《证券投资学》第8章

证券投资学陈文汉主编第8章证券市场监管学习目标•通过本章的学习了解证券市场监管的基本理论；了解证券监管的目标、原则及证券监管的对象和手段；了解西方国家的监管情况和我国证券市场的监管情况；了解各国证券市场不同的证券监管体制，第一节证券市场监管理论基础•一、金融监管理论的演化•众所周知，金融市场各功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场环境，但现实中的市场包括金融市场在内却存在着大量的市场失灵问题，这就为政府对金融市场实施监督提供了理论基础。•1.古典经济学和新古典经济学的“自然秩序说”•（1）市场机制是市场秩序创立和完善的核心力量。•（2）政府在市场经济中仅仅起到一个“守夜人”的作用。•（3）作为市场经济中的每一个人，都是符合理性的经济人，其行为动机和愿望就是追求自我利益的最大化，而在价格机制和竞争机制的综合作用下，会自动地将多元的个人利益转化为公共利益。•2.凯恩斯主义“国家干预经济”•20世纪30～70年代,凯恩斯主义经济学被广泛接受，凯恩斯在1936年出版的《就业，利息和货币通论》中，主张国家干预经济以缓解经济危机。凯恩斯认为资本主义通常是小于充分就业的。在资本主义社会经济发展中，新古典经济学派的充分就业前提只是一个特例。因此，尽管自由市场机制从整体上讲是有效的，它可以保证个人的自由并激发其创造性，但市场本身固有的缺陷只有靠政府大干预才能纠正，以保证市场经济的正常和高效运转。•3.新自由主义的“自由放任”主张•20世纪70年西方国家“滞涨”现象表明国家干预经济的需求政策已不能稳定资本主义经济。从此，以哈耶克为代表的自由放任经济思潮开始回归。哈耶克主张取消政府干预，对“自然秩序”学说开始改进和复兴。哈耶克确认为自由竞争既是市场经济区别于计划经济的主要特征，也是市场经济保持持续增长的源泉与动力。他提出在竞争过程中的不规范行为不仅不会造成市场秩序的混乱，相反，会带来市场秩序和制度的创造与改善。同时他还认为，计划体制和公共管制不会创造出，高效与稳定化的社会经济运行，自然秩序应当主要借助于社会自愿力量来维护，尽可能减少国家强制力量的干预。•4.罗纳德·麦金农和爱德华·肖的“金融抑制理论•罗纳德·麦金农和爱德华·肖认为，发展中国家经济落后，人均国内生产总值较低，市场发育程度不高并具有政府催生的特点，存在不完全性。要使得本国经济在这种不利的环境下迅速增长，以金融抑制为核心的政府敢于战略求应运而生了。即“一个丧失了边际相对价格灵活性的经济，必定要求助于人为地干预政策去平衡市场，但这是行政机构不可能胜任的任务，并且，不愿为之付出高昂的低效率和贪污腐化的代价”。所以对于发展中国家的政府来说，金融深化的核心是放松管制，开放金融市场，提高实际利率水平，减少对金融业的干预，尤其应取消阻碍金融体系有效竞争的政府管理体制。•5.斯蒂格利茨和伯克曼的“金融深化”理论•以斯蒂格利茨、伯克曼等人为代表的新凯恩斯主义学派在“金融压抑”理论的基础上对金融深化理论提出了新的见解。他们强调有效需要和政府的作用，认为市场并不必然地在充分就业水平上自动趋于均衡，金融自由化的投资水平将比压抑状态时更低。其基本理念是金融市场上的市场失灵比其他市场更为普遍，政府的适当干预能使市场功能更好的发挥，政府监管失灵问题的存在时因为这些监管没能被恰当地设计，而不应归咎于政府干预本身。•6.金融危机事件的警示•1974年赫斯塔特银行和富兰克林国民银行的倒闭使国际社会认识到银行国际业务的风险性和危机的传染性，人们才开始意识到加强对银行国际业务合作监管的迫切性。由此也揭开了学术界对国际金融界对金融监管合作研究的序幕。1995年巴林银行倒闭更引起了各国政府对金融市场稳定性和安全性的重视。从那时起，每年西方七国首脑高峰会议上都要重点讨论这一议题。特别是如何加强国际金融机构监控的问题，这就不仅要求各国政府和监管部门——银行业、证券业和保险业的监管机构加强联系和共同采取行动，而且要求这些监管机构各自的国际组织共同采取协商一致的措施来加强对跨国金融机构的监管。