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0债市宝典之ABS篇2015年10月26日张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010SFCCERef：AMB145杨冰联系人，SAC执业证书编号：S0080114010014程昱联系人，SAC执业证书编号：SS0080115080067十年经典系列专题1目录第一章资产证券化的基本原理2第二章风雨历程13第三章市场剖析27第四章投资框架51第五章信贷ABS案例分析60第六章企业ABS案例分析682第一章资产证券化的基本原理3什么是资产证券化资产证券化（Assetsecuritization）是指企业或金融机构将其能产生的现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资的手段。对于投资者而言，资产证券化是以基础资产现金流为本息支持的特殊债券。投资者可根据偏好持有特定层级的资产支持证券。典型的资产证券化普通企业贷款个人住房抵押贷款信用卡贷款高速公路收费动物园门票……….特殊目的载体（SPV）资产支持证券优先A级优先B级次级4国外资产证券化发展简史美国欧洲日本1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-through)的形式为主80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO)1985年3月出现汽车贷款证券化1987年出现首只信用卡贷款证券化80年代末期证券化资产引入不良债权欧洲在80年代以前资产证券化的发展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用紧缩后，资产证券化才得到快速发展资产证券化产品MBSABSRMBSCMBSABS(狭义)CDOABCP等CLOCBO5资产证券化的原理资产证券化的核心理论资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。资产证券化的基本原理基础资产特殊目的载体（SPV）资产支持证券风险隔离流动性增强6资产证券化的一般过程-以信贷资产证券化为例注：1、“”代表现金流方向；“”代表中介机构提供服务资产证券化的一般过程特殊目的载体（SPV）原始权益人贷款服务机构投资者借款者评级机构承销商审计\法律服务机构登记结算机构资金保管机构借款还款认购资产支持证券收购基础资产证券本息兑付还款7资产证券化的两端：基础资产和资产支持证券•基础资产在证券化活动的初始阶段便被“真实销售”给SPV，其所有权从原始权益人变为SPV，实现资产隔离，因而基础资产必须能够合法地、完全地被转让。•基础资产的现金流产生能力是证券化项目能否运作下去的根本，因而各国一般要求基础资产必须拥有持续地现金流产生能力，且现金流可以预计。•典型的基础资产包括：普通贷款住房、汽车抵押贷款企业应收账款不动产、基础设施的收益权•显然在高度发达的海外资产证券化市场，基础资产更加五花八门。而所谓“合成型资产证券化”常把信用衍生品（如信用违约互换）作为基础资产，但信用链条过长，带来识别困难。目前，我国在试点阶段不考虑合成型资产证券化。•资产支持证券是资产证券化活动最终的产品，是以资产池的现金流为还款支持的一种证券。在我国市场，无论是投资者还是发行者，都更倾向于把资产支持证券认为是一种特殊的债券。•资产支持证券一般都采取分层结构。在正常情况下，资产支持证券按发行说明书约定还本付息。而在因违约等事件而产生损失的情况下，各档资产支持证券按优先级顺序得到偿付。显然，次级档是风险最高也是期望收益最高的一个层级。•发起人还可以对同一优先级做出细化分层处理，主要目的是区分不同投资者的需求。常见的包括同一级证券设定不同的到期时间、还本计划及利率类型。海外市场还存在着更为复杂的方式，如IO/PO（利息层和本金层）。基础资产资产支持证券8发行人和投资者如何看待信贷资产证券化？从发行人和投资者的角度来看资产证券化提升资产负债管理能力。纠正资产负债期限不匹配带来的流动性风险和利率风险。融资渠道多元化，降低融资成本。通过证券化技术，发起人可以将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，达到融资的目的。由于信用等风险特性进行了细分，加之证券化产品存在更好的流动性，降低融资成本。优化资产负债表，提升资产周转率和ROE。通过资产证券化可以降低风险资产比例，银行可借此提高资本充足率。发展信用债市场只能解决增量问题，而证券化可以解决存量问题。风险资产表外化，并规避资本金约束。将信贷资产通过证券化技术进行剥离，可以达到提高资本充足率的目的，与发行股票、次级债相比，能够降低融资成本。在风险自留新规出台之后，证券化产品节约资本的能力得到凸显。获取稳定的中间业务收入。从发行人的角度从投资者的角度丰富信用产品投资品种，拓展投资有效边界。从产品特性而言，CLO收益率较高，代价是流动性偏差，现金流稳定性也参差不齐。这对于那些偏好于持有至到期的投资者，如部分理财产品，不失为一个好选择。此外，由于产品本身就有分层结构，投资者选择余地较大。相对收益高，实际信用风险小，评级稳定。证券化产品的基础资产通常按一定的标准进行筛选，而且在发展初期选择的资产也多是较为优质的资产，再加上分层等信用增强措施，违约风险较低。相比之下，公司债虽然大多有银行担保，但是否有足够的保护效力尚不清楚，而且公司自身治理水平仍有待提高，整体现金流的稳定性往往不如单个资产的稳定性。9资产证券化参与人：SPV特殊目的载体的实现形式特殊目的公司（SPC）：特殊目的载体是为进行该资产证券化项目而设立的公司，通过将资产转让给公司而实现资产隔离。特殊目的信托（SPT）：为资产证券化项目而成立的信托产品，以信托产品的名义持有资产并实现风险隔离。