证券投资基金关联交易的法律规制：美国的经验及启示

1证券投资基金关联交易的法律规制：美国的经验及启示张国清（全国社会保障基金理事会，北京100045）摘要：由于证券投资基金独特的治理结构，与一般商事公司相比，投资基金领域里的关联交易存在更大的滥用或不公平的风险。我国现行法律中有关关联交易的规范从总体上来说还存在立法政策不清晰、相关条款简单粗略、缺乏系统化的规范体系等缺陷。我国应借鉴美国的经验，对投资基金的关联交易采取严格禁止的立法政策，并从合理界定关联交易的主体、对关联交易实行分类监管、完善投资基金的内部约束机制、信息披露制度、赋予基金持有人诉权等方面完善我国证券投资基金关联交易的法律规范体系。关键词：证券投资基金关联交易法规完善作者简介：张国清，法学博士，供职于全国社会保障基金理事会法规及监管部。中图分类号:F830.9文献标识码:A引言从经济学的意义上讲，投资基金可以被视为投资者的货币资产与基金管理人的人力资本之间的一个特别合约。（李建国，2003）[1]与公司合约一样，基金合约的显著特征也是剩余控制权与剩余索取权的不对应，基金管理人拥有对基金资产的剩余控制权，但不享受基金剩余收益的索取权；基金投资者承担基金运作过程中的所有风险却不拥有对基金的控制权。但与一般商事公司相比，单个基金投资者的投资数量、收益份额、投票权在整个基金中所占的比重很小，他们对基金管理事务的参与更少，与基金管理人之间的信息不对称现象更为严重，因而处于更为脆弱的地位。而且，投资基金特殊的治理结构也决定了其难于通过类似于商事公司的制度安排来保护基金持有人的利益。由于大多数基金是由外部的投资顾问来运营和管理，并没有自己的雇员，在一些重大事项上，例如基金管理费、投资组合周转率、基金经纪业务的分配、对基金销售的刺激和激励等，基本上是由这些作为外部服务提供者的基金管理人控制，基金持有人难于对这些重大事项的决策实施有效的监控。在缺乏有效监管的情况下，基金管理人及其关联人士极易利用其所享有的对基金资产的控制权从事各种损害基金投资者利益的活动，因而，各国均将对投资管理人及其关联方与证券投资基金之间的利益冲突交易的监管作为基金业监管最为重要的内容之一。美国对共同基金关联交易的规制一、关联交易的主体关联交易是指关联方之间的交易。要准确地判断关联交易，就必须对基金的关联交易的主体有一个明确的界定。而如何界定关联人士的范围，在一定程度上反映了对关联交易管制的广度和深度。如对关联人士的范围界定过于狭窄，那么大量的关联交易难于得到应有的监管，对基金持有人的利益的保护难以保证。而如果范围的界定过于宽泛，管制成本将有所增加，而且基金可以从事交易的种类也将受到极大的限制，可能会损害基金管理和营运的效率。2通常说来，投资基金的关联人士是指所有与基金管理人存在关联关系的法人或自然人。那么，何谓关联关系？从各国的立法来看，一般以是否存在“控制”因素或“重大影响”作为判断标准。至于何谓“控制”或者“重大影响”，各个国家或地区均根据本国的情况做出了不同的规定。就基金管理人而言，基于控制因素的关联人士主要有三种：（１）控制基金管理人的人；（２）被基金管理人所控制的人；（３）与基金管理人共同被第三人所控制的人。美国《1940年投资公司法》第二节（a）(2)以列举的方式定义关联人士的概念：“所谓的关联人士包括以下几类人士：（A）直接或间接拥有、控制、掌握了某人5%或5%以上的已售出的具有选举权的证券的人士；（B）那些被某人拥有、控制、掌握5%或5%以上的已售出的具有选举权的证券的人士；（C）直接或间接地控制上述两种人士或为其所控制的人士；（D）某人的所有雇员、董事、合伙人与管理人员；（E）如果某人指一家投资公司，那么公司投资的所有投资顾问或顾问委员会的所有成员都是其关联人士，以及（F）如果某人指一家未设立董事会的无限责任投资公司，那么其关联人士指它的保管人。”而根据在同节（a）(9)的规定，任何人直接拥有，或间接控制一家投资公司25%或更多的具有选举权证券，就被视为控制了这家投资公司。