中信建投证券：成都城投债、公司债、房地产公司调研纪要

中信建投证券：成都城投债、公司债、房地产公司调研纪要信息或事件：2014年5月28-29日，中信建投证券宏观债券团队前往成都调研，主要调研两家上市公司（新希望、川投能源）、两家城投企业（双流水务、成都兴城）和一家房地产营销公司。一、成都印象成都——一个来了就不想走的城市。5月28-29日，当北京人民正在接受40度烈日考验时，我们正走在气候宜人、绿茵环绕的成都街上。我们选择成都作为2014年度第三站调研地（继广西南宁、浙江温州），不仅因为成都是休闲之都、美食之都，更因为成都是西南区域经济快速发展的原动力，在这里我们能寻觅到中国经济新的增长点。本次调研我们选择了两家上市公司两家上市公司（新希望、川投能源）、两家城投企业（双流水务、成都兴城）和一家房地产营销公司。通过调研，我们对成都经济有了10个直观印象。1、地方政府债务风险意识增强，主动压缩新增负债。以前，3000万以上的项目只需要过市政府的常务会即可，但从今年1月开始，不仅需要通过市政府会议，还需要通过市委会议，把资金来源和项目进行对接，有利于控制债务规模。2、政府对经济增速不再过分重视，债务成本有上限。无论GDP还是规模，今年成都政府都没有提出指标。现在政府没有给公司任何指标压力。债务成本有上限。双流水务直言，超过8%成本的项目基本不会通过。3、天府新区定位尚不明确，几家欢喜几家忧。2013年6月天府新区管委会筹备组成立，天府新区定位是继重庆两江新区、上海浦东新区等又一个国家级新区，行政级别是副省级市辖区，天府新区主要包括成都高新区南区、双流县、龙泉驿区、新津县、简阳市、眉山市，共涉及3市7县37个乡镇和街道办事处。目前，天府新区由常务副市长挂帅，还在等待国务院批复。天府新区远景规划美好，但由于批复尚未落地、具体规划也未出台，而且涉及诸多县市利益分配，因此众多问题需要四川省政府出面协调。4、猪价近期剧烈上涨，抑制去产能，后期猪价走势关注6、7月去产能情况。如果6、7月能繁母猪去产能较好，那么明年将会迎来猪价慢牛上涨；如果6、7月能繁母猪去产能较差，农户惜售，猪价上涨空间有限。5、土地价格稳定，成交量有所下降。由于成都地区房地产泡沫并不严重，土地价格受宏观影响不大。溢价率大概在70-90%。近几年的土地价格保持了稳中有升。但受房地产价格调整风险加大影响，成都地区的土地成交量有所下降。6、成都房价进入下行调整阶段，但进入长期衰退可能性较小。成都作为西南区域重要城市，具有良好的产业集聚效应，人口依然属于净流入状态。成都GDP在全国城市排第8位，而成都房价排全国各城市38位，同时目前城市市场存销比低于2008年比值，因此成都楼市整体风险可控。目前，90平米的刚需户型是主力销售户型，降价即有很好的销售业绩。7、反腐力度加大，增加灰色房源供给。新一届政府执政以来，多位高官因腐败问题落马，国家反腐力度不断加大，2016年以前完成官员固定资产登记的要求出台更是刺激了在一旁胆战心惊观望着的官员们。在反腐压力下，据说一些官员开始加快处理手中多余房产，报价甚至突破成本线。某中高档小区，仅清水房的市面报价即在350万左右，但装修豪华，高档家具齐配的某从未入住的二手房却报出了略低于清水房的价格，附送高档家具。8、银行贷款授信情况。整体来看，本次调研的上市公司贷款利率下浮或基准，且授信额度宽松；城投企业贷款利率上浮10%-20%，且授信额度紧张。9、稳增长政策压力还没传导到地方国企，传导至央企更大。作为地方国资委下属企业，尚未感受到稳增长政策带来直接投资压力，但地方企业负责人认为可能会在项目审批、审核环节加快速度体现稳增长力度。稳增长一般是先传导至中央企业，接着再传导至地方国有企业。10、川投能源申请新光硅业破产，光伏产业未现曙光。川投能源参股公司新光硅业受产业结构调整影响，目前处于资不抵债的情况，净资产为-1125万元，公司积极寻求新光硅业新的买家和其他出路。