何为行为金融学

何为行为金融学何为行为金融学?行为金融学是近几年新兴的一门学科，很多原来无法通过金融理论解释的现象通过形为金融学都可以得到解释。它是通过心理学来解释很多问题。行为心理学市一个新兴学科，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一、传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation、风险回避（RiskAversion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。其二、有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。行为金融学漫谈之一：坍塌的华尔街之墙如果说，2001年“9·11”事件当中，屹立在纽约市中心的双子塔的倒掉，无疑是冷战结束后最重大的国际政治事件之一，折射出世纪之交国际格局的新特点。那么,在2008年9月15日，有着158年历史的雷曼兄弟宣布破产，华尔街之墙（ThewallofWallStreet）轰然倒塌，无疑是大萧条之后最重要的国际经济和金融事件，折射出世纪之初金融理论和金融秩序的困境。标准金融理论的大厦是建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普—林特纳—布莱克CAPM以及布莱克—斯科尔斯—默顿OPT基础之上。标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。但是，正如投资大师伯纳德·巴鲁克所说：股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，市场是由人组成的。标准的金融理论或许忽略了人的因素。我们把目光投向行为金融学领域。2002年，卡尼曼和特维斯基一起获得诺贝尔经济学奖，标志着行为金融学成为经济学领域又一奇葩，心理学正式进入经济学研究领域，人不仅仅是不再是冷冰冰的理性人。瑞典皇家科学院授予卡尼曼诺贝尔经济学奖时，称他奠定了“一个新研究领域的基础。卡尼曼的主要发现是关于不确定条件下的决策，其中他论证了人类决策是怎样系统地偏离于标准经济理论所作的预测。他的工作在经济学和金融领域中激发了新一代研究者的兴趣，致力于用认知心理学的知识探讨人类内在动机，从而丰富了经济学理论。”在《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》一书的的牛津版的序中，赫什·舍夫林开宗明义的写到：行为金融学是关于心理因素是关于如何影响金融行为的研究。心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性幻觉、过度自信、过度依赖经验法则、情绪等人类错误的基础。杰拉尔德·M·洛布（GeraldM.Leob）说：“影响证券市场的最重要的单个因素就是人的心理。”在赫什·舍夫林（HershShefrin）在该书的序中，他提到RogerLowenstein的《天才陨落》（WhenGeniusFailed:TheRiseandFallofLong-TermCapitalManagement）一书，美国长期资本管理公司（LTCM）的天才们无疑为作者研究提供了典范；而在该题为《泡沫的破裂—更新的版本》中，他提到了2000年的美国互联网泡沫。我不晓得，这次众多的华尔街《天才陨落》会不会诞生更多的畅销书作品，虽然为这些书的诞生，意味普通民众和纳税人付出了惨痛代价。正如赵翼在《题遗山诗》中所说：国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工。而当年参与拯救长期资本管理公司（LTCM）的雷曼兄弟，无人再对他伸出援手。而这次金融危机，无疑是比互联网泡沫更为深重的金融灾难；无疑让更多的人，公司，理论走下神坛；无疑是行为金融学研究的最新版本。有别于标准的金融理论，行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestaltschool）、“认知学派”（CognitivePsychologyschool）以及“精神分析学派”（psychoanalysisschool）。Shefrin(2000)则在《BeyondGreedandFear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即经验法则谬误（heuristic-drivenbias）、框定依赖（framingdependence）和无效率市场(inefficientmarkets)。坍塌的华尔街之墙终结了一场大梦。期市风云变幻，多空心理对决。它山之石，可以攻玉。行为金融，或能为我们期货研究和投资开启一扇新的窗户。行为金融学漫谈之二：致命的自负1999年，德意志银行研究主管安德鲁?劳伦斯创造了“摩天大楼指数”（skyscraperindex）。该指数显示，每当有世界最高大楼建成之时，都是经济行将衰退之日。克莱斯勒大厦落成于1930年，而一年前的1929年正值纽约股市崩盘。一幢大楼的建成经常伴随一家大公司的衰落，这种情况已是屡见不鲜。2008年8月30日，上海环球金融中心观光阁对公众开放。9月，金融海啸席卷全球。摩天大楼和华尔街复杂的数量模型一样，是人类过度自信或者说是自负的产物。上与天齐，是人类古老的梦想。据《圣经》创世记第11章记载，人类曾经联合起来兴建巴别塔，希望能通往天堂的高塔。为了阻止人类的计划，上帝让人类说不同的语言，使人类相互之间不能沟通，计划因此失败，人类自此各散东西。上帝或许本来不希望他创造的人类如此自负。许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为：当他们主观上“希望”某种结果出现时将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们主观上“不希望”某种结果出现时将这个结果夸大为不可能事件；而且设定置信区间非常小，也就是夸大自己预测的准确性。过度自信可表现为：“事后诸葛亮”和“偏执偏差”。“事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。“偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。期货市场上有句名言：不怕错，只怕拖。“事后诸葛亮”心理使得期货投资者不再愿意承认自己错误；而“偏执偏差”使得投资者固守于已有的部位。1987年美国股灾后《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒（RobertShiller）做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，FischhoffandPhilips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（booktomarketeffect）。过度自信就是自负，自负无疑是致命的，特别是在金融市场当中。现代行为金融学的研究正是从人的自信心开始的，Daniel，HirsheiferandSubramanyam于1998年提出DHS模型。该模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。在该模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。雷曼兄弟控股公司首席执行官理查德·富尔德(RichardFuld)在10月6日在美国国会出席听证会时的书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。对自我能力的陶醉和受到实现完全控制幻觉的鼓舞，富尔德起初并不明白将要发生什么。而过去的辉煌使得他认为他现在也可以幸免于难。生于纽约的富尔德有个绰号叫“金刚”（Gorilla），做投资决定时快狠准。但他处事刻板，也如同金刚一般。过度执着于过去成功的经验，彻底埋葬了过去的成就。陕西扶风法门寺中这一幅对联可能是最好的告诫：法非法非非法舍非非法，门无门无无门入无无门。冯克利先生在给哈耶克《致命的自负》一书的序中写道：自从启蒙时代以来，人类在自然科学和技术的运用上有了天翻地覆的变化。但是，哈耶克从这种进步中却看到了一个巨大的潜在危险，即每个科学领域所取得的成就，都在对人类的自由不断形成一种威胁，这是因为它加强了人类在判断自己的理性控制能力上的一种幻觉，即他所说的“致命自负”。行为金融学漫谈之三：近水楼台先得月K在英文单词里，是更常出现在第一个字母位置，还是第三个字母位置？为什么更多的人认为是出现在第一个字母位置呢，虽然事实上是出现在第三个字母位置。这就是“可得性启发(availabilityheuristic)”，是说最易被想起的事件通常被认为最普遍。相应地人们对他们不易记忆的事物则认为是不常发生的。可得性启发认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于I互联网的发展。KahnemanandTversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,SlovicandLichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。可得性偏差是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。例如，有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢人市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，