创业板IPO首日溢价率影响因素的实证分析

创业板IPO首日溢价率影响因素的实证分析华南师范大学李迅、陈原文、唐志锋目录摘要................................................................2一、问题的提出......................................................2二、相关研究综述.....................................................3三、创业板IPO首日溢价率的概况.......................................4四、影响创业板IPO首日溢价率的因素的描述性分析.......................5（一）IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率..................5（二）资产负债率、净资产收益率与创业板IPO首日溢价率...............5（三）发行价、发行量、发行规模与创业板IPO首日溢价率.................6(四)上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率.........................8（五）上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率.........................9（六）当天深圳证券交易所大盘指数与创业板IPO首日溢价率.............9（七）上网中签率与创业板IPO首日溢价率............................10五、模型的构建.....................................................10（一）数据来源及变量的选择、测量与假设..............................101．因变量的选择与计算........................................102．自变量的选择、计算与假设....................................11六、实证模型设计...................................................121．模型设计：多元线性回归模型.......................................12七、实证分析与结论.................................................13（一）对假设的检验...............................................13（二）结论......................................................17八、启示和建议....................................................18九、参考文献......................................................19十、附录.........................................................201摘要:针对创业板IPO首日溢价率的问题,本研究对创业板正式开板以来,在创业板上市的公司的IPO首日溢价率的数据获取的基础上,在运用多元线性回归等统计学知识实证分析影响创业板IPO首日溢价率的因素。结果表明，外部因素:上市首日换手率、上市首日市盈率、上网中签率是影响创业板IPO首日溢价率的显著因素；内部因素：发行量、发行价是影响IPO首日溢价率的显著因素。最后，针对创业板IPO首日溢价率的问题，结合当前的证券市场的监管和股票上市的制度，提出了分别针对上市公司、证券监管部门、投资者的对策建议，以促进创业板IPO首日溢价率的理性回归，同时为上市公司的的健康发展和融资提供保障。本文的创新之处在于：通过对创业板IPO首日溢价率的情况的分析中，在描述性统计分析创业板IPO首日溢价率的影响因素的基础上，将影响创业板IPO首日溢价率的因素划分为两大类：外部因素和上市公司内部的因素。外部因素量化反映创业板IPO首日溢价率的客观影响，上市公司内部的因素量化考察公司的业绩，成长性等主观因素。在建立多元线性回归之前考查了因素间的多重共线性，因此能够更加全面和深入地分析影响创业板IPO首日溢价率高低的因素和影响的大小、方向。在对创业板IPO首日溢价率的影响因素的初步分析后，进一步运用多元回归模型的方法，通过分别建模，比较各因素对IPO首日溢价率的影响程度和影响方向，其特点是能够大致地使得影响因素能够精确化，并且能够确定其对创业板IPO首日溢价率的影响的大小，引导分析能够进一步地细化、深化，也是一种新的尝试。关键字：创业板IPO首日溢价率多元回归实证研究一、问题提出首次公开发行(InitialPublicOffering,以下简称IPO)是指某公司(股份有限公司或者有限责任公司)首次向社会公众公开招股的发行方式，而上市公司IPO首日溢价则是指上市公司新股在首次公开发行时定价存在低估问题，表现为2新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象，这是有悖于有效市场假说的，也被称之为“IPO之谜”。新股发行溢价现象在世界各国的证券市场均普遍存在，但溢价程度却有所不同，相对来说，成熟市场的溢价程度相对较低，而新兴市场的溢价程度相对较高，在中国IPO溢价程度就尤为明显。Ritter和JayR(2002)对世界主要国家和地区的新股超额收益水平进行了分析。他们发现，中国证券市场新股超额收益水平高居全球之冠，高达256.9%，其次是马来西亚104%，巴西78.5%；而在一些发达国家（法国、荷兰、加拿大等）IPO溢价水平不足10%；在美国、英国、中国香港等资本主义发达的国家和地区，新股超额收益率仅为10%-20%。