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格力电器深度研究报告分析员:刘谋洪时间:2011年8月31日(一公司简介:公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司,1989年经珠海市工业委员会、中国人民银行珠海分行批准设立,1994年经珠海市体改委批准更名为珠海格力电器股份有限公司(以下简称“本公司”或“公司”,1996年11月18日经中国证券监督管理委员会证监发字(1996321号文批准于深圳证券交易所上市,注册资本为2,817,888,750.00元。公司属家电行业,主要的经营业务包括:货物、技术的进出口(法律、行政法规禁止的项目除外;法律、行政法规限制的项目须取得许可后方可经营;制造、销售:泵、阀门、压缩机及类似机械,风机、包装设备等通用设备,电机,输配电及控制设备,电线、电缆、光缆及电工器材,家用电力器具;批发:机械设备、五金交电及电子产品;零售:家用电器及电子产品。(二行业分析空调知识:空调的核心零部件和主要原材料为压缩机、电机、钢材、铜材、铝材、塑料等,占空调生产成本的95%以上。空调成本构成成本结构成本占比备注钢材40%使用在钣金、压缩机、电机、空调外壳等,有所重复压缩机26%铜材20%使用在蒸发器、冷凝器、配管、阀件电机8%ABS5%使用在面板、底壳铝材4%使用在蒸发器、冷凝器数据来源:格力电器07年增发A股招股意向书1.空调行业需求分析概况:内销看,一方面空调中低收入群体需求已步入释放拐点,另一方面,城镇空调渗透率还在进一步提升,与此同时城镇空调经过十多年的发展已逐步进入消费升级和更新换代时期。外销方面,尽管欧美经济不振,但仍然保持的25%以上的增长,主要是新兴国家的增长抵消了欧美需求的下降。1国内需求分析:2011年是“十二五”元年,提高中低收入居民收入水平,加大内需增长是“十二五”规划的主题。在2010年家电产品国内销量和增长创历史新高后,仔细分析国内需求结构和增长动力,未来国内空调需求依然强劲。其中增长来源包括:①城镇新增需求:目前我国城镇空调保有量每百户已达112台左右,但地区性差异较大,未来仍有较大提升空间,未来增量主要来自:1.北方高纬度地区(还包括云南、甘肃等地区保有量提升。2.三四级市场,主要是地市、县镇等地区空调普及加快。空调器的需求特性为一户多机,目前城镇空调保有量每百户112台,部分发达城市已超过每百户200台,按照我们的预测,从全国来看,2015年城镇保有量会达到每百户150台以上,未来会在200台以上,上升空间巨大。预计城镇首次购买每年将会贡献2000-2500万台销量。②农村空调市场开始启动,保有量提升加速:目前我国农村空调保有量约为每百户16台。未来随着农民收入的提升,家电消费习惯的形成,以及农村营销网络和售后服务网络的完善,用水用电条件改善,农村家电保有量还有较大增长空间,家电农村消费未来将成为重要的市场增量,预计农村市场每年贡献销量800万台以上,未来几年会逐年增加。③工程机市场(非家庭户用机:工程机市场主要指:非居民家电需求。目前销量已经占到总内销的25%-30%左右,未来潜力巨大。非居民户工程机的使用寿命更短,未来工程机的替换也会加速,将来也会提供大量的替换需求。保守估计,国内约存在1.5亿台-2亿台的市场保有量,特别是一些传统办公、居住场所等尚未完全普及空调。由于收入水平的提升,消费升级有多种表现形式,出门度假,外出就餐的增多,会促进中低端招待所、小饭馆大量增加,而这些地方都需要新装空调。另外各种办公场所,医院学生宿舍、工人宿舍等,以往空调使用率很低,也会带来大量的新增需求。目前,学生宿舍,学校教室,汉庭如家等商务酒店,小餐馆,各种站场等地方空调、冰箱需求增长很快。预计工程机市场每年贡献销量1500-2000万台左右。④更新需求:居民可支配收入的不断提高,将有效增加城镇居民家电更新需求,而且升级特征明显。按照统计局公布2010年全国城镇、农村户数分别为2.3亿和1.7亿户,空调保有量分别为112和16台每百户,计算得到全国空调的存量为3亿多台。另一方面,非居民户工程机的使用寿命更短,未来工程机的替换也会加速。按照社会平均使用年限10年计算,对应与10年前空调销量,目前替换产生的需求大约在1300万台左右,未来也会逐年提高。2海外需求分析:我国空调制造占据全球空调制造90%左右,空调出口与海外经济发展以及政治局势联系紧密。海外经济经历09年金融危机重创,目前还在恢复之中。发达国家经济正逐步复苏,传统空调需求地区(美洲,西欧,日韩消费需求呈现恢复性上升。另一方面,新兴市场需求尚未充分觉醒,中东、南亚、东欧以及拉美、北非等欠发达地区空调保有量较低。而其中东盟、南亚等人口密度大,合计人口接近20亿人,空调需求还有较大提升空间。我们认为,家电出口不但不会萎缩,而且大有可为。一方面,家电产品单位价值量较低,与宏观经济环境联系不紧密,更具有日常消费品特征。另一方面,我国家电具有多方面长期竞争力,轻易不会丧失。市场担心的劳动力成本上升、出口退税减少、人民币汇率升值以及贸易摩擦等对我国家电出口的实际上负面影响有限。因为我国家电竞争力不单单表现在低廉的劳动力,还具备以下优势:1依托巨大的国内家电市场,规模优势明显;2具有比较完整的产品集群和产品配套;3适应于劳动力密集型行业,我国家电龙头拥有较高的组织管理水平,另外,由于政府对于GDP,税收的追求,总体上我们家电大企业拥有上佳的营商环境。这些从世界范围来看还是有非常强的比较优势。而不仅仅局限于要素成本低廉这一项。从实证检验来看,05年汇改以来,人民币已经累计升值20%以上,土地、劳动力等要素成本价格相较国外同期都大幅上升,中间还经历了08年的金融危机,但至今中国家电企业的出口规模,出口规模都没有下降,相反都是曲折中总体提升。3空调行业销量分析:2004-2010年中国空调销量时间2004200520062007200820092010内销(万台2834263426473197296537555132出口(万台2558260929053785356328194839合计5392524355526982652865749971内销占比52.6%50.2%47.7%45.8%45.4%57.1%51.5%数据来源:产业在线2.