从上述美国《投资公司法》对关联人士的规定来看，其显然是以相关的第三方是否能够对基金管理人施加控制、共同控制、重大影响等作为判断的标准，如基金管理人与第三人之间存在投资关系（基金管理人是否为第三人的股东或第三人是否为基金管理人的股东）、管理关系（第三人是否为基金管理人的董事、经理），那么，两者之间毫无疑问存在关联关系。在确定关联方关系的具体标准时，一个国家还应根据本国及地区的市场状况及公司股权结构做出了灵活的规定。此外，在确定关联人士的范围时还应充分考虑一国对关联交易的管制政策。如果对关联交易采取严格禁止的立法政策，那么就应当适当限缩关联人士的外延，否则就会使投资基金在市场运作的限制较多，影响到基金的投资效率。如果关联人士的界定的范围过宽，那么在适用时势必有很多例外，因为现实经济生活的情况相当复杂。在一些特定的交易中，尽管会涉及到某一个或某一些关联人士，但关联人士对交易施加的影响极为有限，或者通过采取一些必要的措施可以消除这种影响，在这种情况下，严格禁止所有的关联交易显然就不合理。二、关联交易形态及其法律规制对投资基金领域中的关联交易可以根据不同的标准进行不同的分类。美国《投资公司法》根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位的不同，将关联交易分为三种形态：本人交易(principletransaction)、共同交易（jointtransaction）、及代理交易（agencytransaction）。1.本人交易在此类交易中，基金管理人及其关联人士与基金互为交易的对方，并且基金管理人在交易中是作为本人出现的。《1940年投资公司法》第17（a）条主要规范的就是本人交易。根据该条规定，一家已注册的投资公司的关联人士、发起人或主承销商或者后两者的关联人士不得：（1）故意向投资公司或受该公司控制的另一公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受这家公司控制的另一家购买证券或其他财产；（3）从这家公司或受这家公司控制的另一家公司借入资金或其他财产。从该条的规定看，其所禁止的本人交易的主体范围极为广泛，既包括投资公司的各类关联人士，还包括投资公司的发行人、主承销商及其关联人士。3其所禁止的交易种类也较为广泛，所列举的买卖证券与其他财产、借贷资金或其他财产基本上涵盖了上述人士与投资公司之间可能发生的所有交易活动。从立法政策看，禁止本人交易的目的在于防止关联人士利用其特殊的地位，从事损害基金持有人的利益。然而，由于现实经济生活的情况相当复杂，在具体的交易中，不同的关联人士对投资公司的控制力和影响力也不相同，有的交易当事人尽管属于法律所界定的关联人士，但其对特定交易的条件和结果所施加的影响可能极为有限。比如，在公司的股权结构较为集中的情况下，持有公司5%股权的股东对公司决策的影响就极为有限。又如，交易的当事人与投资公司拥有某一共同董事，但在董事会对相关交易进行表决时该董事的影响极为有限，或者董事会通过采取一些具体措施可以限制该关联方对公司决策的影响，在这种情况下，如果严格适用第17(a)条的规定，一概禁止关联方与投资公司之间的本人交易就显得不合理。基于此，在原则上禁止基金管理人及其关联人士与基金从事上述利益冲突交易的同时，第17条（b）亦作出了例外的规定，即在符合下列三项条件的情况下，上述关联人士可以向SEC提交申请，请求SEC发布豁免指令，以使申请人将要进行的交易不受第17（a）条规定的约束：（1）交易的条件（包括应付和应得的价款）公平合理，参与交易的每位人士的条件都不优越于任何其他人士；（2）交易符合多家有关的已注册投资公司根据本法提交的证券申请上市登记表和报告中所述的政策；（3）交易符合本法的规定。同时，SEC根据《投资公司法》的授权，针对部分特定的关联方之间的部分本人交易制订了10个豁免规则。综上所述，美国法律对本人交易基本上是持全面禁止的立场，但是，由于《投资公司法》对关联人士的界定范围过于宽泛，同时由于美国的金融业较为发达，从事证券、保险、信托、资产管理等业务的公司通过金融控股公司互相渗透的现象较为普遍，如果对本人交易一概禁止显然与效率原则不符。