财务预测与股票定价

财务预测与股票定价黄志忠南京大学会计系一、财务预测模拟财务报表一、销售百分比法1.计算历史数据中利润（资产负债）项目对销售额的比率；2.确定有关的比率；3.根据销售的趋势，预测销售额；4.根据销售预测值推断（估计）有关财务报表项目。损益表1993199419951996销售净额11,19013,76416,10420,613销售成本9,40011,69913,68817,727销售利润1,7902,0652,4162,886费用：销售、市场、行政和管理费1,0191,2391,6102,267净利息费用10010311090税前利润671723696529税收302325313238税后利润369398383291R&E供应有限公司财务报表1993~1996年，12月31日（单位：千美元）财务预测.xlsx资产负债表1993199419951996流动资产现金及短期投资671551644412应收账款1,3431,7892,0942,886存货1,1191,3761,9322,267待摊费用14121518流动资产合计3,1473,7284,6855,583固定资产净值128124295287资产总计3,2753,8524,9805,870负债与所有者权益银行贷款50505050应付账款1,0071,4432,4263,212一年内到期的长期借款605050100长期借款960910860760普通股150150150150留存收益1,0431,2421,4341,580负债与所有者权益总计3,2753,8524,9805,870R&E供应有限公司1993~1997年所选项财务报表科目与销售的百分比1993199419951996*1997**年销售增加—23%17%28%25%销售百分比销售成本84%85858586销售、市场、行政和管理费99101112现金和短期投资64425应收账款1213131414存货1010121110应付账款910151614税收/税前利润0.450.450.450.450.45股利/税后利润0.500.500.500.500.50*估计;**预测R&E供应有限公司模拟财务报表1997年12月31日(单位:千美元)损益表1997说明销售净额25,766增长25%销售成本22,159销售额的86%销售利润3,607费用：销售、市场、行政和管理费3,092销售额的12%净利息费用90起初不变税前利润425税收191税率45%税后利润234资产负债表1997说明流动资产现金及短期投资1,288销售额的5%应收账款3,607销售额的14%存货2,577销售额的10%待摊费用20粗略估计流动资产合计7,492固定资产净值280年初额+资本预算-折旧资产总计7,772负债与所有者权益银行贷款0假设都还掉应付账款3,607销售额的14%一年内到期的长期借款100由长期贷款转入应付工资22粗略估计长期借款660760-100普通股150留存收益1,697负债与所有者权益总计6,236外部资金需要量为1,536模拟财务报表和财务计划模拟财务报表只是公司生产经营计划中的财务方面内容。公司管理层还需根据模拟财务报表编制财务计划。包括复审前面做的预测，考虑是否需要修改生产经营计划。如果银行不愿贷这笔款，管理层必须修改原有计划使之符合财务实际。如果管理层想降低对外部资金的依赖，它可能决定①减缓流动性增长，以使现金和证券由原来占销售额的5%降为4%；②加紧催收应收账款，使应收账款变为占销售额的12%，而非14%；③要求赊购应付账款略做改进，使应付账款由占销售额的14%升为15%。这一系列措施将使公司外部资金的需要量恰好降低100万美元。对模拟财务报表做进一步分析1、敏感性分析：倘若R&E供应公司的销售增长是15%，而非25%，情况会怎样？不排除这种情况出现。其他变量做同样的分析。2、场景分析：假定销售量比预期减少15%，带来的后果不止是销售量减少，随之而来的可能是存货增加、为了增加销售而大削价、利润随之下降。没有这些包括相互补充的影响在内将导致对外融资的过低估计。①对仔细挑选出来的一系列可能降临到公司头上的事件或场景进行判别，②重新认真思考原始预测中的各个变量，或重新确认原来的假设，用一个更准确的新假设代替原来的假设，③对每个场景做一个单独的预测。结果只留下有限的几个描述公司所面临的意外事件范围的详细设计方案。3、模拟：运用电子表格进行模拟。4、利息费用的处理：负债（贷款）的需求量要在计算包括利息支出的基础上确定，而利息则完全由贷款额决定。这就形成了一个循环计算。要解决这个问题，可以通过计算机多次模拟来完成任务。5、季节性：以上的模拟财务报表模拟的是12月31日的资金需要量，如果某一公司的资金需求有季节性，只知道年末的贷款需求是不够的，还要按月或按季度进行预测。这种预测与年度预测相似，只要知道每月（或季度）的销售量和其他不随销量（成比例）变动的指标即可。6、用电子表格进行预测。见EXCEL表现金流量预测同编制现金流量表相似现金流量表相当直观且易于理解。但与模拟财务报表相比，所提供的信息量较少。一、现金预算现金预算是对预测期内预计的现金收入和现金支出的列举，可以看作是一个详细的现金流量预测。P69例1、预测现金销售和现金采购；2、预测赊销和赊购；3、预测工资和薪金、利息支出、税费、本金偿还和股利等支出；4、计算现金收入和现金支出；5、加进期初现金，计算期末现金及现金剩余（差额）。二、普通股定价在2002年5月20日股票收盘的时候，高质量的大学教科书出版商麦格劳-希尔公司的普通股价格是63.78美元。同一天，世界最大的汽车制造商大众公司收盘时的股价是66.20美元，而百胜餐饮集团（Yum!Brands）——肯德基、塔可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当天的收盘价则为63.01美元。