目前整个中国光伏企业正逐步走出低谷，但还处于乍暖还寒的状态，如果在美国双反（反倾销、反补贴）调整作出反补贴制裁下，中国光伏行业还将继续承压。二、调研纪要（一）新希望（上市公司）调研主要内容：行业基本面：前两年由于禽流感、猪价下降等原因导致养殖行业整体经营低迷，家禽价格较低，饲料生意难做。畜禽行业有望进入周期性反转，业绩有望提升。公司价值：1、规模优势带来的成本优势；2、拥有行业大数据，分析行业数据，预测畜禽行业价格走势；3、继续做好饲料，加大猪料生产，形成饲料、食品、养殖等多元化发展；4、在行业内投资回报率较高，近5年ROE17%-31%；5、公司治理更加合理。2013年董事会换届，班子调整，个人团队转变为专业团队。公司战略：未来三年1、饲料业务高速增长调整2、加大生猪产业链建设3、加大食品加工业务比重：目前肉制品加工规模200万吨4、预计收入1000亿，养猪400万头，猪饲料500万吨畜禽行业现状：行业传统，一、四季度差，二季度较好，三季度很好。水产业类似。2014年一季度，畜禽行业整体非常差。主要原因：消费习惯，季节气候，节假原因影响1季度业绩。5月份开始盈利1亿元，猪、鸡价格反弹。2012和2013年的屠宰和养殖业在历史上情况非常差。行情差的时候，应该淘汰落后产能，抓发展、增加新产能；搞投资，很多畜禽行业公司进行行业内转型，例如熟食业务；饲料升级发展：鸡饲料最低端料，向上为猪饲料，再向上水产料，再向上特种料。行业发展空间：饲料人均消费与发达国家相比差距很大。生产工艺，机械化的调整。服务转型：销售模式，消费服务型公司转型规划：13-16年：由生产经营型-经营服务型17-19年：由经营服务型-消费服务型20-22年：国际化公司-现代化农业服务企业公司目标9年后主营业务收入超过投资收益。其中饲料收入中猪料、鸡料、鸭料收入三平均。问答环节：Q、禽类与猪价走势分析与预测A:畜禽类价格一般是三年一个周期。从2010年11月开始鸡鸭猪价格下跌，一直持续到2014年3月。下跌主要原因：1、欧美猪价下跌15%；2、国内经济趋缓；3、政策变化：整体消费下滑；8项规定影响；4、产业政策调整误导，猪价补贴影响市场化机制，产能过剩一直解决不了。农民有补贴，惜售，去产能去不下去。5、猪肉走私与进口。去年最高的时走私6亿头。未来生猪价格走势分析：1、关注6、7月去产能情况，判断市场行情。如果6、7月能繁母猪去产能较好，那么明年将会迎来猪价慢牛上涨；如果6、7月能繁母猪去产能较差，惜售，猪价上涨空间有限。2、我们期望猪价在底部徘徊3个月左右，后期才会有大行情。但按目前情况下，农民已经开始惜售，去库存难度较大，后期猪价上涨空间有限。Q:公司饲料对外销售比例、饲料原料占比、以及原料对饲料价格的影响A:公司饲料2/3对外销售；一般来说玉米在饲料中占比50%以上，豆粕占比10%左右；当原料上涨时，饲料价格一步涨到位；当原料下降时，饲料缓步下降。可以说饲料价格属于涨如脱兔，降如蜗牛。而且公司还对原料，特别是豆粕做了期货套期保值。Q:公司资产负债率较高，短期借款较高，公司是否有新的融资计划。A:1、今年公司完成了非公开发行30亿，至此资产负债率在40%以下；2、公司基本是现款现货，少量预付款，现金流情况较好；（母公司现金流较合并报表差，主要原因是总部费用较大、汇率成本都在母公司）3、财务费用增加主要是海外项目投资较大，补充流动资金，为降低资金成本和汇兑损失，公司海外项目将直接从海外融资，今年已从新加坡贷款10亿美金。4、国内贷款没有问题，贷款利率是基准利率下浮。5、今年公司有4个亿公司债到期，到期以后不打算新发。以后发行长期债券可能性比较小。Q:公司在国内外发展规划A:国内主要是发展东北和西南、华北；国外市场有俄罗斯、印尼越南等亚洲地区，产能利用率是30-40%在同行里算高的。Q:公司对民生银行的投资意向是否有变化A:公司将继续保持民生银行的第一大股东地位，不会出售股权，而且民生银行每天保持收益800万，但公司预计9年以后主营业务收入将超过投资收益。