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2012：我们需要为更严峻的形势做好准备国家信息中心预测部张茉楠12011：全球主权债务危机年22012：全球要面临更大的风险挑战3中国正步入增长逐步减速的年代4全球央行联手救市的背后全球央行为何选择此时联手救市？？标普下调全球15大银行，欧债危机的蔓延及恶化，正在威胁全球各大银行的金融安全。标志着债务危机已经演变为信贷危机和流动性危机，主权债务危机进入发展的新阶段。当前，欧洲和全球全面主权流动性危机的风险已大幅上升。持久的高利率会增加债务国主权债务“挤兑”自我实现的风险。流动性危机可能会转为偿债能力危机，这对其他国家的影响也将非常严重。欧元区的信贷压力创08年以来新高，欧洲银行业呈现融资困境。截至目前为止，欧洲银行业2011年共发行总值4,130亿美元债券，仅为今年到期的总值6,540亿美元债券的2/3。债券发行量的急剧减少，致使该区域银行业2011年的融资缺口达2,410亿美元。一场始于2009年底爆发的欧洲主权债务危机，由外围国家逐渐渗透至西班牙、意大利，甚至法国等核心国家。在这一过程中，欧盟领导人应对危机反应迟缓，始终无法出台一整套有效的拯救机制，令市场信心遭受重创，主权债务危机终于一步一步演变为债务危机、银行危机、政治危机、社会危机等一系列“复合型”危机，这直接导致欧洲主权债券市场的融资“瘫痪”。信贷市场堪比2008年雷曼倒闭时刻泰德利差（TEDSpread）水平为0.517%，也是2009年金融危机以来最高水平。三个月期美元对欧元交叉货币基差互换在11月30日达到-159个基点，为2008年10月以来最高水平。雷曼兄弟倒闭的时间是在2008年9月。融资成本上升，新兴市场银行业贷款条件趋于恶化随着全球美元存款增速减慢，美元流动性供应出现短缺，亚洲银行的美元融资的成本也开始飙升。国际金融协会（IIF）调查表明，三季度以来亚洲、东欧、拉美等新兴市场银行正受到欧债危机的影响，面临新信贷标准收紧、坏账增多等困境，全球新兴市场国家贷款条件指数从2010年第4季度的最高一路降至历史低点。欧洲的新兴市场的银行贷款条件急剧恶化，说明不仅欧债危机蔓延，某些新兴市场国家本地借贷条件同样恶化。从“美元过剩”到“美元短缺”为应对金融危机全球释放了大量的流动性，2008年金融危机至今美元流动性增长了2.3万亿美元，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右。在全球十大经济体（以2010年GDP排名）中，美国、中国、日本、英国、巴西、印度、加拿大这七个国家，2008年-2010年三年时间，货币供应量增加了8.96万亿美元，增幅高达43.16%。但是随着二季度全球总体流动性（M2/GDP）增幅放缓以及主权债务危机恶化，国际金融市场的流动性出现了逆转。二季度以来，随着债务升级、经济衰退以及全球金融货币市场骤然恶化的恐慌情绪推高欧洲银行间拆借利率，并导致银行间互不信任情绪增强，市场担心银行系统性风险即将爆发，欧元3月期Libor-OIS息差也自7月下旬的0.2-0.3%的区间，，同时美元3月期Libor-OIS息差也被拉升。金融和银行业体系融资枯竭欧洲银行业对重债务国风险敞口巨大。欧洲银行业拆借资金为主的融资结构。美国货币基金开始撤资。美联储卖短买长的“扭转操作”。作为贷款人的IMF也凸显美元融资缺口。到目前为止，欧洲银行还都不太愿意使用这个美联储与欧洲央行的美元互换工具。上周欧洲银行通过这个项目只借走了24亿美元。如果欧洲危机恶化，欧洲银行借美元大幅上升，美联储2.8万亿美元的资产负债表也很容易膨胀，并引发通胀。全球央行干预效果如何？花期数据显示：三个月期欧元对美元交叉货币基差互换从-160个基点收紧到-120个基点，但随后又扩大至-140个基点。全球央行联合救市能解救欧债危机吗？饮鸩止渴央行联合行动应该确保欧洲银行不会因为短期现金紧张而驶向崩溃的边缘。然而，这次行动并没有解决根本的偿付危机问题。欧债危机难设防火墙：一是防止希腊债务危机向欧洲银行体系的扩散；二是防止危机在负债国之间“交叉感染”。但短期内欧盟都难以做到。救助机制存在重大漏洞最后贷款人、法国降级风险、EFSF和欧洲共同债券主权债务危机到底有多严重？2011主权债危机年表西方国家财政赤字占GDP比值（赤字率）200320042005200620072008200920102011欧盟-3.1-2.9-2.4-1.4-0.8-2.3-6.8-6.4—德国-4.0-3.8-3.3-1.60.20.0-3.0-3.3—法国-4.1-3.6-2.9-2.3-2.7-3.4-7.5-7.0—意大利-3.5-3.5-4.3-3.3-1.5-2.7-5.3-5.3-5.1西班牙-0.2-0.31.02.01.9-4.1-11.2-10.1-9.3爱尔兰0.41.41.73.00.3-7.2-10.8-14.7-14.7葡萄牙-2.9-3.4-6.1-3.9-2.6-2.7-10.1-9.1-8.7希腊-5.6-7.5-5.2-2.9-3.7-7.7-15.4-10.6-12.8英国-3.3-3.4-3.4-2.7-2.7-5.0-12.3-12.9-11.1美国-3.4-3.5-2.6-1.9-1.2-3.2-9.9-10.3-8.9日本-7.9-6.2-6.7-4.0-2.5-5.8-10.5-10.2-8.0数据来源：各国统计局、IMF，其中2011年为IMF预测值表西方国家债务占GDP比值（债务负担率）200320042005200620072008200920102011欧盟61.862.262.761.358.761.474.480.0—德国63.965.768.067.665.065.973.583.2—法国62.964.966.463.763.867.478.381.7—意大利104.4104.4103.8105.8106.5103.5114.6119.0117.8西班牙48.748.746.243.039.636.154.366.374.0爱尔兰31.029.727.625.025.144.165.882