公司估值-第3章-几种绝对估值法

第三章现金流估值模型公司估值还是权益估值？公司估值还是权益估值？一般模型：DCF模型的一般形式假设各期现金流保持不变，那么现值为：ntttnnrCFrCFrCFrCFrCFP133221011111rCFrCFrCFrCFPn11120假设各期现金流以单一固定增长率（g）增长，那么现值为：DCF模型的一般形式假设第n期后现金流以单一固定增长率（g）增长，那么现值为：grCFrgCFrgCFP1220001111nnntttrgrCFrCFP1111101.股利折现模型（DividendDiscountModel,DDM）2.股权自由现金流模型（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）3.公司自由现金流模型（FreeCashFlowtotheFirm,FCFF）4.调整现值模型（AdjustedPresentValue,APV）5.资本现金流模型（CapitalCashFlow,CCF）8.风险资本模型（VentureCapitalMethod,VC）几种主要的DCF模型6.剩余收益模型（ResidualEarningsModel,RE）7.经济利润估值模型（EconomicValueAddedModel,EVA）一、DDM模型1-tttPD股利收益率11ttttPPP资本利得收益率11tttttPPPD股票投资收益率现金股利+资本利得股票投资的收益来源一般模型：预期n个经营期后，企业的现金股利为Dn，股票价格为Pn，投资者要求的股票投资收益率为r，那么股票的现值为：1、DDM模型的几种形式如果n趋向于无穷大，趋向于0，则有：nnntttnnnnrPrDrPrDrDrDrDP11111111332210101tttrDPnnrP1股利保持不变：2、DDM模型的几种形式高登模型：假设各期股利以单一固定增长率（g）增长，那么股票的现值为：rDrDrDrDPn002000111grDrgDrgDrgDPnn10220001111112、DDM模型的几种形式ggn高增长阶段：n年永续增长阶段两阶段股利增长模型：假设股利增长按增长率不同分为两个阶段，第一阶段为持续n年的高增长阶段（g），第二阶段为低增长率（gn）的稳定增长阶段：2、DDM模型的几种形式其中：Dt＝第t年的预期每股派息rhg＝高增长期的股权成本rst＝稳定增长期的股权成本Pn＝第n年末时的价格gn＝第n年后的永久增长率nhgnstnhgnhgnnhgnntthgtrgrDgrrgDrPrDP11111111102、DDM模型的几种形式H模型：初始阶段的增长率并非固定不变，而是随着时间的增长而线性下跌，最终达到稳定状态的增长率。gagn高增长阶段：2H年永续增长阶段2、DDM模型的几种形式其中：P0=股权的内在价值；D0=第0年的每股股息；r=股权资本成本；ga=初始增长率；gn=在2H年后的增长率。nnanngrggHDgrgDP00012、DDM模型的几种形式三阶段股利增长模型：包括高增长的初始阶段、增长率下滑的过渡阶段，以及稳定增长阶段三部分。gagn高增长阶段逐渐下滑阶段永续增长阶段收益增长率低支付比率逐渐增加的支付比率高支付比率股息支付比率三阶段模型的收益增长率变化图2、DDM模型的几种形式其中：P0=股权的内在价值；Dt=第t年的预期每股股息；r=股权资本成本；n1=高增长期末；n2=过渡期末；gn=稳定期的增长率。nnnntntttnttttrgrDrDrDP11112211110高增长阶段过渡阶段稳定增长阶段3、DDM模型的优缺点优点：（1）简单、具有本质上的逻辑性；（2）需要更少的假设；（3）股利比盈余更加稳定（中国除外）。缺点：（1）从理论上说，股息与公司价值是否相关仍存在争议；（2）无法准确估计无股息或低股息的股票；（3）模型偏保守，忽略了资本利得对股票价值的影响；（4）过分依赖对公司长期股利政策预测的准确性。4、DDM模型的适用范围受到管制的公用事业单位，例如电力公司等原因：成熟的行业、稳定的盈利、高额的股息。金融机构估值原因：估计金融机构的资本支出和营运资本很困难；金融机构受到资本充足率的管制，而留存收益和公司账面净资产对于资本充足率很重要。二、股权自由现金流模型FCFE：股东对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即公司在履行包括偿还债务在内的所有财务义务和满足再投资需要之后的全部剩余现金流。1、FCFE的计算从净利润出发•再投资需要：资本性支出，代表现金流出；•折旧和摊销：非现金性费用；•营运资本变动：增加流动资产会导致现金流出，减少流动资产会导致现金流入；•发行新债务：现金流入；•偿还负债：现金流出。FCFE=净利润-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额-债务偿还+发行的新债务1、FCFE的计算如果用表示债务融资占净资本支出和营运资本变化的比率，即则有：营运资本净增加额折旧和摊销资本支出债务偿还发行的新债务---1--1--营运资本净增加额折旧和摊销资本性支出净利润FCFE2、FCFE的基本原理企业的经营收入在支付相关费用之后的剩余现金属于股权投资者，即股东所有。其中：P0=股权的内在价值；FCFEt=未来t年的股权现金流量；r=股权资本成本。ttrFCFErFCFErFCFEP11122103、固定增长率的FCFE模型在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增长率及要求回报率的函数。