Q:公司品牌A:饲料有自由品牌（希望）；食品是美好和六和品牌主要是做鸡鸭的（很难有品牌主要是渠道问题）。Q:周边国家政局不稳对公司海外分支机构影响。A:之前越南主要针对台商，我们公司给越南员工收入相对较高；虽然越南混乱期间，我们停产两天，但此后销售收入弥补回来，没有影响。（二）成都万润地产营销公司调研主要内容：成都万润地产营销公司：主要服务万科、华润、绿地等房地产机构提供两项业务：代理与顾问业务，提供研究报告，为其进行地产规划。对房地产市场判断：应从经济、金融、政策、市场结构维度等四个方面进行分析：房地产市场必须与产业挂钩，如果城市没有产业集聚资源，那么房地产市场很难支撑。例如鄂尔多斯、营口等城市就缺乏产业，没有净人口流入。房地产市场将逐渐分化，房地产市场将结束暴富时代。不否认很多城市存在泡沫，主要看消化方式。影响房地产价格除了影响资产预期除了产业聚集以外，与等级有关（旅游景点，学校，医院，并且与产业聚集互相影响）对房地产看得不那么空：认为房地产需保持活力来保持经济，一线城市价缓量稳、二线城市以价换量、三四线城市风险显现。货币政策判断：中性偏松。开发贷较困难，对于高等级开放商的优质项目还有一定空间。成都房地产市场：整体风险可控1、成都GDP排第8，房产价格排全国38位；2、目前市场存销比仅10，而2008年存销比达到18-20。3、成都刚需需求依然存在，减价即有很好的收入。成都土地成交保持较高的价格水平，溢价率大概在70-90%楼面价格达到5600/平（溢价率在80%）：1、市区土地较好，近郊住宅类土地表现不佳。二环和三环的土地出让也比较少了，主要就是三环以外。2、住宅供销小幅回落，均价继续上涨出清周期（相当于存销比）保持12月以下的正常水平（10.06）。出清周期到15是不安全的，到18的话肯定是会垮。3、预计成都楼市以缓降态势。九龙仓从13000调价到8500（第一波是业内的接盘主要是老库存小户型为主），再到8900现在是9100左右预计：信贷政策会放松，房地产政策平稳，房地产价格走势平缓。成都房地产进入一个平缓下行期。（三）川投能源（上市公司）调研主要内容：公司融资计划：14年发了17亿公司债，5年的（3+2）还有10亿的资金缺口会从银行、其他股东的委托贷款获得。影响公司利润最大的雅砻江水电站情况:预计雅砻江14年利润目标40亿（但一般的预算都是偏低的）转债情况：从利润来看，对转股的信息比较充足，利润计划突破20亿，没有大的计划做特意的转股计划，主要看公司的营运情况。雅砻江水电站情况：雅砻江水电站来水与去年差不多，2013年底装机容量1050万千瓦2014年将再增加360万千瓦，增加34%；锦屏一二4台机组必须投完，而公司计划6台，预计2014年下半年雅砻江基本完成，2015年之前完成下游建设（1470万千瓦）全部投产，2020之前完成中游的开发80%。雅砻江不包括不包括增值税返还，预计40亿。对电价的判断：大型水电2013年下半年有文件，大趋势水火驱同和落地价倒推，但趋势较慢，短期内较难解决。目前公司从股东角度减少投资，但另一方面投资高可以获得较高电价，也比较矛盾，所以有时候看到的报告数据会有很大出入。国家是看整个电站的投资来确定电价。2014年1季度投资收益结构：大渡河还没有收益，一般6月份之前收头一年分红。中游开发两河口，希望今年8月份能够核准，两河口对下游的增效相当于一个官渡水电站的收益水平。两河口投资高的原因是高海拔、高物价。整个雅砻江建在无人区，移民较少，公司也不愿意碰移民多的电站。新光硅业对公司利润侵蚀分析：对公司目前影响已不大。1、2013年第四季度公司计提了新光硅业1.7亿元资产减值准备，新光硅业净资产已经为负值。2、目前新光有债务5亿（包含公司3个多亿贷款），通威有可能进入，还没开始讨价还价，公司也申请破产，虽然目前也亏但对报表没有影响。公司授信额度情况：授信额度宽松，但使用方向受到很大限制，除非有项目投入，贷款执行基准利率，有下浮但不能上浮。今年投资缺口接近30亿，有些项目不带确定性，因而机动