借入资本利率8%，所得税税率30%，计算三种方案的财务每股收益、杠杆系数。财务杠杆计算项目A方案B方案C方案公司债券（万元）利息（8%）税前收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数总杠杆EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆由于存在固定生产成本，使EBIT的变动率大于销售量的变动率；由于存在筹资成本，使公司EPS的变动率大于EBIT的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和筹资成本而产生的IEBITEBITDFL0000EBITaEBITDOL第二节资本成本资本成本计算模式一个别资本成本二平均资本成本三1资本成本计算模式资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1(3322102个别资本成本——债券▲计算公式：▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nttbttrBIfB10)1()1(①面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(10【例】为筹措项目资本，ABC公司决定发行面值为1000元、息票率为12%、10年到期的公司债券，假设筹资费率为5%，所得税税率为25%。债券每年付息一次，到期一次还本。10101)1(0001)1(%)251(%120001%)51(0001bttbrr2个别资本成本——债务存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为25%，假设不考虑筹资费。%5.4%)251(%6dr如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：实际借款资本成本：%5%)101(100%)251(%6100dr2个别资本成本——长期借款（一）现金流量法折现法)1()1()1()1()1(2210StStSSrDrDrDrDfP▲理论公式：★固定增长股（增长率g）gfPDrs)1(01★零增长股)1(01fPDrs▲股票价值等于预期收益资本化的现值，折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。2个别资本成本——股票（二）资本资产定价模型▲基本步骤：①根据CAPM计算普通股必要收益率②调整筹资费用，确定普通股成本假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13，假定筹资费用率为6%。解析：BBC股票投资的必要收益率：%74.14%813.1%7.5BBCr假设筹资费率为6%，则资本成本：%68.15%74.1406.011sr2个别资本成本——股票3加权平均资本成本（一）加权平均资本成本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。◆计算公式：◆含义：njjjrwWACC1权数的确定方法：★账面价值法★市场价值法●账面价值法以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格●市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格账面法与市价法【例】假设MI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时，发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。表MI公司不同价值基础的资本结构证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50%50%50%58.%债券50%50%50%41.5%=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)评价●账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。●市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。第三节资本结构与公司价值资本结构与股东财富一MM资本结构理论二权衡理论三资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。【例】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，股票市价为每股100元，普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（无所得税）。计算改变资本结构对每股收益的影响。EBIT—EPS分析项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，普通股=50万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前收益减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益5000000050000000500000051500000001500000001500000015200000000200000000200000002050000005000000000015000000500000010000000010000000202000000050000001500000001500000030不同资本结构下的每股收益使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT计算公式：EBIT*──两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2──两种资本结构下的年利息；D1，D2──两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2──两种资本结构下的普通股股数。每股收益无差别点MM资本结构理论（一）基本假设（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。（5）没有交易成本。MM第一定理演示负债50wi=5%股东权益5w股票全部股权资本10w股票EBIT=10WKs=10%公司价值=？EBIT=10WKs=?公司价值=？WACC=10%WACC=5%*50%+15%*50%MM第一理论bSLwSULUrIrIEBITrEBITrEBITVV只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。1.资本结构与公司价值（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。股东债权人2.资本结构与资本成本UWSUSEBITrr)()(SBSrSBBrrSbW)/)((SBrrrrbWWS◆负债公司的加权平均资本成本（rW）◆无负债公司的股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（rW）假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。试计算在B/S=0.25和1的情况下，股东的必要收益率为多少？%25.16%80%20%)10%15(%15SLr公司加权平均资本成本：%15%80%25.16%20%10Wr☆当B/S=1.0时，rSL＝15