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中国化、变革化、逐步成熟化沪深股市股票估值定价方法及模型建立李磊执业证书编号：S14402060700462总体判断•沪深股市估值方法：——本土化——变革化——逐步成熟化总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程之中，没有绝对和一成不变的万能方法。3•传统股票投资价值分析和估值定价•资本市场投资价值一般性特征•中国资本市场特征理论估值方法的实践应用提纲4传统股票价值分析和估值定价•估值方法矩阵股本Equity企业Enterprise相对估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA等绝对估值法FundamentalDDM、FCFEDCF5股票投资价值分析•价值分析矩阵——股票种类增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流PowerHouse发电厂6价值分析矩阵——股票种类增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流PowerHouse发电厂经营不善企业不理想资产负债表重组看上去贵有理由看上去便宜高速成长行业特许经营权定价能力投资战略低成长行业现金流丰富多元化风险和机会低成长伴随高收益率7投资机会增长率Growth+ROIC/WACC+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流PowerHouse发电厂不明情况8股票投资价值分析框架（基本面分析）宏观经济当前观点、大众观点、个人观点行业行业背景、战略分析公司公司竞争地位9股票投资价值分析流程评估当前宏观经济表现和金融状况理解WHY？和潜在变动因素评估未来一段时期上述分析要点变动趋势预测未来公司发展状况和资本要求宏观经济、行业竞争地位、公司要素关注核心驱动因素10股票投资价值驱动因素公司收入宏观经济行业地位公司地位资本要求公司利润11行业竞争力分析框架（波特五力）平均得分：3.2综合评价：较好供应商能力分值：2供应商性质、数量、主导能力上游替代产品是否存在供应尚更换产品客户的成本供应商的下游整合能力产品储备能力新进入壁垒分值：3是否存在规模经济进入该行业的最低资金要求非资金障碍的存在转换成本的高低产品分销渠道政府的监管和环境政策替代产品分值：4替代产品的存在产品差异程度生产替代产品的转换成本客户能力分值：3客户数量、分布情况对重点客户的依赖程产品在客户支出中所占比重客户的上游整合能力客户更换品供应者的成本客户的信息是否充分内部竞争对手分值：4行业成长性、竞争对手数量竞争者战略差异和分化程运营杠杆的高低宏观经济变化的应对能力国际化的机遇与压力退出成本12行业竞争力雷达图012345行业壁垒替代产品供应商能力客户能力内部竞争波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分竞争力综合评价：很弱1分以下较弱1-2分中等2-3分较强3-4分很强4-5分13产品生命周期ROIC/GrowthTime时间Introduction初创期Decline衰退期Saturation萧条期Maturity成熟期Growth成长期14公司投资价值分析公司SWOT分析分值：4优势分值：3地理位置、交通条件、研发能力、产品竞争力、成本优势、核心技术、稀缺资源、品牌优势，营销网络、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。劣势分值：3同上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行机会分值：3产业上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行业或者开设新的业务、与著名跨国公司结成战略联盟、国际市场开拓、未来几年高速增长。威胁分值：3各种风险：政策风险、国内外竞争对手、原材料、技术风险、诉讼等。15公司投资价值分析分析要点（基本面）•竞争优势•竞争劣势•机会•挑战•管理层•竞争策略16公司治理结构分析平均得分：3.2综合评价：较好其他利益相关人：3分与银行关系与客户关系与职工关系与所在社区关系股本结构：3分有无一股独大的情况大股东有无地方政府背景前几位大股东股权适量集中流通股被多家基金等机构持有有无实力雄厚的企业集团或海外战略投资者信息披露：4分审计师近两年来意见类型与审计事务所合作的稳定性信息披露的质量有无受到监管部门和交易所批评、谴责、责令改正的情况股东权利和义务：2分公司人员、资产、业务独立性送配股、分红是否合理募集资金投向是否严格执行控股股东行为评价中小股东是否受到保护再融资摊薄作用是否明显公司组织结构：4分董事会人员选举和构成董事会运行情况董事会中专业委员会设置监事会运行情况经理层状况17公司治理结构雷达图012345股本结构信息披露股东权利和义务其他利益相关人公司组织结构波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分竞争力综合评价：很弱1分以下较弱1-2分中等2-3分较强3-4分很强4-5分18公司价值估值方法两步骤过程：•企业价值EV（EnterpriseValue)＝市价*总股本•股本价值EquityValue•企业评估价值AEV（AppraisedEnterpriseValue)＋非核心类资产＝总评估价值•股本价值＝总评估价值－债券/其他非股权类融资19企业价值EV的决定性因素----投资资本回报率（ROIC)•ROIC=税后EBIT(只考虑核心业务，扣除非经常性损益）/投资资本IC(InvestedCapital),在投资资本固定情况下，ROIC越高，公司价值越大。•ROIC=税后EBIT/IC=税后EBIT/销售额*销售额/投入资本EV两分析要素：（同业比较、分析原因、改进方法）——销售利润率——资产利润率案例分析：航空业•成本结构（油价上升5％、人民币汇率升值1％）•收入结构（客座率上升1％、单位票价水平上升1％）20公司投资价值评估方法——DCF(FCFF、FCFE)•关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配经营自由现金流OPFCFOperationfreecashflow流向股本自由现金流FCFEfreecashflowequityCostofequity企业价值EV（EnterpriseValue)WACC股本价值EquityValue21经营自由现金流OPFCF(Operationfreecashflow)•只考虑核心业务，扣除非经常性损益•现金流来源于核心业务以及所有资金提供者•OPFCF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加22流向股本自由现金流FCFE（freecashflowequity）•现金流考虑所有业务产生的现金和其他融资渠道。