从1993年巴塞尔银行委员会针对市场风险管理的办法，到1995年转向采用以模型为基础的方法，从衍生工具政策小组（DPG）的报告到证券交易委员会（SEC）的建议，这些变化都是近年来监管理念上不断转变的典型事例。尤其是在监管国际大型金融机构的观念上得到了进一步证实。二、证券市场金融监管的主要理论•（一）传统的证券市场监管理论及其局限性•1.公共利益理论•公共利益监管理论认为，政府的监管主要是对市场过程不适合或低效率的一种反应。该理论假设监管服务于社会公众利益，监管者是仁慈的和具有无限知识的法律与政府法规的忠实代理人，他们的目标是防止自然垄断、外部性、公共产品和不完全信息等市场失灵所产生的价格、产量、分配等变量的扭曲，从而实现保护消费者利益和社会福利的最大化。对金融市场和机构的监管主要目的是维护该部门的安全与资源的合理配置，以此为基础增强整个经济的配置效率，并且代理人毫无成本地实现监管目标(Posner,1974)。因而根据公共利益理论，通过政府监管部门的最优设计可以毫无疑问的会增进社会福利(Spierings,1990)，实现资源配置的帕累托效率。•2.监管经济理论•在对公共利益监管理论提出批评和质疑的同时，学术界于20世纪70年代出现了对监管的多种解释，产生了监管经济论、寻租理论、税收论、捕捉论、社会契约论等多种监管理论，形成了以利益集团理论为核心的监管管理理论体系。其中以监管经济论的影响最大，并被广泛接受。•3.监管辨证论•管辨证理论虽然从动态的角度阐明了监管过程中监管与被监管者之间的辨证关系，也很好的解释了金融创新与监管交替的动态过程，但没有能够全面解释和预测监管的效应，并且首先由被监管者要求监管、再由监管需求产生监管供给的假设能否成立，仍存在较大的争论。•（二）证券市场监管理论的新进展：资本监管与市场纪律•1.资本监管的有效性和中央银行的自利监管•2.市场纪律与金融监管第二节证券市场监管要素一、证券监管主体•我国证券市场政府监管体系由中国证券监督管理委员会和其派出机构证券监管办公室和证券监管特派员办事处组成。•1．中国证券监督管理委员会•2．中国证券监督管理委员会派出机构•3．证券交易所•4．证券业协会•二、证券监管目标与原则•证券监管的目标是保护广大投资者的利益，减少或避免证券市场由于信息不对称或一些违法、违规行为给投资者造成的损失，通过证券市场监管，避免不良竞争，促使证券市场有序、高效、良性运行。通过证券监管降低交易成本，防止价格垄断、操纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。具体体现在以下几个方面：①促进全社会金融资源的配与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会资金的配置效率。②消除因证券市场和证券产品本身的原因而给某些参与者带来的信息的收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称二造成的交易的不公平性。③克服超出个别机构承受能力的、涉及整个证券业或者宏观经济的系统性风险。④促进整个证券业的公平竞争。•各国在确定证券市场监管制度时，都要遵循一定的原则，一般包括以下原则：•1．依法监管•2．保护投资者利益原则•3．“三公原则”•（1）公开性原则。证券监管组织通过制定和实施相应的办法来保证证券市场的信息公开。如对证券发行核准程序的公开、对上市公司的经营情况进行公开，同时对公开的信息是否具有真实性、可靠性、及时性、完整性进行监管以维护证券市场参与者的合法权益。•（2）公平性原则。证券监管措施的实施都以保证证券市场参与者的平等法律地位，维护交易双方的合法权益。•（3）公正性原则。对证证券市场中的违纪、违规现象都依法处理，杜绝欺诈、防止操纵市场、内幕交易、虚假陈述等行为的发生。•4．监管和自律相结合的原则•三、证券监管对象和内容•证券市场监管对象是指参与证券市场活动的机构与个人及其相关行为。监管对象包括证券交易所、证券投资者（个人或机构）、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构以及证券业协会，证券发行人，证券投资者，同时对证券发行程序、流通过程进行审查、管理和监督。•1．