1.影子银行

掀开“影子银行”的面纱陈运杰•影子银行规模扩张迅速•温故知新：影子银行生存发展的土壤•影子银行：阳光下的黑暗？•影子银行：需要监管，但并非洪水猛兽1.影子银行：规模扩张迅速•什么是“影子银行”？•根据金融稳定委员会FSB的定义，影子银行是“在银行体系以外从事信用中介的机构和行为”（CreditIntermediationinvolvingentitiesandactivitiesoutsidetheregularbankingsystem）。•可见，影子银行的发展，伴随着银行资产出表和非银机构发展壮大的过程。影子银行规模有多大？•估计影子银行规模在26.6万亿左右的水平。•事实上影子银行的定义比较模糊，但是问题的关键是在银行资产负债表之外已经发生了信用的资金提供方和资金需求方的匹配。因此估算也采用针对产品的形式。影子银行规模有多大？•社会融资总量统计范围内影子银行规模约有17.7万亿。•影子银行还包括民间借贷，规模约为4万亿。•除去信托贷款外其他信托资产也应计入影子银行，共计3.9万亿。•银证合作目前发展迅速，主要目的为银行腾挪信贷资产，也应该计入，规模为1万亿左右。•需要说明的是，理财持有的信贷资产和票据资产应该计入，但是主要为间接持有。•综合测算我国影子银行规模约为26.6万亿元，与名义GDP之比约为56%，与表内信贷之比约为41%。尽管我国影子银行规模与美国相比仍较小，但是其发展的迅速和蕴藏的风险还是引起了监管的关注，并且有可能对金融市场造成一定的冲击。因此，研究影子银行的由来和可能的发展路径，便成为了一个金融市场所关注的课题。影子银行构成测算2温故知新：影子银行生存发展的土壤•对于我国而言，影子银行尽管存量规模与美国相比差距较大，但是规模日渐庞大，发展不可谓不迅速。如此的发展速度，是有与之相应的土壤的。首先，利率市场化进程中“金融压抑”得到释放。•在利率管制和金融产品数量较少的“金融压抑”时期，绝大部分金融产品都是以各种期限和形式的存款形式存在的，而在人为官定的利率水平下，境内居民或企业的金融资产收益总体偏低，而较高的经济增长又累计了大量的企业和民间财富，在经济总体向好、风险偏好较高的情况下，对相比存款资产收益更高的金融资产的需求逐渐旺盛。在利率市场化逐渐盛行，非官定利率金融产品的发行逐渐增多的背景下，对这类金融资产的投资需求集中爆发。我们发现，近期银行活期存款在银行存款中的占比呈现趋势性的下滑，而这并非是由实际利率偏低引起的周期性变化这种趋势性的变化正是由于以市场化定价的金融资产增多所导致的。其次，商业银行与监管机构的“猫鼠”游戏则是为影子银行提供供给的重要力量。•在贷款总量存在目标的情况下，银行倾向于满足中大型企业的融资需求，而小型企业融资一向比较艰难。这样一来，在宏观调控的背景下，小型企业的融资成本畸高，并且难以通过银行渠道进行融资，不得不一部分借助民间借贷市场。另一方面，近两年来我国监管部门对房地产、城投平台等融资监管相对较严格，但是企业的融资需求仍在，不得不寻求银行体系以外的融资方式。•在供需两方力量的作用下，我国影子银行规模得到了迅速扩张。如果我们观察社会融资总量TSF口径内影子银行规模，不难发现2010年以来规模已经从约6万亿扩张到18万亿，年增速达到40%；如果以信托为研究样本，则信托资产规模从2010年一季度的2.4万亿迅速扩张为如今的6.3万亿，年化增速达到了48%。3影子银行：阳光下的黑暗？•根据我们前面的分析，我国影子银行的发展，是存在实体经济层面一定的融资需求和资金供给方面愈演愈烈的投资诉求的。