现金持有理论

12现金持有2Content一现金持有理论二影响因素三实证研究3一现金持有理论4现金持有理论动机理论权衡理论优序理论代理理论5持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。过去对现金持有的研究主要集中在交易性动机上。Miller和Orr（1966）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的流动性。Myers和Majluf（1984）指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以保持财务弹性。当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机上。这方面的研究关注的重点是现金持有量、现金流风险和融资约束之间的关系以及这种关系对投资产生的影响。（一）动机理论6现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡理论认为公司在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡，从而决定公司的最优（目标）现金持有量。（二）权衡理论7现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论（Myers，1984；Mayers和Majluf，1984）。与权衡理论相反，优序理论认为企业并不存在最佳现金持有量，它仅仅是把现金视为留存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。（三）优序理论81.股东与管理者的代理问题现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。（四）代理理论92.股东与债权人的代理问题股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投资行为，并进而影响企业的现金持有行为。（四）代理理论103.小股东与控股股东的代理问题小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源以增加自身的财富，上市公司就成为控股股东侵占小股东利益、攫取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高的价值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。（四）代理理论11二影响因素12影响因素宏观因素经济周期制度环境货币政策、税收法律环境股东法律保护程度、债权人法律保护程度微观因素公司治理股权集中度、经理人持股比例、法人持股比例、国有股持股比例、第一大股东比例财务因素现金替代物、财务杠杆、债务期限结构、现金流量、股利支付公司特征公司年龄、企业规模、成长机会13三实证研究14江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究[J].会计研究，2011（9）.经济周期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、股权融资），并最终影响公司现金持有决策。15被解释变量：现金持有比率（CASH）和现金持有率变化（DCASH）。解释变量：国内生产总值年增长率（GRGDP）、资本市场成熟度（SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）等宏观经济变量，控股类型（TYPE）、现金流量（CF）和融资约束哑变量（DFC）等公司特征及公司治理变量。控制变量：如资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、资本支出（CAPEX）、净营运资本（NWC）、股利支付哑变量（DIV）以及公司成长性（SGTH）。（一）变量定义16变量类型变量名称及符号变量定义及描述被解释变量现金持有率变化（DCASH）（本期货币资金+本期短期投资-上期货币资金-上期短期投资）/本期总资产现金持有率（CASH）（期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产解释变量国内生产总值年增长率（GRGDP）国内生产总值年增长率资本市场成熟度（SMGDP）证券市值/GDP货币政策指标（LOAN）银行三年期贷款利率控股类型（TYPE）当企业最终控制人为民营时取值为1，否则为0融资约束哑变量（DFC）当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等于1，否则等于0现金流量（CF）税后净利与折旧、摊销之和/本期总资产控制变量公司规模（SIZE）公司总资产的自然对数主营业务收入增长率（SGTH）（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入财务杠杆（LEV）本期负债总额/本期总资产资本支出（CAPEX）现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期末总资产净营运资本（NWC）（营运资本-货币资金-短期投资）/期末总资产净营运资本变化（DNWC）（本期净营运资本-上期净营运资本）/本期总资产短期债务变化（DSHORT）（本期短期借款-上期短期借款）/本期总资产股利支付哑变量（DIV）本期发放现金股利时为1；其它为017为了检验经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影响，本文在借鉴OPSW（1999）模型基础上，建立了如下回归模型（1）。CASHit=β0+β1Macrot+β2DFCit-1+β3CFit+β4SIZEit+β5SGTHit+β6LEVit+β7NWCit+β8CAPEXit+β9DIVit+β10TYPEi+εit（二）回归模型第t期的宏观经济变量，分别是国内生产总值年增长率（GRGDP）、资本市场成熟度（SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）。由于所采用的三个宏观经济变量的相关程度较高，若同时引入方程可能产生较严重的多重共线性，因此，将它们作为经济周期的代理变量逐一引入模型（1）进行检验。现金持有率:（期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产融资约束哑变量，当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等于1，否则等于0。本文所研究的“融资约束”是公司的负债融资约束，采用Drobetz，Pensa和Wanzenried（2007）的做法，将公司的托宾Q值大于1且流动比率（流动资产/流动负债）连续两年小于2的公司样本划分为融资约束组，其他的样本公司作为非融资约束组。