空调行业供给分析1空调行业现状:目前的空调行业是一个经过充分竞争洗礼的行业。1996年前,空调行业供小于求,竞争不激烈,高额的利润率吸引了大量的新进入者;1996年-2004年,由于产能过剩,竞争激烈,价格战使得企业的销售净利率不断下滑,2004年到达底部。期间,空调企业数目也不断减少,从2000年的400家减少为2005年的56家;2005年之后,行业进入双寡头阶段,活跃的企业数目仅剩20余家。行业利润率出现向上拐点。随着行业的进一步集中,龙头企业的利润率也逐渐提高。目前,行业两大龙头格力、美的2010年的市场占有率分别为36.3%和26.5%。出口方面,全球空调产能80%以上集中在中国,国际上并不存在太多的竞争对手,使得中国厂商在面临新兴市场兴起时有可能获得更多的机会。目前,行业出口增速主要来自亚洲、拉丁美洲等新兴市场,格力类似。2空调行业供给:2004-2010年中国空调产量单位:万台时间2004200520062007200820092010产量6,8498,01410,900数据来源:国际统计局3.行业供给需求分析2004-2010年中国空调产量单位:万台时间2004200520062007200820092010销量5,3926,5749,971产量6,6468,07810,900数据来源:国际统计局4.行业进入壁垒:白色家电历来被视为充分竞争的行业,没有什么进入壁垒。实际上,行业经过不断地洗牌,特别是空调行业,格力、美的两大龙头垄断国内市场60%以上份额,空调行业发展到今天在规模、资本、品牌和市场地位上已经建立了很高的壁垒。(三公司深度分析1.公司历史资本回报率时间20062007200820092010ROE22.4%27.4%31.3%31.9%34.9%净利润率2.7%3.4%5.0%6.9%7.1%资产收益率4.8%6.1%7.6%7.1%7.3%股东权益占比21.3%22.9%25.1%20.7%21.4%数据来源:公司年报2.公司及行业毛利率3.调整后的股东权益时间20062007200820092010股东权益占比21.33%22.94%25.09%20.67%21.36%调整后股东权益比率40.63%40.99%44.01%37.89%39.66%4.历年自由现金流5.历年应收账款分析2006-2010年应收账款账龄分析时间20062007200820092010应收账款收入比2.63%2.35%1.34%2.14%1.98%一年以内74.81%95.28%94.58%91.80%92.10%一年以上至二年以内14.37%1.95%1.24%4.61%4.90%二年以内至三年以内7.39%0.62%0.25%0.49%0.53%三年以上3.43%2.15%3.93%3.10%2.47%合计100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%数据来源:公司年报6.历年现金流分析2006-2010年格力电器现金流分析时间20062007200820092010经营活动产生的现金流量净额17.3327.933.6994.506.16投资活动产生的现金流量净额-18.87筹资活动产生的现金流量净额-0.81-14.15现金及现金等价物净增加额6.3227.26-8.9262.91-27.63数据来源:公司年报7.历年营运资本2006-2010年公司营运资本时间20062007200820092010流动资产210.10426.11545.33流动负债196.85408.39496.75营运资本1.1713.252.0817.7248.58数据来源:公司年报8.历年营业收入及净利润9.营业收入结构分析格力电器收入结构分析名称(亿元20062007200820092010空调89.0%91.7%90.5%89.9%90.6%漆包线1.4%1.1%0.7%0.4%0.5%压缩机0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%电容0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%小家电0.9%1.1%1.3%1.3%1.3%模具0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%其它8.3%5.9%7.4%8.4%7.3%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源:公司年报10.单位售价及单位成本分析格力空调单价及成本时间2007200820092010空调销量万台1,5721,6861,8582,656综合单位售价元/台2114213919351916综合单位成本元/台1483.5综合单位毛利元/台386.7437.0481.1432.2数据来源:公司年报、兴业证券研究所数据整理11.市场结构格力电器市场结构分析20062007200820092010国内市场77.9%78.2%79.3%85.1%82.7%出口市场22.1%21.8%20.7%14.9%17.3%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源:公司年报13.主要供应商及客户情况主要供应商及客户情况项目20062007200820092010前五名供应商采购金额占比32.5%23.4%18.3%14.0%27.7%前五名销售客户销售金额占比20.6%26.8%27.5%28.7%28.0%数据来源:公司年报14.季度收入与净利润分析季度收入占比项目200820092010一季度25.6%21.3%16.9%二季度33.6%25.8%24.4%三季度24.1%24.9%31.5%四季度16.8%28.1%27.2%合计100.0%100.0%100.0%数据来源:公司定期报告整理季度净利润占比项目200820092010一季度20.7%18.8%14.9%二季度27.0%23.4%21.7%三季度21.2%26.0%30.8%四季