但是，正如银行体系需要有监管、需要有充足的资本一样，影子银行作为信用的中介也需要充分的监管，否则将威胁金融安全。美国影子银行规模回顾以及08年次贷危机•美国影子银行是直接融资的关键投资方。•美国的影子银行资产规模巨大，已然超过商业银行。•2008年次贷危机的根源在于金融创新缺乏监管，以及较长时间的低利率。•危机的导火索是流动性风险和信用风险的叠加。•总体来看，我们倾向于认为，对于美国的影子银行不宜“一棍子打死”，要承认它曾经在分散银行风险、满足企业融资需求方面的作用，导致金融风险主要的因素是金融监管的缺位，以及过长时间的低利率。中国版和美国版对比•首先，从相对和绝对规模来看，中国“影子银行”规模远小于美国。中国版和美国版对比•从操作模式上看，以“杠杆“支持利差交易是美国资产的特色，而国内仍然以持有基础资产为主，杠杆率并不高。•信用风险方面，影子银行的部分资金投向对应在银行体系难以获得贷款的领域，如房地产、地方融资平台等，值得关注。中国版和美国版对比•而信托和理财所广泛采用的“资产池”模式也蕴含风险，主要是期限错配问题带来的流动性风险。中国版和美国版对比•参考美国经验，美国的“影子银行”危机出现在充分证券化后，而我国仍处于非银行金融机构发展初期。在目前这个阶段，我们认为风险点还是不透明、但又被认为有“潜在担保”的“表内资产表外化”。•我国影子银行表外化后，“资产池”内鱼龙混杂、资产质量不透明、流动性难以保证，必然蕴含风险。而对信用资质的保证不是通过抵押、条款设定等来进行，而是被认为有银行、信托等的“潜在担保”，更是风险承担的错位。4影子银行：需要监管，但并非洪水猛兽•影子银行体系的发展壮大尽管存在一定资金供给和融资需求的基础，在一定程度上也体现了利率市场化的需求，但是监管不到位的话容易滋生金融风险。但是，尽管目前的乱象需要监管，中小企业融资难、存款搬家等问题也是需要解决的。宜“堵”：表外资产表内化是一种思路•监管方面，由于我国的影子银行体系具有表外资产、规避监管的特征，表外资产表内化是一种监管思路。•进一步地，我们认为对于银行体系内部的风险防范，应从摸清规模开始，进而丰富调控手段。事实上，对于我国银行体系的风险防范，可以从摸清影子银行的规模入手，建立起检测表外资产的机制。影子银行体系的发展，以及直接融资的发展，导致宏观调控手段一定程度上的“失效”，而急需丰富监管手段和调控手段。宜“疏”：影子银行“光明化”、发展债券融资•目前我国的情况与美国利率市场化初期--上个世纪70年代有相似之处。负利率下居民储蓄下降，而开始寻找更好的投资标的，如保险、基金等。资金流入货币基金的情况，与我国目前的情形非常相似。宜“疏”：影子银行“光明化”、发展债券融资•在这个过程中基金券商类“影子银行”迅速壮大。利率市场化推进的过程给了基金券商类机构充足的资金来源，规模得到迅速扩张。而此类机构对信用产品的需求，反过来支撑了债券产品发行量的上升。宜“疏”：影子银行“光明化”、发展债券融资•对于中小企业融资的支持是通过高收益债来体现的。实际上我国目前中小企业也有很多融资需求，而从美国历史上的情况来看，随着基金类机构的发展较高风险偏好的机构对高收益的券种产生需求。这一方面支持了中小企业的融资，另一方面也提供了投资者产生超额收益的机会。•总体来看，我们认为影子银行需要监管，但绝非洪水猛兽。•一方面我们认为加强对银行表外资产的监管是一种监管思路，•另一方面我们也认为从美国经验来看，目前的利率市场化进程提供了发展债券融资的历史机遇，可以分散银行风险的同时解决中小企业融资难的问题，同时让影子银行得到较为健康、良性的发展。