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中国：金属及矿业：煤炭四项支撑锚点失掉三项；行业下降走势对于下降的金属价格和居高的煤炭价格相比，产生了不协调。大量需求敏感数据（与近期峰值相比，铝下降25%、钢下降13%）显示，需求在快速减少超出了奥运的影响。而与此同时，煤炭价格居高不下。我们的分析显示煤炭周期通常滞后于金属行业6个月。根据我们的信息渠道显示，国内的动力煤和焦煤的周期性价格下划压力趋势已形成。对此我们保持在行业中间立场。大部分煤炭锚点开始弱化锚点-1：我们认为需求有下降趋势危险，因外部需求对中国制造业成减弱局面，电力消费也一样；物业方面放宽对水泥和钢铁也是重要的负面影响；锚点-2：需求宏观面衰弱以及铁矿石和焦煤微观面减量，外加新铁路设施升级，意味着07和08年铁运在重要路段上的瓶颈可于09年消除。锚点-3：历史上煤炭价格高位于人民币930元/每吨（相比达95%），呈现急剧供应局面。同比上一年，07年的煤炭资本支出14%，而08年截止至今已达39%，为2010年营造5.96亿吨潜在产能打下基础。锚点-4：安全保障剩一项锚点：关闭小煤矿仍在进行，但我们认为大部分关闭不会高于开始阶段和奥运期间。价格下降，利润下降，而价格暂无定论估计09年现货煤价格与前一年动力煤相比将减幅10-20%，冶金煤将减幅30-40%，可能导致09-10年预测利润减少2-49%。尽管本年迄今中国煤炭股市行情降低39-66%以及行业不佳的市场表现，我们认为在今后12个月内，煤炭现货价下降走势会保持股市窄幅震荡。D/G扬州（H/A）出售是因50%现货价以及相对市场表现有佳；减掉12-mTPs（12-m为12个月，TP为目标价），达到港币7.2元和人民币7.4元。D/G中煤（H）/Hidili无售，中煤（A）出售，因中煤拥有较高的杠杆操作能力；而对于Hidili冶金煤面临更多的需求不定。对中煤，减掉12-mTPs达到港币8.6元/人民币8.8元；对于Hidili则达港币4.5元。神华利润可见性很强；保持购买，因合同价低于现货价50%以及电力行业回弹。高盛风险政府政策的回应及出乎意料全球急剧回弹；在锚点弱化中，煤炭行业趋于中间2估值：本年迄今股市跌了很多，但下降走势仍然未全部定性5动力煤的锚点基本都在减弱12冶金煤需求面临急剧逆转18风险19信息披露31本文源于：高盛研究评估，公司数据。本报告主体中的价格是基于08年9月25日闭市时的价格。在锚点弱化中，煤炭行业趋于中间中国煤炭行业居于中间位置，不引人瞩目。当主要结构性因素-----小型煤矿关闭以及长期铁路制约性----仍然在进行，我们认为进一步需求减弱会对该周期产生压力。周期性逆转加剧，预示更多下降走势我们还观察到进一步下降走势，存在于三种主要需求-----发电、钢铁和水泥----这三种需求在国内07年共占煤炭需求的87%。我们的看法是，由于下游关键用户面临进一步压力，会使上游的煤炭受到相对威胁。恶化的全球经济下滑会对消费者造成更多压力，因而影响中国整体出口，其总量中有55%属资本金货物，属于IP增长和电能消费的一部分。同期内相比较，今年3月份发电增长峰值增幅17%而8月份跌幅至6%。我们的最新调查显示，中国物业行业（占钢铁需求量c.25%、水泥需求量c.35%），9月份销售（一般为销售旺季月份）低于8月份，因此逼迫开发商在10月份进一步减价以减少存货增多压力。当该行业在2Q08显露明显衰落势头后，有些大型开发商甚至开始拖延或取消新项目，这表明1H09的需求减弱。潜在需求减弱以及铁路进一步升级，因此09年铁路运输瓶颈将会解除，尤其是铁矿石（在钢铁行业缓降后，我们期待09年）运输减弱产生的第二次衍生影响后，会给煤炭运输提供更大空间。