18为了检验不同宏观经济环境下的公司现金积累倾向（现金—现金流敏感性），本文在借鉴ACW（2004）模型基础上，建立了实证回归模型（2）。it01t2badit3i,t4FCit15itFCit16it7it8it9it910ittit1DCASHMacroMacro*CFCFDCF*DSIZESGTHDNWCCAPEXDSHORTttYEAR第t期的宏观经济变量经济周期环境虚拟变量，当经济周期环境较差时取值为1，较好或一般时取值为0。本文对经济周期环境划分采取五分位法，即对样本观察值分别按宏观经济变量GRGDP、SMGDP和LOAN划分五分位，其中，最低的五分位定义为较差的经济周期环境，最高的五分位定义为较好的经济周期环境，其余的三个五分位定义为一般的经济周期环境。经济周期环境虚拟变量与现金流的交互变量年度变量，用于控制不可观测的时间效应现金持有率变化：（本期货币资金+本期短期投资-上期货币资金-上期短期投资）/本期总资产19（三）研究结论1.相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期将面临较差的外部融资环境，如融资约束程度较高，融资成本上升等，为应对宏观冲击的不利影响，公司会具有较高的现金持有水平。2.在经济衰退时期，上市公司存在显著为正的现金——现金流敏感性，表明上市公司在经济衰退时期具有较高的现金积累倾向。20祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009（3）.货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包括货币渠道（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷渠道等（BernankeandBlinder，1992；BernankeandGertler，1995）。无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为。21用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。企业的现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此用第t年j季度的现金减第t-1年j季度的现金衡量现金持有水平的变化。用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。采用第t年j-1季度的Tobin’sQ度量企业的成长性。一般而言，Tobin’sQ越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；Tobin’sQ越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。（一）变量定义22变量类型变量符号变量的含义被解释变量DCASH（t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资-t-1年j季度末货币资金-t-1年j季度末短期投资）/t年j-1季度末总资产解释变量MCt年j季度货币偏紧指数BMCt年j-1季度货币偏紧指数QTobin’sQ=（t年j季度末股东权益市场价值+t年j季度末负债的账面价值）/t年j季度末资产的账面价值RANKQ按照t年j-1季度的Q的大小分季度排序，将样本分成两组RANKQ=0为低成长企业组，RANKQ=1为高成长企业组DCFO（t年j季度经营活动现金流量净额-t-1年j季度经营活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产DCFF（t年j季度筹资活动现金流量净额-t-1年j季度筹资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产DCFI（t年j季度投资活动现金流量净额-t-1年j季度投资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产控制变量CASH（t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资）/t年j-1季度末总资产ROAt年j-1季度的营业利润/t年j-1季度末总资产SIZEt年j-1季度末总资产的对数CFOt年j季度经营活动现金流量净额/t年j-1季度末总资产LEVt年j季度末负债总额/t年j-1季度末总资产SHORTLEVt年j季度末短期借款/t年j-1季度末总资产LONGLEVt年j季度末长期借款/t年j-1季度末总资产股东权益市场价值是指T年12月末的股票市场价值（股东权益市场价值=流通股股数×12月的收盘价＋非流通股股数×每股净资产），若股东权益市场价值=个股的总股数×12月的收盘价，研究结论保持不变。23借鉴Almeida等（2004）的基本模型，提出回归模型1：DCASH=α0+α1MC+α2RANKQ+α3MC×RANKQ+α4CFO+α5SIZE+α6BMC+行业效应+年度效应+季度效应+εt年j-1季度货币偏紧指数。通常，货币政策的执行效果具有一定的滞后性，因此在回归模型中加入了上一季度的货币政策偏紧指数。t年j季度货币偏紧指数。采用中国人民银行发布的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。相比利率、货币发行量等指标，该指标能更为直接地度量货币政策的紧缩程度，而且外生于宏观经济环境。（二）回归模型（t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资-t-1年j季度末货币资金-t-1年j季度末短期投资）/t年j-1季度末总资产24通过模型2分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径DCASH=α0+α1MC+α2DCFO+α3DCFF+α4DCFI+α5MCt×DCFO+α6MCt×DCFF+α7MC×DCFI+α8RANKQ+α9SIZE+α10BMC+行业效应+年度效应+季度效应+ε（t年j季度经营活动现金流量净额-t-1年j季度经营活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产（t年j季度筹资活动现金流量净额-t-1年j季度筹资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产（t年j季度投资活动现金流量净额-t-1年j季度投资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产25（三）研究结论1.企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低