对证券发行的监管•证券发行监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。这是保证上市公司质量的第一道关卡，大多数国家对证券发行实行严格监管。按照审核制度划分，世界各国证券发行监管主要有两种制度：核准制和注册制。•2．对证券市场交易的监管•（1）对操纵市场的监管。证券交易中的操纵市场，是指某一个组织或个人以获得利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势，或者滥用职权，背离自由竞争或供求关系，人为地控制证券价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》和《证券市场内幕交易行为认定办法》，认定了连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易等8类行为属于市场操纵行为。•①连续交易操纵。•“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”，构成连续交易操纵。•“资金优势”的标准是动用的资金量能够满足下列标准之一：在当期价格水平上，可以买入相关证券的数量，达到该证券总量的5%；在当期价格水平上，可以买入相关证券的数量，达到该证券实际流通总量的10%；买卖相关证券的数量，达到该证券当期交易量的20%；显著大于当期交易相关证券一般投资者的买卖金额。认定“持股优势”的标准是直接、间接、联合持有的股份数量符合下列标准之一：持有相关证券总量的5%；持有相关证券实际流通总量的10%；持有相关证券的数量，大于当期该证券交易量的20%；显著大于相关证券一般投资者的持有水平。•认定“信息优势”的标准包括，当事人能够比市场上的一般投资者更方便、更及时、更准确、更完整、更充分地了解相关证券的重要信息。•②约定交易操纵。《证券法》第77条第一款规定，“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”，构成约定交易操纵。•《证券市场操纵行为认定办法》和《证券市场内幕交易行为认定办法》进一步细化“约定的时间”包括某一时点附近、某一时期之内或某一特殊时段；“约定的价格”包括某一价格附近、某种价格水平或某一价格区间；“约定的方式”包括买卖申报、买卖数量、买卖节奏、买卖账户等各种与交易相关的安排。•③自买自卖操纵。《证券法》第77条第一款规定，“在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”，构成自买自卖操纵。《证券市场操纵行为认定办法》和《证券市场内幕交易行为认定办法》细化“自己实际控制的账户”包括当事人拥有、管理、使用的账户。•④蛊惑交易操纵。相信会有一些投资者有过疑惑，为什么自己听信了绝对属于利好的“内幕消息”买入股票，不仅不涨，反而暴跌。殊不知，这些消息也许正是别有用心的人精心编造的“诱多”谎言，这部分投资者也在不知不觉中堕入了“蛊惑交易”的陷阱。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。•⑤抢先交易操纵。如果一家券商、一家评级公司提高了对某支股票的评级，开始在研究报告正式发布之前，抢先一步、提前建仓，那么则有可能触犯“抢先交易”操纵的禁区。•⑥虚假申报操纵。虚假申报操纵，是指行为人持有或者买卖证券时，进行不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，制造虚假买卖信息，误导其他投资者，以便从期待的交易中直接或间接获取利益的行为。•⑦特定价格操纵。何谓特定价格操纵？这是指行为人通过拉抬、打压或者锁定手段，致使相关证券的价格达到一定水平的行为。•⑧特定时段交易操纵。为打击这种行为，《市场操纵认定办法》明确列明了“特定时段交易操纵”行为，其又分为尾市交易操纵和开盘价格操纵。尾市交易操纵，是指在收市阶段，通过拉抬、打压或者锁定等手段，操纵证券收市价格的行为。开盘价格操纵，是指在集合竞价时段，通过抬高、压低或者锁定等手段，操纵开盘价的行为。•