搜索
2(X抖年第8期(总2如期)金融研究loun词ofFinanci滋R~hNo.8,2(X科晓】le司No.2叩中国货币政策分析:1998一2002关谢平(中国人民银行金融稳定局,北京l(X沼oo)摘要:本文总结了1998年至入刃2年间中国货币政策的实践。通过相关分析和Grallger因果关系检验,发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系,货币供应量的变动呈现一定的内生性。建立向量自回归和向量误差校正模型,发现长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然联系,在长期货币是中性的,而货币供应量在短期和长期对物价水平都有影响。本研究还讨论了中国货币政策工具选择、利率政策的作用和外汇对冲操作问题,提出应增加央行国债持有量,解决因外汇占款增加带来的对冲操作工具不足问题。关键词:货币供应量;利率政策;货币政策工具;外汇对冲操作中图分类号:咫22.0文献标识码:A文章编号:l《】)2一7246(2仪只)08-仪旧1一2D一、引言1998年1月,中国人民银行取消了对商业银行贷款的限额管理,开始实施现代意义的货币政策。1男8到2(X犯年间,中国经济稳定增长,通货膨胀率低,金融组织结构和金融制度较为稳定,研究这几年中国货币政策的实践,可以总结转型经济国家货币政策实施的特征,有重要的理论和政策意义。就转型国家的货币政策研究集中于货币政策目标、工具和有效性层面。国际货币基金组织的时示。,Hoelseller和Hbnler(1卯7)总结了1992一1995年间俄罗斯中央银行从直接管理向间接调控过渡中的货币政策操作得失,认为货币政策转型的关键在于政策工具和实施程序的全面改革,一要以新手段分析并调控市场;二要对货币政策目标进行清晰定义;三要针对转型中特定的金融市场结构采用特定的货币政策工具。Slok(2(XX))对蒙古22个地区1卯3一1998年间的货币变量与通货膨胀进行了因果关系检验,认为在经济转型进程中,既存在稳定的货币需求,也存在可预测的货币供应量与通货膨胀的相关性,市场导向的(间接)货币政策是有效的。Kuijs(2002)以向量自回归(vAR)方法论证了斯洛伐克的通货膨胀主要受国外价格、汇率和工资影响,货币供应量对通货膨胀的影响是直接而收稿日期:2(X抖一肠一26作者简介:谢平(1955.7一),男,浙江温州人,经济学博士,研究员二刘斌、卜永祥、程建胜对本文的计量分析有贡献,作者表示感谢。,任职于中国人民银行金融稳定局。快速的,利率对通胀的影响是适度但渐进的。Billmeier和价nato(2(X)2)研究了另一类比较成功的货币政策—克罗地亚的汇率目标型货币政策。该国以美元化为名义锚,通过钉住汇率成功地降低了通胀,全部货币政策工具都围绕汇率目标展开。Calvo和Rei川lart(2以刃)把此类情况定义为“对浮动汇率的恐惧(企arofnoating)”。Bilhaeier和Bonato比较了捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、罗马尼亚和克罗地亚等实行“管理浮动”或“钉住”汇率的国家后发现,对于小型开放的转型经济体而言,若外币存款占广义货币的比重较高(如克罗地亚自1994年起该比重一直高于印%)的经济体而言,实行独立的货币政策既面临金融稳定层面的较大风险,且在控制通胀中作用有限。国内学者对中国货币政策的讨论集中在分析货币政策中介目标与最终目标的关系上,如刘金全、刘志强(2(X犯)认为现阶段中国货币供应量与产出之间存在显著的互为因果的关系。对1性粥巧到2(XX)年间中国货币政策的总结可以参见程建胜(2(X)2)。本文将在评述1998年以来中国货币政策实践的基础上,根据1卯4年至2(X)2年的时间序列资料,采用相关分析、因果关系检验和向量自回归的方法,探讨基础货币与货币供应量的关系,货币供应量与产出、物价水平的关系,并讨论货币政策操作工具、利率政策、外汇对冲操作问题。第2部分评述1998到2(X犯年间中国转轨经济的货币政策沿革,第3部分分析中国货币政策的传导效果,对基础货币与货币供应量的关系,货币供应量与产出和物价的关系进行经济计量分析,第4部分讨论中国各种货币政策操作工具,探讨货币政策工具的选择问题,第5部分分析中国利率政策的有效性,第6部分研究中国的外汇政策及其与外汇对冲操作的联系,结论在第7部分。二、转型经济中的货币政策变革:1998一2加2(一)货币政策中介目标中国目前采用以货币供应量为目标的货币政策框架,公开市场操作等是主要的货币政策工具,操作目标为基础货币,中介目标为货币供应量,最终目标为通货膨胀率和经济增长率。表1为1998年至2(X犯年间中国货币供应量、贷款增加额和通货膨胀率的目标值和实际值。表l中国货币政策的目标值和实际值单位:亿元;%年年份份MlllM222金融机构贷款增加额额物价水平,,增增长率率目标值值实际值值目标值值实际值值目标值值实际值值目标值值实际值值11199888l77711.99916一1888巧.333兜叹)一一1149111555一2.6661111111111111仪班X)份怪怪怪怪怪111侧刹〕〕l4441777714一155514.777135500012今拓拓222一1.4年年份份MlllM222金融机构贷款增加额额物价水平、、222(XX)))巧一177716.00014一155512.33311仪洲)))1334777lll0.444222(X)lll13一144412.6555巧一166614.42221〕[X洲)))1291333l一2220.777222(X刀刀l33316.8222l33316.78881〕以X)))1847555l一222一0.888注:‘l卯8年物价水平为零售物价增长率,其余年份为消费物价增长率。2以刀年中把祀增长率的调控目标调整为14%。,’l卯8年金融机构贷款增加额目标值为国家银行贷款增加额目标值,当年国家银行贷款增加9100亿元。资料来源:《中国金融年鉴》各期。(二)货币政策操作工具1.准备金制度改革。