食品饮料业月报PDF19黄酒行业发展思考及古越龙山调研(1)

2006年11月14日行业研究月报黄酒行业发展思考及古越龙山、轻纺城调研食品饮料业月报朱卫华[e-mail]黄珺[e-mail]非周期性消费品食品饮料推荐(维持)上证指数：1863.77行业规模(亿元)占比%股票家数564.01总市值2362.164.24流通市值913.085.60重点公司104.2011.41市场走势资料来源：招商证券相关研究z我们看好中国黄酒的前景，但黄酒公司需要在营销上下工夫。黄酒发展路线图实际与葡萄酒走向完全一致，我们认为黄酒应该高屋建瓴式的抢占沿海地区高档海鲜酒楼市场，建立“黄酒饮用＋海鲜消费”的经典搭配，包装上讲求历史与时尚之结合，品种体系搭建上力求“锐度”高，并逐步建立自己的根据地市场。我们认为海派黄酒石库门与和酒这方面做得都非常好，浙派黄酒古越龙山与会稽山仍需改进。z我们给予第一食品（600616）估值定位今年10～11元，明年13～15元，维持“强烈推荐－A”投资评级，主要依据其石库门黄酒业务EPS预测值06年0.33~0.37元、07年0.44~0.50元、30倍市盈率定位，考虑到并购和酒一事短期虽难以实现，但非常值得期待。我们建议由目前到年底前都应该是低位建仓期，不过其中要特别注意本月24日“小非”上市，届时可流通股将增加6005.93万股，占总股本的19.72%。z我们给予古越龙山（600059）“中性”评级，尽管在盈利预测上我们做出了未来业绩高增长的假设，但这种“业绩高增长可能”仅是今年低业绩的恢复，绝对PE估值水平没有吸引力；不过难以预料市场会否借此业绩增长可能、及公司24万吨存货重新估值为由来炒作。z轻纺城（600790）虽为民营控股，但命运掌握在地方政府手中，轻纺城市场、会稽山黄酒孰轻孰重、何去何从尚无结论。经营上看，轻纺城市场能否学成小商品城的成功之道，会稽山黄酒规模大、但何时能做强，二者都需要时间来检验。第一食品（600616）－淡化整体业绩，仅以黄酒业绩估值10/27/2006食品饮料业月报-伊利、蒙牛竞争力比较9/28/2006食品饮料业月报-06年中期业绩起底8/3/2006食品饮料业月报-行业稳健发展，投资风险较低7/8/2006重点公司主要财务指标重点公司EPS05EPS06EEPS07EEPS08EPE05PE06EPE07EPE08E最新价投资评级变化贵州茅台1.1851.5241.9582.53248.037.329.122.556.91强烈推荐AÙ张裕Ａ0.5920.8411.1021.43461.042.932.825.236.1推荐AÙ伊利股份0.5680.6710.7970.9632.627.623.219.318.5强烈推荐AÙ双汇发展0.7230.871.0441.25343.135.829.924.931.17强烈推荐AÙ五粮液0.2920.4390.5430.6145.230.024.321.613.19推荐AÙ燕京啤酒0.2520.2630.2930.32428.927.724.922.57.29中性AÙ青岛啤酒0.2320.310.3410.37553.440.036.333.012.39中性AÙ光明乳业0.2030.150.170.1931.542.637.633.66.39中性AÙ行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、对黄酒行业发展线路的思考及重点公司评述中国黄酒作为世界三大古酒种之一，虽然在年销量上达到200万吨，大大高于葡萄酒销量的43万吨，但中国黄酒却大而不强，绝大部分产品是低档的调料酒，影响力也局限于江浙沪一带地区。我们对中国黄酒的发展前景非常看好，认为它应该以葡萄酒为竞争对手，向葡萄酒学习，并与葡萄酒、啤酒一同分享中国日益扩大的低度、营养保健酒精饮料市场。葡萄酒代表的是一种外来文化，黄酒代表的是一种国粹精神。随着中国经济的日益国际化，葡萄酒消费将逐步影响国人的消费文化，市场将持续快速增长，不过黄酒也存有较大机会，主要在于中国国力之强盛、人民币的持续升值，黄酒市场扩大根源于国人的民族自豪感。