创业板作为中国证券市场不断成长而必然出现的产物，经国务院同意，证监2009年10月23日正式批准深圳证券交易所设立创业板，创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有区别，对于创业板来说主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。由于我国创业板发展时间并不长，其制度也只是在不断完善之中，与主板相比，创业板的IPO溢价率情况更为严峻，最近几个月来创业板IPO频频发生跌破发行价的现象，这个与以往的IPO首日溢价率的高涨形成对比，更加地引起投资者和发行公司等注意。因此有必要对创业板上市公司IPO溢价率问题进行深入探讨，分析其影响因素，对显著性因素进行预测和控制，并提出一些意见，这对我国创业板的健康发展和我们国家证券市场的健康发展将有重大的意义。二、相关研究综述国内外已有一些学者对影响IPO首日溢价率进行了初步的探讨。Loughran和Ritter（2002）研究表明IPO首日溢价率和首日股票周转率之间是显著正相关的。周转率从20世纪80年代到90年代增长了一倍，在网络泡沫时期又翻了一番。这表明投资者越来越追求短期的利益，而不考虑长期投资和长期持有。张人骥、朱海平等学者（1999）通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。得到规模因素和发行价呈负相关，公司规模越大，发行价越低；以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关的结论。邹健（2003）对实行核准制后1999-2002年的IPO溢价进行研究发现中国IPO溢价率远高于其他市场，发行股定价方式、发行价格、发行时机等因素是影响深市IPO溢价率的主要因素，在诸多财务指标中，只有上市前一年的每股收益显著地影响IPO溢价率。王化成（2006）通过研究中国A股IPO上市首日市盈率和溢价率的关系，发现IPO公司上市首日市盈率与首日溢价率具有相同的变化趋势，即上市首日市盈率越高，IPO首日溢价率越大。王珺（2009）结合我国中小板市场的特点，选择了二级市场的中签率、首日换手率等9个影响IPO溢价的因素进行了实3证研究，发现我国中小板IPO也存在相对严重的溢价现象，其中发行前一年的净资产收益率和中签率与中小板IPO首日溢价率正相关，且影响显著，即公司前一年的净资产收益率越高，越能提高投资者的预期，增强投资者的信心；募集资金量与中小板IPO溢价率负相关，影响显著，呈现小公司现象；周运兰（2010）通过对创业板开板至2010年2月9日为止共上市的50家公司进行了研究，选取了每只股票的发行价格、首日换手率、发行规模等因素进行了实证研究，发现创业板IPO首日换手率和IPO首日溢价率呈正相关关系，且具有显著性，表明换手率越高，投资者越热衷于该新股，其IPO首日溢价率越高，发行价与溢价率成正相关关系，发行时的市盈率与溢价率呈负相关关系，基本显著。综上所述，现有文献对IPO溢价率的影响因素进行了初步的探讨，但存在以下的不足之处：一是研究主要是主板市场IPO首日溢价率的影响因素，且没有得到较统一的结论，且没有深入探讨影响因素的影响程度及其大小；二是在研究影响因素时没有考虑因素间的共线性问题对IPO首日溢价率的影响；三对刚刚开板的创业板市场研究较少，对其高溢价率的影响因素没有较为科学的结论。基于上述的思考，本实证研究在科学分析的基础上，将影响因素分为外部因素和内部因素。外部因素量化反映创业板IPO首日溢价率的客观影响，上市公司自身的因素量化考察公司的业绩，成长性等主观因素。对影响因素进行初步的分析后,进一步运用多元回归模型对各变量的影响程度及方向进行实证分析。三、创业板IPO首日溢价率的概况本文采用数据收集的形式，以2009年10月30日至2011年6月1日在创业板上市的其中216支创业板IPO股票首日溢价率为研究对象，初步分析结果显示，在研究的216支创业板IPO股票中，IPO首日溢价的股票的总数占研究对象总数的86.11%，首日未发生溢价的占研究对象总数的13.89%，创业板IPO首日溢价的股票数与未发生溢价的股票数比例为6.2:1，为探讨创业板IPO首日溢价率的多层次原因，在分析研究影响因素和建立计量模型之前，首先要对创业板IPO首日溢价率有大致的了解，才能做到不失整体。通过运用马克威统计软件得到关于创业板IPO首日溢价率的描述性统计分析，我们得到表1的数据，如下：表1创业板IPO首日溢价率的描述性统计创业板首日溢价率(IPOL)统计(%)标准误差均值(%)40.690.0330中位数(%)31.05众数(%)120.00最小值(%)-57.37最大值(%)317.9245%截尾均值(%)37.0995%置信上限(%)47.20区间下限(%)34.19极差(%)375.30方差(%)23.53标准差(%)48.51变异系数(%)119.20偏度(%)178.420.1655峰度(%)631.170.3296由表1，我们可以得到创业板IPO首日溢价率的平均值为40.69%，这个与发达国家和发达地区的IPO首日溢价率10%-20%相比，相比起来高出了一倍多，最大值为317.92%，众数为120%，说明创业板IPO股票大部分都存在首日溢价的现象，且溢价的程度较为严重。综上所述，整体上我们可以得到创业板IPO都存在较严重的溢价现象。四、影响创业板IPO首日溢价率的因素的描述性分析影响创业板IPO首日溢价率的因素多种多样，只有选择与创业板IPO首日溢价率关系密切的变量，才能得到切合实际的模型，首先对这些预设影响因素和创业板IPO首日溢价率之间的关系进行描述性分析。其中创业板IPO首日溢价率的影响因素通过每股的发行价和上市首日的收盘价来体现。（一）IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率图1为运用马克威统计软件得到的每股净利的大小与创业板IPO首日溢价率的散点图，如下：图1IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率的情况从图1中我们可以看出，创业板