•现金流考虑债务融资变化和利息支付情况。•FCFF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加－利息支付＋债务融资增加－非现金项目＋其他现金收入23公司投资价值估值分析——DCF三阶段模型显性期模型（3-5年）半显性期模型ROIC向资产成本衰退增长率向GDP衰退持续期衰退期8-10年长期假设：ROIC=资本成本长期增长率＝0％、1％24投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC)•DCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配。•负债成本:Kd＝平均债务利率（1－税率）＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）•股权成本（资本资产定价模型——CAPM):Ke＝Rf+β(Rm－Rf)Rf----无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率）Rm——股票市场长期平均收益率水平β-----公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价•加权平均资本成本WACCWACC＝[(Ke×Ve)＋（Kd×Vd）]/(Ve＋Vd)Ve＝股本价值＝股价×总股本Vd＝债务价值＝短期借款＋长期借款＋应付债券25如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？•企业价值（AEV)＝企业总价值－非核心资产价值＝股票市场总值＋债券/其他非股票类融资＋少数股东权益•目的：通过DCF模型得到企业估值价值（AEV），进而得到企业股票市场总值（股价*总股本），最终得出股票内涵价格或者目标价格。•公司股票投资建议判断标准：当前市价＞内涵价格减持或卖出当前市价＝内涵价格中性或持有当前市价＜内涵价格增持或买入26•传统股票投资价值分析和估值定价•资本市场投资价值一般性特征•中国资本市场特征理论估值方法的实践应用提纲27公司投资价值分析—ROIC驱动因素（销售利润率×资产周转率）•资本密集型企业盈利能力相对较弱资本回报率与资产周转率关系图553421.315.312.4051015202530大于32--31--20.5--1小于0.50102030405060范围内总资产周转率公司家数比重％历史平均ROIC%28公司股票基本类型：彼得·林奇的6种分类：•稳定缓慢增长型公司——现金流公司但成长性非常有限（公用事业公司等），年收益增2-4％•大笨象公司——巨型企业，年收益增长10-12％，如可口可乐、宝洁等•快速成型性企业——年增长率20-25％，中小型公司，有活力、公司比较新•周期性公司——钢铁、有色、航空、汽车、石油石化•转型困境型公司——重组类公司•资产富裕型公司29美国行业竞争优势和回报（2000年初）ROIC竞争优势软件业石化消费业传媒业金融业零售业电力业电信业航空业建筑业石油烟草业汽车业不动产204030周期性公司估值定价——Cyclicalcompanies•分析关键在与公司所处的周期阶段•和国内宏观经济和全球经济高度相关•考虑全球价格•由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。•DCF方法需要考虑整个周期现金流波动•PB估值或EV估值建立在更稳定资产/业务结构上投资建议：•行业趋势判断是关键，静态PE或DCF方法参考性有限。•PB是基本参考依据案例分析•钢铁业、航运业、有色业、航空业、煤炭业、石化行业31科技行业——Technology•具有周期性行业特征•不同于传统制造业或零售业•产品生命周期短•公司估值严重依赖于公司产品观点判断，对行业知识依赖度高。•DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率•资产倍数法：结合正常回报率和超回报率•适用于高新回报产品案例•消费电子、软件业32特殊行业——银行业估值定价方法（FCFE源于股本自由现金流更适用）•高杠杆性行业•债务成本难以真正计算（FCFF方法要求的WACC难以准确衡量），原因是债务管理成本复杂。•利息收益率和资本成本之间差额很小，但资本成本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。•中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。•FCFE－运用股本基础的估值方法更适用。•注意银行BOOKVALUE需经过调整。•实践操作中：政策性风险对公司估值影响大，PE不适用，PB、ROE参考性更强。33特殊行业——房地产业（Propertydevelpers）估值方法•成本和收入的时间不匹配•项目时间产生的收入间隔大•土地储备购买、开发和销售间隔长•周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很困难和高度变化的。•投资回报率包含开发利润和增值收益。•估值方法：以资产为基础方法NAV（netassetsvalue):以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现净值总计。由于土地储备价值估值波动比较大，因此股价同NAV比较常有较大折扣。•由于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为公司估值标准重要的参考因素。34特殊行业——商品行业（Commoditybased石油、煤炭、矿产）•成本和收入的时间不匹配•购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔•由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利的不确定性。•项目本身所蕴含的期权价格。•商品价格的波动性和周期性•全球市场定价，受全球市场影响大。估值方法：•资产为基础的方法（NAV)：所有已拥有和可能的储备价值总和。•以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本.•NAV与股票价格比较来评估折扣或溢价。35