1998年3月21日人民银行改革了存款准备金制度,在这以前,准备金帐户与备付金帐户分设,商业银行接收一笔存款需交存中央银行20%左右,影响了商业银行资金运用。改革后,法定准备金帐户与备付金帐户合并,设立单一的准备金帐户,准备金率为13%,其中8%为法定准备金率,依旧不可动用,超过部分用于支付与清算,改革后银行可用资金比率从so%提高到87%。1侧粥〕年9月份存款准备金率由8%下调到6%。2.再贴现。1998年3月24日设置了独立的再贴现利率,此前,贴现利率按金融机构同档次贷款利率下浮5%一10%确定,再贴现利率按同档次再贷款利率下浮5%一10%确定,贴现和再贴现利率是脱节的。改革后再贴现利率参照再贷款利率确定,贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成,解决了贴现与再贴现利率脱节的问题。中央银行在此之后到1999年6月连续4次下调再贴现利率,给商业银行较大利差,推动贴现和再贴现业务的开展。2(X)1年下半年,根据商业银行资金比较宽松和整体利率水平较低的状况,9月份提高了再贴现利率,由2.16%上升到2.盯%,减少商业银行对再贴现贷款的需求。2(X)2年初,再贴现利率(2.卯%)高于货币市场的平均利率(2.2%),使再贴现贷款减少,到2(X犯年底余额只有67.7亿元,比年初余额减少5幻.7亿元,加上2(X)1年再贴现窗口收回的团3亿元,2(X)1和2(X犯两年中央银行共收回再贴现贷款11卯.7亿元。3.公开市场操作。1998年5月,恢复了公开市场的债券交易,当年净投放基础货币701亿元,市场交易成员从14家增加到29家,交易工具由短期国债1种扩展到国债、政策性金融债、中央银行融资券等多种。2(XX)年开始中央银行从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行过多的流动性,从8月1日起在已有逆回购操作的基础上启动正回购操作,收回商业银行过多的流动性。2(X)2年公开市场操作主要内容是对冲外汇占款的快速增长,2(X犯年以后,中央银行购人外汇的数量持续上升,为对冲购汇投放的过多的流动性,从6月25日开始中央银行进行公开市场正回购操作。表21卯8年以来公开市场操作情况单位:亿元年年份份l卯88819望〕〕2(X刃年年2印1年年2(X犯年年岌刃3年年上上上半年年全年年上半年年全年年上半年年全年年上半年年全年年上半年年全年年上半年年操操作次数数66636662666印印2333500029995444233350003333增增加基础础70.555718.4441卯3332715.77744.7772335555881.88882刀.111223.5551798.3332463.777货货币供给给给给给给给给给给给给给减减少基础础00016.9997%%%7%%%1825553152.14447720.9998523.222叨2.2222819.7775339.333货货币供给给给给给给给给给给给给给合合计计70.555701.555一598.7771919.777一1780.333一817.1444一1839.222一2肠.222一178.888一lml.444一2875.666注:合计中负号表示减少基础货币供给,正号表示增加基础货币供给。资料来源:中国人民银行统计司。4.发行中央银行票据。由于中央银行在国债公开市场操作中持有债券的数量有限,央行2加2年9月24日决定,将6月25日至9月24日进行的公开市场业务未到期正回购转换为中央银行票据,转换后的中央银行票据共19只,发行总量为1937.5亿元。从以刃3年4月底到9月初,人民银行通过发行中央银行票据主动开展对冲操作,这一时期外汇占款持续大幅增加,商业银行贷款过快增长,为防止基础货币增加过快,从4月22日至9月23日,人民银行共发行央行票据5450亿元,同期利用发行央行票据净回笼基础货币4254.3亿元。(三)利率政策1996年以来到2(X犯年,人民银行连续8次调整银行存贷款利率,表3所示为1996年5月以来中国8次调整利率的情况:表31望巧年以来中国利率调整情况表单位:%利利率率中央银行基准利率率商业银行存款利率率商业银行贷款利率率利利率调整整准备金存款款中央银行再再居民储蓄存存活期储蓄存存短期贷款款中长期贷款款时时间间利率率贷款利率率款(1年期)))款利率率(l年期)))(3年期)))(((((((l年期)))))))))))111996.05.01118.822210.98889.18882.977710.988813.1444111996.08.23338.288810.62227.47771.988810.088810.9888111997.10.23337.56669.36665.67771.71118.麟麟9.3666111998.03.25555.22227.92225.22221.71117.92229.0000111998.价.01113.51115.67774.77771.44446.93337.1111111998.12.07773.抖抖5.13333.78881.44446.39996.肠肠111(到尧〕.伪.10002.07773.78882.25550.99995.85555.9444222(X)2.傀.21111.89993.汉汉1.98880.72225.31115.4999资料来源:《中国人民银行统计季报》各期。最近一次调整利率在2(X犯年2月21日,这次调息在利率期限结构上采取短期存贷款利率降幅大于长期存贷款利率的做法,以达到长期内稳定居民利率预期,短期内增加消费和投资的目的。1998年以来利率市场化取得明显进展。到1999年底,已经放开了银行间同业拆借利率,放开了贴现市场、债券回购及现券市场利率,政策性金融债和国债发行市场化,实行利率招标。扩大了贷款利率的浮动范围。1998年商业银行对小企业贷款利率浮动幅度从10%提高到20%,农村信用社贷款利率浮动幅度从40%扩大到50%。1999年4月将县以下金融机构贷款利率浮动幅度从20%扩大到30%,9月将中小企业贷款利率浮动幅度从20%