.996.2葡萄牙56.958.363.664.763.666.377.484.691.1希腊97.498.6100.097.195.699.2112.5124.9135.4英国38.740.642.243.244.252.068.680.388.2美国60.962.262.863.564.069.483.594.399.0日本136.7150.7162.1164.0162.6167.7174.0197.0—数据来源：各国统计局、IMF，其中2011年为IMF预测值发达国家债务依赖型经济已经走到尽头美欧的信用创造为全球流动性提供了投资标的，美欧也由此发行了大量的国债，根据IMF的数据库，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括了美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚，这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%，欧美渐渐形成对外部债务融资的过度依赖。主权债务和赤字财政成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体政府负债率上升最快，波及范围最广的一次。根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%-20%。欧盟委员会数据显示，以欧元区15-64岁的适龄劳动人口为基数，2011年欧元区人均债务达到了3.77万欧元。爱尔兰、意大利和希腊的适龄劳动者人均债务处于欧元区最高水平，分别为5.5万欧元、4.8万欧元和4.7万欧元。法国与德国的这类人均债务虽然比上述三国低，但也分别高达4万欧元和3.9万欧元，都高于3.77万欧元的欧洲平均水平。欧元区人均债务负担：3.77万欧元主权债务危机正在陷入一个恶性循环金融加速器“金融加速器”加大主权债务和金融市场风险联动，并由此形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样一个恶性循环。欧债危机愈演愈烈之际，美债自然受到热捧，美国国债依存度越来越高。反过来，全球资金流入美债，欧债融资就越发困难。这样，美国债务越来越高，欧洲债务越来越差，美债和欧债正在形成彼此加强的恶性循环。“去风险化”情绪主导全球金融资产价格走势图2011年二季度以来全球主要资产价格走势及表现美债降级打开降级通道，全球资产价值重心下移，资产走势开始回归基本面。“去风险化”导致风险资产大跌，美元、美债受追捧。近十年美国国债规模呈现爆发性增长近十年来，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，但是这种以新债还旧债的债务依赖不断推升了美国的债务依存度。2010年美国政府的债务依存度逼近40%，远远高于金融危机之前8.7%的平均水平，而由于今年的GDP增长不及去年，2011美国的债务依存度有卡能蹿升至45%以上。失衡的另一面：中国外储规模经历了爆炸式增长数据来源:Wind资讯94-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1294-12国家外汇储备国家外汇储备增长同比(右轴)040008000120001600020000240002800032000020406080100120140入世十年来，中国外汇储备经历了爆发式增长，尤其是“十一五”期间，我国外汇储备大幅增加，年均增长28.3%。从1996年中国外汇储备底首次突破1000亿美元大关到2006年突破1万亿大关，用了十年时间，而到2009年突破2万亿大关再到2011年突破3万亿大关，五年时间就迈过了三个台阶。截至今年二季度末，我国外汇储备余额达到3.1975万亿美元，同比大幅增长30.3%，是排名第二的日本外储的三倍，接近德国全年的国民生产总值（3.5万亿美元）。如果按照人均计算，3.2万亿美元外储相当于我国每人持有2386.68美元。2012我们将面临更大的风险挑战2012年展望全球”凯恩斯式“刺激政策已到极限目前全球经济形势比08年雷曼兄弟倒闭时更严峻，而2008年各主要经济体均有能力采取逆周期操作，但如今部分经济体则力不从心。各国除了大幅提高债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，通胀总水平之外，无论是整体经济规模、制造业产出、劳动生产率，还是就业增长，家庭消费支出以及金融信贷远未恢复到危机前的水平。当前危机使得多数发达国家的利率水平已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，欧美发达国家在目前利率降至极限的基础上，很有可能陷入“流动性陷阱”，面临货币工具失效，财政扩张受约束以及失衡加剧的局面。德国债务CDS将超越意法成全球第一据摩根大通数据，今年8月法国超过意大利成为债务CDS规模最大的国家，而明年1月份德国很可能成为全球最大的CDS国家。美国经济低速增长态势还将延续尽管今年三季度美国经济2.5%的增长，创下了一年来最快的季度增速，但美国经济加速增长的态势未必会延续至四季度或是明年。债务问题内外交困美国经济如履薄冰：经济下行风险不容低估：2011年8月，两党达成协议将之前所定的债务上限14.29万亿美元提高2.1万亿至16.4万亿美元，并且承诺至2013年春天不需要再次提高上限。然而8月份至11月17日，短短三个月，美国国债已经上升至15.04万亿美元。距离大选还有一年，国债总额距新的国债上限仅差1.35万亿美元。债务扩张过快引发新一轮党派之争，与此同时债务谈判不确定性以及美债再次降级很可能引发新一轮市场动荡。欧洲债务危机通过贸易、金融和信贷渠道传导至美国，损害美国实体经济。2012年美元延续阶段性强势美元是全球唯一的逆周期货币。全球范围内正掀起一场”去杠杆化“行动，随着新监管规定要求银行有更高的资本充足率，全球的银行将继续收缩资产负债表，资本回流将继续推动美元走强。全球金融市场将面临新一轮融资困境考验欧