财务报表分析与证券估值第二部分.ppt

财务报表分析与证券定价中山大学管理学院陈玉罡第二部分估值模型主要内容估值思想基本估值模型(NPV,DDM,DCFM)复杂估值模型(RE,AEG)估值思想将未来的某个指标(股利\现金流\剩余收益)贴现加总计算额外价值将额外价值加到账面价值之上就是内在价值估值的程序了解商业·产品·知识基础·竞争水平·管制约束战略分析信息·表内·表外预测损益定义损益预测损益将预测转化为价值评估依价值交易外部投资者将价值与买、卖和继续持有的价格比较内部投资者将价值与投资成本比较决定是接受还是拒绝项目图基本分析流程12345如何运用财务报表进行基本分析分析师预测未来的财务报表，将预测值转化为价值评估.当前的财务报表为预测未来的信息提供基础.其他信息预测将预测转化为估值第一年财务报表第二年财务报表第三年财务报表当期财务报表股权估值基本估值模型NPVDDMDCFM投资的支付:固定期限投资和持续经营的投资前者为固定期限投资，后者为持续经营的股票投资。投资在时刻0进行，持有T期，直到终止或清算。T期的销售价格+股利(如果在T期售出)固定期限投资，=0时刻的投资额CF=投资所得到的现金流股权投资,=0时刻的股价d=持有期得到的现金股利=T时刻卖出的股价.I0132T-1TCF1CF2CF3CFT-1CFT0初始投资投资期限:T一个固定期限投资终结现金流现金流P0132T-1Td1d2d3dT-10初始价格投资期限此时股票卖出一个持续经营股权投资现金股利PT+dToI0I0PTPNPV当NPV0,投资项目当NPV0,不投资两个定期投资:一个债券和一个项目一个债券:123450每期利息收入到期现金流购买价格时间,t100100100100100(1080)1000一个项目:每期现金流残值初始投资时间,t123450460460380250430(1200)120rD是债券的要求收益率+1估值的问题:折现率rDValuationissue:DiscountraterD估值模型:债券要求回报8%年债券Redemp.折现因子现值110000.92692.59210000.85785.73310000.79479.38410000.73573.50510010000.681748.64V0D=1079.85tT1ttDTDT3D32D2D1D0CFFCFCFCFCVrrrrr估值模型:一个项目要求回报12%年现金流折现因子现值14300.893383.9324600.797366.7134600.712327.4143800.636241.5053700.567209.95V0p=1529.49tT1ttpTpT3p32p2p1p0CFFCFCFCFCVrrrrrpρ是项目的要求收益率估值的问题:预测现金流和折现率价值创造:V0I0债券(不创造价值):V0=1,079.85I0=1,079.85NPV=0.00项目(创造价值):V0=1,529.50I0=1,200.00NPV=329.50估值模型:DDMCF1CF2CF3CF4CF5一个公司123450d1d2d3d4d5股利现金流123450TVTTdT股权终值TVT是到期价值,PT是股票变现时的价格VddddEEEETET012233rrrrVdddEEEE012233rrrDDM的终值A.期望每期股利的资本化B.期望每期增长年金的资本化它有用吗?1dPVTE1TTTrgPVE1TTdTTrDDM估值的问题预测对象:股利，现金，收益?期限:T=5,10,?终值贴现率d1d2d3d4d5股利现金流123450TVTTdT股权股利折现模型:期望股利根本问题：股利政策可能是武断的，并且与价值创造不是联系在一起的。公司实际上可以通过借款来支付股利，而这样会创造价值吗?股利无关论股利之谜:股权价值依赖于未来的股利,但对有限期的股利预测并不能确定价值。股利折现分析:优点与缺点股利贴现分析优点概念简单:股利是股东得到的报酬，因此要预测可预测性:股利通常在短期内相当稳定，所以股利在短期内容易预测缺点相关性:股利支付与价值无关，至少在短期内是如此;股利预测忽略了支付中的资本利得部分。预测期限:通常需要长期的预测;到期价格的计算不可信何时能最好地发挥作用当收入总是与公司创造的价值相关时.比如，公司有一个固定的股利支付率(股利/利润).估值模型：DCFF什么是自由现金流现金流贴现模型延续价值的计算什么是自由现金流经营活动的现金流(流入)现金投资(流出)自由现金流时间,tC1C2C3C4I1I2I3I4C1-I1C2-I2C3-I3C4-I4C5I5C5-I512435自由现金流是投资产生的现金流减去投资成本所得到的。现金流折现模型(DCFM)经营活动的现金流(流入)C1C2C3C4C5---现金投资(流出)I1I2I3I4I5---自由现金流C1I1C2I2C3I3C4I4C5I5---________________________________________________---时间,t12345D0TFTTFTT3F332F22F11E0VVCICICICICVrrrrrFOVD0F0E0VVVDCFM的延续价值A.永续年金资本化B.固定比率增长的现金流资本化它有用吗?1ρICCVF1T1TTgρICCVF1T1TTDCF定价:纽约州立电力燃气公司______________________________________________________________________________纽约州立电力燃气公司.