其中：P0＝股权的内在价值；FCFE1＝明年预期FCFE；r＝股权资本成本；gn＝公司FCFE的永久性增长率。ngrFCFEP104、两阶段的FCFE模型其中：P0＝股权的内在价值；FCFEt＝第t年的股权自由现金流量；Pn＝高增长期末的价格；rhg＝高增长期的股权资本成本；rst＝稳定增长期的股权资本成本；gn＝末年以后的永久性增长率。nhgnntthgtrPrFCFEP1110nstnngrFCFEP15、三阶段的FCFE模型其中：P0＝股权的内在价值；FCFEt＝第t年的FCFE；r＝股权资本成本（不同阶段的r可变化）；n1＝高增长期末；n2＝过渡期末。nnnntntttnttttrgrFCFErFCFErFCFEP11112211110高增长阶段过渡阶段稳定增长阶段6、FCFE模型与DDM模型的比较DDM模型中：FCFE模型中：因此，当FCFEt=Dt时，DDM模型与FCFE模型的估计结果相同。此外，当FCFEtDt时，如果超额部分被投入到净现值为零的项目之中，DDM模型与FCFE模型的估计结果也会相同。101tttrDP101tttrFCFEP6、FCFE模型与DDM模型的比较DDM模型FCFE模型隐含假设只支付股息。盈利的其他部分被投回公司之中。没有区分经营性资产和非经营性资产FCFE被支付给股东，剩余盈利被投入到经营性资产中预期增长衡量所有的收入增长只衡量经营性资产的收入增长处理现金和有价证券来自现金和有价证券的收入包含在股息之中可将现金和有价证券的收入计入收入预测和对股权价值的估计中；也可忽略现金和有价证券的收入，而把它们的价值加到模型的股权价值上7、FCFE模型的不足•高速成长型企业可能由于连续几年的资本支出投入量较大而导致FCFE持续几年为负，这会影响到FCFE模型的应用；•权益资本成本容易受到公司资本结构的影响；•难以应用于多元化公司的估值。三、公司自由现金流模型•FCFF：公司中所有索取权持有者的现金流总和，包括普通股股东、债权人和优先股股东。•FCFF是指现金中满足以资本成本折现后净现值大于零的投资项目所需资金之后的那部分现金流量。1、FCFF的计算•对FCFF的计算可以有两种方式：（1）加总各种索取权持有者的现金流，即FCFF=股权资本的自由现金流量+利息费用（1-税率）+本金偿还-新发行债务+优先股股利普通股股东优先股股东债权人1、FCFF的计算（2）从公司的盈利出发FCFF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额FCFE=净利润-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额-债务偿还+发行的新债务2、FCFF的估值模型一般模型：其中：P0=公司投入资本的现值；FCFFt=未来第t年的公司自由现金流量；WACC=加权平均资本成本。101tttWACCFCFFP2、FCFF的估值模型稳定增长率的FCFF模型两阶段FCFF模型三阶段FCFF模型ngWACCFCFFP10nhgnstnntthgtWACCgWACCFCFFWACCFCFFP11110nnnntntttnttttWACCgWACCFCFFWACCFCFFWACCFCFFP111122111103、FCFF模型的估值步骤•步骤一：运用WACC将公司经营性资产产生的现金流折现；•步骤二：确定并估值非经营性资产，包括：剩余现金、市场化证券、其他权益投资等。将经营性资产和非经营性资产价值加总，得到公司价值；•步骤三：确定并估值负债及其他非权益类资产，如固定利率或浮动利率负债、员工期权、优先股等；•步骤四：将公司价值减去负债及其他非权益类资产价值后，即得到公司普通股权益价值。4、FCFF模型与FCFE模型的比较衡量公司的价值包含普通股股东、优先股股东和债权人的索取权使用WACC作为折现率衡量股权的价值只包含股东的索取权使用股权资本成本作为折现率FCFE模型FCFF模型5、FCFF模型的不足•同样无法彻底解决FCFF可能为负的问题；•无法评判公司每年的经营绩效；•难以解决WACC剧烈波动时的估值。四、调整现值模型•大部分在使用FCFF模型或EVA模型时，都假定WACC为常数。然而实际上，在大多数情况下，负债是随着公司价值的增长而增长的，公司也可能大幅度调整资本结构，因此，把WACC作为常数来进行估值，可能造成误差。•通过逐年调整WACC的方式来反映资本结构的变化，很复杂！•此外，APV模型除了可以用于对公司进行估值，还可用于对单个投资项目进行估值根本目标：调整财务杠杆对公司价值的影响！1、APV模型的原理2、估值模型•现实应用中，主要考虑的是经营价值和债务融资所形成的税盾的价值，即FCFF模型下的公司价值APV模型下的公司价值VLkFCFFkFCFFttutttct11113、估值步骤•以无负债的权益资本成本折现自由现金流•计算税盾及其他与资本结构相关的价值计算税盾的举例APV估值的举例4、APV模型与FCFF模型的比较公司价值：等价变换：由于：因此有：根据MM定理，当资本结构保持不变时，EDVededkEDEkEDDCFCFVddkDCFeekECFedukEDEkEDDkededCFCFCFCFEDV4、APV模型与FCFF模型的比较因此：分子同时加减一个相同的项，可得：分别表示：最终，公司价值uedkCFCFVukEBITV净投资所得税利息利息uukkEBITV利息所得税率净投资利息所得税率所得税利息税盾的现值ukFCFFVukEBITV净投资利息所得税率利息所得税率所得税五、资本现金流模型现金流：包括所有投资者投入公