由于这三家公司的股价如此接近，你可能以为它们会为它们的股东提供相近的股利回报，但是你错了。实际上，大众公司的年度股利是每股2美元，麦格劳-希尔公司是每股1.2美元，而百胜餐饮集团根本就没有支付股利！当我们试图对普通股进行定价时，支付的股利是主要因素之一。然而，通过对百胜餐饮集团当前股价的观察，我们发现故事还远未结束，所以本章探讨股利、股票价格以及二者之间的关系。回顾第1章我们知道，财务管理的目的是使实际股票的价格最大化，所以理解每股价值的决定因素是一个关键的问题。当一家公司拥有公开发行的股票时，其股票一般会在一家或多家股票交易所买卖。因此，我们也将看到公司的股东有一些特定的权利，这些权利的分配方式对公司的控制和管理产生重大影响。现金流量:一年期的情景设想今天你正在考虑购买一股股票。你计划在一年之后将其卖掉。你知道那时股票将会值￥70。你估计股票也将在年末支付￥10的股利。假如你要求在你的投资上获得25%的回报，那么你将为此支付的最高价格是多少？PV=￥80/（1+25%）=￥6010+7001股利和资本利得股票提供了两种形式的现金流量：（1）股利；（2）资本利得1332210)1()1()1()1(1tttnnrDrDrDrDrDP一年期投资股票价格P等于:二年期投资股票的价格：rPrDP11110222210)1()1(1rPrDrDP2不同类型股票的定价•零增长股票价格的确定:rDrDrDP2210)1(1其中D1=D2=----=D2不同类型股票的定价•持续增长型股票的估价:grDrgDrgDrgDrDPttt113212110)1()1()1()1()1()1(1D1是第一期期末的股利，g为股利增长比率。例乔丹成长公司下期的股利将是每股$4。投资者对乔丹这样的公司要求的回报率是16%。乔丹公司的股利每年增长6%。根据股利增长模型，今天乔丹公司的股票价格是多少？4年后的价值呢？12345D1D2D3D4D5P0=D1/(r-g),P4=D5/(r-g)=D1(1+g)4/(r-g)=P0(1+g)4变动增长问题_例假定一个公司预计在一年内股利增长20%，下一年度股利将增长15%。之后，股利将以5%的速度无限增长。如果最近的股利是1元，要求的报酬率是20%，那么股票的价格是多少？第1年股利：￥1.2第2年股利：￥1.38股票价格==￥11.81%5%20%)51(38.1%)201(38.1%2012.12？？？答案为￥8.67NonconstantGrowth–ExampleSolutionComputethedividendsuntilgrowthlevelsoffD1=1(1.2)=$1.20D2=1.20(1.15)=$1.38D3=1.38(1.05)=$1.449FindtheexpectedfuturepriceP2=D3/(R–g)=1.449/(.2-.05)=9.66FindthepresentvalueoftheexpectedfuturecashflowsP0=1.20/(1.2)+(1.38+9.66)/(1.2)2=8.6722•不同比例的增长股票定价:TTTrttrgrDrgDP)1()1()1(2111002不同类型股票的定价•不同增长股利模型对比图变动增长g1g2低增长g2固定增长高增长g1g0图4-1零增长、持续增长和不同增长模型示意3运用股利增长模型求市场回报率RgPDgPg)1(DRRforsolveandrearrangeg-RDg-Rg)1(DP0100100例Pagemaster公司公布了200万美元的盈利，并且计划保留40%的盈利。公司历史的权益资本回报率（ROE）为0.16——预期将来也保持不变。那么公司明年的盈利增长将会是多少？公司将保留80万美元利润。假设历史ROE是未来回报率的合适估计，那么预期下一年度盈利比上年多：80万美元×0.16=12.8万美元盈利增长的百分比是：即如果股利分配政策不变，那就意味着股利的增长率g也是0.064。064.02008.12全部盈利增多的盈利接上例如果Pagemaster公司有100万股在外流通的股份，每股售价为10美元。那么公司股票应得的回报率是多少？下一年的每股股利是多少？D1=（200万+200万×40%×0.16）×60%/100=127.68/100=1.2768P0=D1/(r-g)=1.2768/(r-0.064)r=0.192=D1/P0+g4.增长机会如一个公司的股利稳定，公司把所有盈利都支付给投资者（称现金牛公司），则有：EPS=DIVEPS----每股盈利DIV----每股股利从而我们可得知股票价格是:rDIVrEPSPO公司常会考虑一系列增长机会,为了提高价值，两种情况必会出现:（1）需保留盈余以为项目筹资;（2）项目必须要有正的净现值Table7.16市盈率市盈率为每股股价和每股盈利的比，其计算公式为：EPS每股价格市盈率稳定增长公司的市盈率根据Gordon增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值：ngrDPSP10假设红利支付率一定，即)(01红利支付率EPSDPS则股权资本的价值可以写成：ngrEPSP)(00红利支付率整理后得到市盈率的表达式：ngrPEEPSP红利支付率00三、应计估价股利折现模型现金流折现模型：公司价值=期望自由现金流的现值自由现金流=经营流动的现金流（Ct）-现金投资（It）根据预期利润计算内在价值：期投资回报率权益要求的期含股利的期望收益TBVBVTVETETE)()(000预期的溢价变化应计会计价值模型：剩余收益=总收益-（要求的权益回报率×期初账面价值）Ret=earnt-(ρE-1)Bt-1股票的价值为3322100EEE