国内煤价上涨有限因7、8月份政府价格建议的影响，若由于加紧小型煤矿企业关闭而导致煤炭价格再次上升，我们认为将引起政府进一步干预，例如资源税收征收等。我们的看法是，由于这种事态发展，煤炭生产商会把额外税收负担转嫁给下游用户，因而导致需求减少局面。在能源版块内容中，近期油价的衰退将限制煤炭价格上限。以热当量为基础，煤炭是石油交易量的29%，历史平均值为26%，峰值为35%，最低值为15%。尽管与历史高值为人民币1010元/吨相比08年中期显示下降了8%，而国内煤炭现价为人民币930元/吨（引用秦皇岛港基准数据），相比还是居于95%，这是由于政府在奥运期间加紧小型煤矿关闭所致。我们预测09年国内煤炭现价（引用秦皇岛港基准数据）与今年同比将下降10%（之前我们预测增长10%）达到人民币720元/吨（114美元/吨），与石油价格110美元/桶相比（高盛预测）煤炭为15%。由于合同价与现价的差距，如图1所示，09年合同价格会有进一步增长（我们的预测是10%）。如我们的预测，若钢铁行业遭受急剧下滑，我们认为09年国内焦煤价格会下降30-40%达到158-184美元/吨。因焦炭行业已进入萎靡期，缓冲期会迅速缩短。我们09年焦煤的目标是让焦煤受益（与动力煤相比）保持国内历史平均价80美元/吨。估值：本年迄今股市跌了很多，但下降走势仍然未全部定性基于钢铁及金属股价的历史表现，当实物价格开始下降，我们认为中国煤炭股市会面临进一步下降走势，尤其是大额现价股权。煤炭价格仍然是股市价格增减的支柱，尤其是煤炭现货我们发现YCM的股价主要受煤炭现价的影响，达到0.64R平方。因为观察发现在三家动力煤商家中现货价最高，见图4，与神华和中煤关联性较少，因为他们分别是78%和70%的合同现价，见图5和6。然而在周期性下滑期间，若未与煤炭现价并联下降的话，中国煤炭价值属一直成历史性窄幅震荡的最佳局面。若用先前最低时期的倍数来参考，那么估值价还没到最糟。-尽管中国煤炭股市从峰值4Q07跌幅46%-74%，我们认为还未到达最低估值线。-以YCM为例（该公司自98年开始上市，是我们行业中最长的一家），该公司之前最低市值在3倍到5倍内，但在目前09年的预测里是7倍。最明显的一次错误定价是兖州煤矿，而当时中煤和Hidili在进行股价更正，从他们的稳定受益可见，当时价格大幅下降已基本成定局。动力煤的锚点基本都在减弱预计09年能有周期性下降，因为我们认为需求减弱将呈现出两种事态影响煤炭价格----来自弱化的IP和FAI，以及来自铁路约束性减少。锚点-1：需求下降风险的三个方面伴随基本数值（月度IP和FAI）的缓降，高频需求显示–钢铁和铝价–居于急剧下降事态。-热轧钢（HR）价格自最近7月中旬的峰值769美元/吨，已跌幅14%达到664美元/吨。-我们认为这显示了需求的减弱，08年3月供应增至12%，而8月降到2%。表观消费量4月份增高至19%而目前降低到-7%。-当奥运、存货周期以及贸易摇摆不定而影响消费，我们觉得大幅下降预示需求的减弱。-下游显示进一步减弱（例如：汽车销售和大型家用电器，看似受奥运影响不大），将成为需求缓减的参照对象。-自7月中旬起铝价急剧下降，从2407美元/吨跌幅20%达到1927美元/吨，目前低于付现成本，同样显示了需求的减弱。而供应一直居于平稳，见图24。需求还会进一步减弱-我们负责中国经济的团队近期将09GDP预测降低到8.7%（原值是9.5%），FAI降到8.5%（原值是10%），IP降到13.4%（原值是14.6%），见图21.-这与我们对关键性下游市场需求的细致观察是一致的，例如：物业和大型家用电器，而家用电器的销售部分取决于物业市场。-衰弱的物业市场对钢铁（c.25%的需求）和水泥（c.35%的需求）具有直接影响。-物业市场的衰弱产生对发电产生潜在间接影响。例如：铝业是能源敏感行业，2007年占总电力消耗比例的6%，而目前国内铝价自9月一直低于付现成本。