在这种情况下，SEC对于那些虽涉及关联人士，但关联人士对基金的投资决策、交易的条件和结果施加的影响极为有限、且通过合理的程序可以控制其潜在风险的本人交易进行豁免，并且在SEC所制订的豁免规则中均根据所涉及的交易设定了具有针对性的实体条件(最为典型者如规则17(a)-7)，同时要求所有的关联交易须经基金的董事会及独立董事的大多数批准，对于一些特殊的利益冲突交易还要求投资公司制订相关的政策，向监管部门报告并向投资者充分披露该政策。2.共同交易在此类交易中，基金管理人也是以本人的身份出现，但其与基金是处于交易的同一方而不是对方。《1940年投资公司法》第17条（d）对共同交易进行了规范；SEC根据授权制订了3条规则，其中最为重要的是规则17d—1。根据美国《1940年投资公司法》第17条（d），一家已注册投资公司的关联人士、主承销商或前两者的关联人士不得以本人身份进行下列交易，否则即为违法：在交易中，这家公司或受它控制的另一家公司与上述人士共同参与并且公司承担连带责任，这种交易违背了委员会旨在限制或阻止这家公司在不利条件下参与交易的规则。规则17d—1对该条予以禁止的共同交易形态作了进一步的规定。但客观地说，规则17(d)-1的相关规定也不甚清晰，实践中，绝大多数涉及关联人士的共同交易都须提交SEC审查。根据规则17(d)-1的规定，SEC在决定是否批准该交易时，主要考虑该投资公司或被其控制的公司参与该项共同交易是否符合《投资公司4法》的规定、政策和目的，以及执行该项交易的基础不同于或劣于其他人参与的程度。如何理解共同交易的范围，在实践中也是一个容易引起争议的问题。投资公司的投资管理人及其关联人士与投资公司共同参与某项交易固然是一种典型的共同交易，但SEC及美国法院在多数情况下是从更为宽泛的意义上来理解共同交易，其衡量的标准不单是看基金管理人是否与基金共同参与某项交易，而是根据基金管理人与基金是否在交易中具有共同利益。即使基金管理人并未直接参与基金所进行的交易，只要基金管理人能从该交易中获益，那么这种交易亦构成共同交易。(王苏生，2001)[2]如在中西技术发展公司案中，一家投资公司的董事们私下投资于该投资公司的所投资的股票，被判定违反了第17(d)条的规定，理由是该董事们已使投资公司投资于这些股票以支持其私人投资的稳健性，因而，两者之间可能存在利益冲突。在Talley工业公司一案中，一家投资公司购买其关联公司正在计划进行收购投资的证券，也被判定为一项应适用第17(d)条要求申请豁免的共同交易。[4]实践中，最为典型的一类共同交易是捆绑交易。捆绑交易是指投资顾问提供顾问服务的各个独立账户同时买进或卖出某种证券时，投资顾问将其各个独立账户的证券交易经纪业务集中执行。当实行捆绑交易的各个账户拥有共同的投资顾问、高级官员及或共同董事时，如果没有得到SEC的豁免，从事捆绑交易的各个基金可能被视为参与一个共同交易并违反规则17(d)-1。在1995年SEC给SMC资本有限公司签发无异议函（SMC函）中认为，单纯将客户（包括投资顾问，其本人或雇员拥有利益的集合投资工具）交易指令累积起来，假如投资公司基于不劣于其他参与者的条款而参与该交易，包括已注册投资公司，并不违反第17(d)的规定。在SMC函中，SEC援引了Kemper金融服务有限公司的一案。在该案中，Kemper的一个组合资产管理人未能在两个共同基金和一个资产管理人参加的退休基金之间及时地分配捆绑的交易，而是将分配推迟到交易日结束时,并将赢利的交易分配给退休计划，而将亏损的交易分配给共同基金。SEC调查后认为，由于组合资产管理人在执行共同基金和退休计划的交易指令时没有预先在各账户之间分配交易，在事后也不是通过一个事先确立的适当机制来执行交易分配，因而违反了及SEC的相关规则。（DavidM.Butowsky,Mayer,Brown,Rowe&Maw,2002）[7]在执法