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房地产行业研究方法中信证券研究部陈聪2010.08分析师简介2陈聪中信证券房地产行业首席分析师。剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究。2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析师第一名。3目录内容第一章估值方法和个股选择第二章行业生态和周期判断4一、估值方法和个股选择51.1估值理论相对全面的等式模型现金股东权益融资性债务非核心资产企业价值债务净额=融资性债务–现金企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。融资性债务的判断标准：是否承担利息。企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。企业报表上所反映的现金及银行存款。股东权益即为公司的市值。优先股股权期权少数股权所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业总资产价值计算企业核心资产价值计算企业所有者权益计算企业的普通股股权价值1234企业价值+非核心资产价值+现金总资产价值-债务总额所有者权益价值-相关权益项目每股价格61.1估值理论市场法净现金流折现法估值原理根据所需要的可比指标(P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等)，选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标，结合本企业原始财务数据，计算得出。通过对企业未来经营活动的绩效预测，计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现，同时，结合对预测期以后的现金流终值并折现，两者相加得出。估值结果P/E、P/B法：股权价值EV/EBIT、EV/EBITDA：企业价值企业价值估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小，耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点受市场及同行业影响较大，有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂、假设较多，很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业对于高增长行业，由于资本支出较大，通常选用EV/EBITDA、P/B；对于成熟行业，经营已经趋于稳定，通常选用EV/EBIT、P/E。亏损企业不能用P/E。制造业、零售业等经营较为稳定，数据可预测性相对较强的企业。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。两种主要估值方法的比较71.2行业估值NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值1针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。2考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。381.2行业估值——NAV法净资产估值法(NAV法)的介绍净资产估值法(NAV法)的特点以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）=总债务–现金91.2行业估值——NAV法NAV法产生的背景房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性净资产估值法(NAV法)的局限性房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性；计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同；估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜；估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。101.2行业估值——NAV法NAV估值基本假设和可能产生的误差内容假设方法可能产生的偏差对NAV值影响的显著性控制偏差的方法成本成本分解为土地成本、建安费用、资本化利息、销售/管理/财务费用、营业税费（含土地增值税）、所得税，建安费用主要判断不同的类别建筑的区域成本，资本化利息及费用主要有企业自身情况决定，税费来自于各区域市场的规定。主要是建安费用高低会产生偏差，间接费用也会有偏差。对NAV的影响不是很大，其逻辑在于成本相对来说较为稳定，且对具体项目利润率水平预测偏差不会很大。项目毛利率水平参考公司的指导，建安成本在一个市场相对稳定且偏差不是很大。价格按照公司结算价格参考当前市场售价，基准情况为每年项目售价保持不变，乐观估计每年3%~5%平均涨幅；悲观估计3%~5%跌幅。结算价格一般低于当前销售价格，而价格波动往往较大，多数项目销售价格在逐年上涨。影响比较显著，原因是成本相对稳定，所以价格波动产生边际效应较大。3%左右的价格波动一般正向带来%~10%左右的NAV值变动。定期更新价格，尽可能对分期开发的物业和同一期不同物业进行区分。折现率主要是公司的加权资本成本（WACC），无风险收益率：A股市场按照10年期国债，海外市场按照美国10年期国债收益率；风险溢价：A股取5%~6%；H股取7%~8%。Beta值取同行业各公司历史统计值。无风险收益率及波动率选取、风险溢价的确定。10%的折现值变动将反向带来3%左右的NAV值变动。定时跟踪各市场无风险收益的波动，另外一般取值较大。开发/销售进度按照公司的指导，以及每年的开竣工计划，参考不同类型物业市场的市场平均开发周期。销售进度很难把握，开发计划也常随着市场、资金以及销售进度的改变而改变。影响相对不大，主要原因是这种计划相对可实现性较强。一般采取保守的估计，以防出现过高的预计。后续投入这部分主要是影响资金流的问题，一般根据地价支付情况及项目的开发进度进行预测。由于财务报表中基本不提供此类数据，所以估计的偏差较大。这部分影响较大，它直接改变了未来现金流的情况。总量控制，即公司资产负债表中存贷、在建项目、在售项目资产可视为已投入资本。资本化率按照持有型物业的折现方法，即简化方式按照资本化率进行折现，一般取8%。租金收入的增长预测、现金实际流入。持有型物业所占比例一般较小，其影响有限，另外资本化率相对较为固定。尽可能通过租金变化预测未来保证其预测的准确性。111.2行业估值——NAV法股价与净资产值结果的对应分析NAV值给出公司合理的估值区间虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但10%的变化已经足够反映净资产的差异；尽管NAV法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。NAV是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的；NAV没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价；NAV估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。121.2行业估值——NAV法与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。NAV估值标准随着市场预期的变化而变化总的来说，P/E结合NAV估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。不同类型房地产公司的估值不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAV含义不同：纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。市盈率倍数法（P/E法）与净资产值法（NAV法）存在一种平衡关系，P/E值较低的公司可以享受一个NAV溢价，NAV折让较高的公司可以享受一个较高的P/E值，一般来说，股价主要围绕其NAV值波动，不同类型的上市公司，其P/E值与NAV之间的估值关系不同，131.2行业估值——NAV法基本计算方法NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）=总债务–现金NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。141.2行业估值——NAV法已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。需要模拟的现金流包括：（1）预售现金流入：预售价格*预售进展（%）*项目可售楼面面积（2）土地价款支付现金流出（3）建筑价款支付现金流出：单位建筑成本*建筑价款支付进展（%）*项目可售楼面面积（4）土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴（5）营业税预缴现金流出：预售现金流入*营业税税率（6）相关费用现金流出：预售现金流入*（销售、管理及其他费用/销售收入百分比）（7）所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入*预缴时税前利润率假设（20%）*所得税税率）