我们认为熔炼业一般可以亏损经营保持一到两个季度，因此显示电力需求减弱会持续到年底。锚点-2：09年铁路瓶颈得到缓解我们通过与铁道部以及其他煤炭行业的渠道接触，了解到将加快消除瓶颈。我们认为09年有可能新增铁路1亿吨运力。-估计08年底石台铁路的扩张（山西太原到河北石家庄）会为09年增加4千万运力。-包括大秦铁路的5千万吨和神华1千万吨运力的升级，见图25。我们预计沿海需求将增加6800万吨运力，产生潜在3200万吨额外铁路运力。铁路约束缓解的另外一个原因是因为铁矿石及焦煤/焦炭铁路运输减少，以及运力高峰减少。锚点-3：大型煤矿供应反应；资本支出周期恶化本年迄今相比，国内煤炭价格波动到95%，达到人民币930元/吨（引用秦皇岛港基准数据）。尽管近期从人民币1010元/吨回落了9%，而现价仍高于07年平均价（人民币475/吨）的96%。我还发现大中型煤矿增能投资急剧增加，本年迄今，资本支出增长39%，而07年增长值为24%。利用人民币400元/吨绿地资本支出以及两年建设时间，我们预测09年可形成4.52亿吨产能，10年形成5.96亿产能。锚点-4：小型煤矿关闭仍然进行，但不足以形成浪潮我们认为1H08煤炭紧缺的部分原因是因政府为确保奥运安全而加紧关闭小型煤矿所致。近期山西产煤省主要安全事故造成250多人死亡，又给地方政府造成压力。9月份加紧关闭小型煤矿抑制了煤炭现价下降走势。秦皇岛现价从7月中旬的人民币1010元/吨回落到人民币930元/吨后，连续保持了6个星期。当我们认为关闭小煤矿会是供应紧缺的关键因素时，我们发现以下减少边缘影响的因素：-关闭小型煤矿已达到饱和或因奥运期间已关闭的差不多了。-根据我们的估算，今年已关闭大量不安全煤矿（超过2亿吨产能关闭），也就是三分之二的非法煤矿被关闭了。冶金焦需求面临急剧逆转尽管供应紧张，但炼焦煤安全边际日渐减少。下游焦化行业的收益率因钢铁价格陡降而急剧下降。鉴于炼焦煤价格为270美元/吨、小型煤矿的平均成本估计为70美元/吨，我们相信风险成下降趋势。热轧钢（HR）价格自7月中旬以来经连续9周的下跌已跌幅14%，达到664美元/吨。螺纹钢价格自7月上旬以来经连续10周的下跌已经达到616美元/吨，跌幅11%。边际成本生产商/小型钢铁厂毛利7、8月份缩至2%。我们观察到小型钢铁厂关停或产能闲置日益增多。-粗钢日产量6月份达到156.5万吨的高点。-8月份137.3万吨的日产量比6月份高点降低了12%，这意味着焦炭需求也下跌了类似幅度。焦炭价格自7月初的高价436美元/吨（人民币3050/吨）跌至365美元/吨（人民币2550/吨，incl.VAT），跌幅为16%，炼焦煤价格大体保持在299美元/吨（人民币2095/吨）的历史高位。我们通过渠道审查得出下述结论：-焦化行业已陷入亏损，现处于焦炉继续运转、最大程度低产能生产的阶段。-焦化厂存货量很大；即使降价，也无买方。-我们认为10月份将有一些独立焦化企业被迫关停，这将给上游的炼焦煤带来压力。通过在炼焦煤与电煤80美元/吨（546元/吨）历史平均价格的基础上加一定额外补贴以反映政府关闭小煤矿的效果，我们预测09年炼焦煤的价格为186美元/吨。风险我们认为我们在中国煤炭行业所采取的中立姿态的最大风险是，政府可能采取大规模货币/财政激励政策的形式来发动国内经济，以应对自07年第四季度的高点下跌50-70%的煤炭股价格。我们认为在增长率与通胀率抵消之后，上游的煤价仍有一定上涨空间。-我们发现CPI与货币供应存在关联关系，如图30所示。-如果政府开始大规模货币救济，可能产生的较高通胀率可能导致上游企业的关停。-我们认为，如果政府的政策主要集中在财政手段，因为财政支出（通常需要议会批准）通常会有一定滞后性（约2-3个季度），煤炭行业将首先恶化。预料之外全球宏观经济的急剧回弹。