(每股单位为美元，其他单位为百万美元)1987198819891990199119921993199419951996经营活动现金流602460381403379499533531534现金投资207191211301243302216160212自由现金流395269170102136197317371322折现因子(1.09)t1.0901.1881.2951.4121.5391.6771.8281.993现金流的现值3622261317288117173186现金流的总现值1,355延续价值3,578延续价值的现值1,795公司的价值F1987V3,150负债和优先股的账面价值2,290权益价值E1987V860每股价值(55.733百万股)15.43每股股利2.642.002.022.062.102.142.182.001.401.40每股价格20.8822.7528.88262932.530.751925.8821.63延续价值=09.322$=$3,578million简单估价简单估价仅仅利用当前的财务报表的信息作出。他们避开了分析和预测。它们可以应用，但要小心!1996年对NYStateElectricandGas的一个折现模型定价另外一个简单估价这里g是增长率VCIFF1996199619961322093r.,578$millionBookValueofdebt1,875millionV1,703millionValuepershareon69.67millionshares24.44Pricepershare,199621$1996E$$$58VgF1996322109.TheDCFM:适用于沃尔玛公司吗?沃尔玛公司.(1月31日为财政年度；每股单位美元，其他单位百万美元)198819891990199119921993199419951996经营活动现金流5368289681,4221,5531,5402,5733,4102,993现金投资6275418941,5262,1503,5064,4863,7923,332自由现金流(91)28774(104)(597)(1,966)(1,913)(382)(339)每股股利0.030.040.060.070.090.110.130.170.20每股价格6⅞8½10⅝16½2732½26½25⅞24⅜为什么自由现金流不是一个价值增加的概念投资（也会增加价值）减少了经营活动的现金流(价值增加):投资被看成价值的损失得到的价值与放弃的价值不匹配–除非在长期的预测期内注:一家公司通过投资降低自由现金流，通过减少投资而增加自由现金流。注:分析师预测利润而非现金流。现金流折现分析:优点与缺点现金流折现(DCF)分析优点概念简单:现金流是实际发生的且易于考虑，不受会计准则的影响熟悉:是已熟悉的净现值方法的直接应用缺点可疑之处:自由现金流不能衡量短期内增加的价值;得到的价值与放弃的价值不匹配。自由现金流不能体现由非现金流因素所产生的价值。投资被视作价值的损失。自由现金流部分是一个清算概念;公司通过减少投资能增加自由现金流。预测期:通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当投资在扩张时。有效性:难以确认预测的自由现金流是否有效。与预测的内容不一致:分析师预测利润而不是现金流;把利润调整为现金流需要进一步预测增加额。何时能最好地发挥作用当投资能产生稳定的自由现金流或者产生以固定比率增长的自由现金流时。案例分析:一致药业请看EXCEL表格复杂的估值模型剩余收益模型超常收益增长模型剩余收益模型什么是剩余收益剩余收益的基本原理剩余收益模型一期项目估价(1)初始投资$400，回报率10%要求的回报率10%预测的收益$40(收入$440-投资额$400)11(x)40-(0.10x400)004001.10剩余收益盈余要求的回报率初始投资价值400这是一个零净现值或零剩余收益的项目一期项目估价(2)初始投资$400回报率12%要求的回报率10%预测的收益$48(收入$448-投资额$400)148-(0.10x400)=88400407.271.10剩余收益项目价值项目价值增加448407.271.10现金流折现价值储蓄账户估价价值=账面价值+剩余收益现值=100+0=100预测年度________________________________________200020012002200320042005每年的收益都取出收益55555利息55555账面价值100100100100100100剩余收益00000______________________________________________________________________________________没有支取收益55.255.515.796.08利息00000账面价值100105110.25115.76121.55127.63剩余收益00000______________________________________________________________________________________原理1.只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才会相对于账面价值有溢价。2.在公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价值不变。3.即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过账面价值和预期收益来计算。4.估价与发放的股利无关。标准市净率标准P/B=1.0(价格=账面价值)具有标准P/B的公司账面价值的预期收益等于股东要求的回报。依据账面价值的估值模型E120023EEEttEt1REREREV...ρρρRE-(x)REEarn(ρ1)BB普通股价值这里是权益的剩余收益。剩余收益总收益要求的权益回报率期初账面价值引出权益估价模型：一期单期支付等式的估价:替换预期的股利得到或数额,叫做剩余收益。E10110ρP)B(BEarningsP)B(BEarningsd0111E11E0E100ρBPρ1)B(ρEarningsBP