我国SPV的实现形式：我国的资产证券化主要包括人行\银监会管辖的金融机构信贷资产证券化和证券化\基金业协会管辖的企业资产证券化。其中，前者的SPV有特殊目的信托担任，以《信托法》为法律保护。后者目前可由券商资管计划或基金子公司资管计划担任。本质上，这两类资产证券化都属于SPT模式。特殊目的载体（specialpurposevehicle,SPV）–特殊目的载体是证券化过程的核心机构–特殊目的载体是连接投资者和发起人的纽带SPV的主要功能:–代表所有投资者拥有基础资产，并作为证券或受益凭证的发行主体–隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，达到资产隔离的目的–在很多国家里，利用SPV从事证券化可以避免重复课税特殊目的载体10资产证券化参与人：发起机构发起机构实际上拥有多重角色委托人–对于SPV而言，发起机构是委托人。在发行结束后，SPV向发起机构支付发行收入，作为入池资产的对价。原始权益人–仍以信贷资产证券化为例，发起机构拥有借款人的债权，是入池资产的最初所有者。–最终，通过出售基础资产，发起机构实现了融资的目的。资产服务机构–为维持基础资产的现金产生能力，发起机构一般要为基础资产继续运行负责。如信贷资产证券化，发起机构需承担起贷款清收的责任，因而是贷款服务机构。企业资产证券化的资产更离不开原始权益人的运营，如收费权、融资租赁等。–发起机构一般还收取贷款服务报酬，因而即便将资产出售，发起机构也能一定程度上分享利润。投资者–为防范发起机构的道德风险，一般还要求其持有一定比例的次级证券（还有可能包括其他层级）。从这个角度看，发起机构还是投资者。11资产证券化参与人：承销商、托管行、登记结算机构资金保管机构登记结算机构承销商资金保管机构是保护基础资产资金安全、避免基础资产回收款与发起银行或信托公司相混同的重要参与者。资金保管机构将开设专门账户保管信托资产回收款，并根据特殊目的信托的指令进行资金划拨，同时还承担监督、信息披露和理财的责任。相关法规没有对资金保管机构做出特别的准入门槛要求，但对于银行间产品而言，不得为发起机构及资产服务机构。与贷款服务机构同样地，资金保管机构也可以更换。证券登记结算机构主要依据其与特殊目的信托之间的合同执行资产支持证券的登记和结算。在我国实践中，银行间产品的登记结算机构为中债登或上清所，而企业ABS的登记结算结构为中证登。由于登记结算机构掌握着资产支持证券的持有人信息，因而本息支付是由信托公司向资金保管机构发出划转指令，资金保管机构将资金转付给登记结算机构，再由登记结算机构支付给投资者的。主承销商的工作贯穿整个资产证券化项目的始末。其权利和义务主要规定在其与信托的《主承销协议》以及其与承销团的《承销团协议》中，主要承担组建承销团并完成资产支持证券的销售工作。在实践操作中，由于承销商往往从一开始便参与到项目中来，因而实际上从资产池选取、产品设计，到监管沟通、联络组织其他参与人，再到最终的产品发行，承销商都扮演了重要的角色。12资产证券化：信用评级机构和增信信用评级机构和增信评级机构在为资产证券化产品进行信用评级时，往往关注如下几方面因素：–基础资产本身的品质–证券化产品的交易结构–各参与方的情况，如发起机构的资质以及是否有资产证券化经验–法律层面，如特殊目的信托能否完全隔离原持有人的破产风险–信用增级情况信用增级–发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程–信用增级是证券化产品区别于其他债券产品的重要特征信用增级的方法：–外部法–第三方的担保或保险–内部法–优先/次级结构(senior/subordinateclasses)–超额抵押（overcollateralization）我国资产证券化实践中，金融机构信贷资产证券化的信用增级主要靠内部结构来实现。而企业ABS不少有发起机构的关联方提供担保。13资产证券化在我国的实现形式项目信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据审批方式人行、银监会审核证监会审核，未来拟采取基金业协会备案制发行人向交易商协会注册，可分期发行发起人银行证券公司/基金子公司企业原始权益人银行企业企业SPV信托券商专项资管计划or基金子公司资管计划资产不出表基础资产各类信贷，金融租赁资产融资租赁、小贷、BOT回购、收益权等财产权利，商业物业等不动产，基金业协会有负面清单以公共事业收费收益权为主交易场所银行间交易所、证券公司柜台、证券业协会报价与转让系统银行间累计发行总额度6429亿元1725亿元214亿元评级要求至少双评级无强制要求公开发行需要双评级风险自留要求至少保留基础资产风险的5%，目前多数自持各档证券的5%多数自留次级档无风险自留，但需要履行与投资者保护相关的承诺在我国，资产证券化有三种实现形式，包括由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化（发行人以银行为主），由证监会主管的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。其中，信贷资产证券化虽然名义上仍处试点阶段，但发行量最大，发展得也最为成熟。而资产支持票据（ABN）由于资产并不出表，也不与原始权益人隔离，并非严格意义上的资产证券化。资料来源：人民银行、银监会、证监会、交易商协会网站，wind,募集说明书，中金公司研究14第二章风雨历程：资产证券化在中国的实践15信贷资产证券化发展历史：总览CLO产品的发展简史资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究重启加速发展010020030040050060070080005/1206/0406/0806/1207/0407/0807/1208/0408/0808/1209/0409/0809/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/041