根据人均GDP比较，中国只相当于日本1965年、韩国1975年水平，我们对比发现，日本1965年前后十年是日本清酒的重要发展期，韩国的真露在1975年前后也有类似发展经历，可以推证出国酒兴旺与国力强盛是有相关关系的。中国黄酒目前从区划上分别以线状辐射与面状扩散为发展线路，线状辐射指的是对北京、成都重庆、广州深圳这北西南的三线辐射，面状扩散是以江浙沪为核心，不断巩固东部沿海地区市场，其路线图实际与葡萄酒走向是完全一致的。我们认为黄酒作为低度酿造酒，与葡萄酒在酒精度方面相若、在营养性上各具特色（黄酒含有丰富氨基酸与微量元素，红葡萄酒的白藜芦醇，有抗氧化、防心血管疾病之效）、在口感上实际好于葡萄酒（红葡萄酒的单宁酸涩感不是那么容易接受的），可见，黄酒与葡萄酒竞争的基本条件都没有问题，关键在于如何营销。黄酒市场策略，我们借用会稽山绍兴酒公司董事长傅祖康的一句话叫“以餐饮为龙头，以商超为主线”，所以要进入新的市场，一定要走高端、一定要先以餐饮渠道为突破口，而要进入各地的主流餐饮市场，我们认为黄酒应该高屋建瓴式的抢占沿海地区高档海鲜酒楼这块市场。在广东、福建，山东的青岛、烟台、威海，以及辽东的大连都非常明显，只有进入高档海鲜酒楼，该酒才能被认为在当地站住脚了。进入高档海鲜酒楼的方法是“把黄酒饮用与海鲜消费结合起来”，成为经典搭配，其实黄酒早已在与大闸蟹的结合上有了很好的起点，但还远远不够。目前葡萄酒已经与海鲜结合起来了，这一方面是其自身的优势决定的，如法国传统上就有白葡萄酒配白虾等各种组合，另一方面，也是与其它竞品缺失有关，首先是啤酒被认为与海鲜同食会发生不利于人体的反应（痛风与尿路结石），高酒精度的白酒一般在中部省市比较流行，在东部沿海省市的饮用量稳中有降，这样葡萄酒的发展自然畅通无阻。葡萄酒之所以能成功与国人青睐外来文化有关，而黄酒的文化如何重新包装，并注入时尚元素，这是各黄酒公司重点要思考的问题，我们觉得石库门上海老酒、和酒等海派黄酒在传统与时尚的结合方面最有成效。各家公司其实都推出了新型产品，石库门的红标、黑标，和酒的金色年华五年陈、八年陈，古越龙山有低度的营养型黄酒状元红，以及今年9月份在上海推出的东方原酿酒，请的代言人是年轻的卡慕家族的传人西里儿·卡慕，会稽行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3山有帝聚堂、稽山清、水香国色等，不过黄酒营销是个系统工程，产品包装改良只是营销学4P准则中“产品”的一个属性，还有一个属性我们认为是产品架构的优化——销售半径大的产品一定要有“锐度”。锐度的概念我们在过去的报告中提过很多次，具体公司而言，石库门与和酒都能集中在其主导产品上进行营销，而古越龙山与会稽山品种多，广告只能采用塑造整体品牌的做法，不利于推广，如古越龙山的“数风流人物，品古越龙山”，会稽山的“黄酒之源－会稽山”，非江浙沪一带的消费者可能还是不知饮用什么级别的产品与他的消费档次相一致。锐度问题还体现在销售网络方面，古越龙山在全国的经销商网络铺设得最早最大，有先入优势，但我们认为其市场深度还远远不够；石库门与和酒首先拥有上海这块根据地市场，再借上海消费文化辐射苏南市场，市场效果非常不错；会稽山立足浙江，其在绍兴的市场占有率可能已超过古越龙山。在宣传、促销经费一定的情况下，一个公司摊子铺大了，单位地区、单位产品获得的营销支持是相对有限的。古越龙山产品锐度不够的观点，我们在实地调研中曾经拿出来与该公司做了交流，得到的答复是：他们公司内部其实已经有了两种观点，一种观点与我们的观点一致，要压缩品种，持这种观点的人大多不在营销第一线，而营销第一线的人持的另一种观点是品种应有增有减，品种多少由市场检验，销售额持续不达标的就淘汰，但渠道差异化、产品差异化、地区差异化还要坚持。餐饮与商超的“渠道差异化”这一点是很容易让人接受的，而认为各地有不同的包装喜好，要分别对待的“地区差异化”看法则不那么让人接受（其实，公司搞地区差异化还有个潜台词是防止产品由成熟市场向价格较高的非成熟市场窜货，我们认为窜货问题可以通过其它综合手段来治理）。上海黄酒消费格局，我们估计目前大体规模有8～10亿元，其中石库门与和酒合计占到三分之二以上，古越龙山去年在上海的销售额1.05亿元，今年预计在1.3~1.5亿元，剩余份额为会稽山（含嘉善）等其它公司所占有。从占有率上来说，石库门与和酒的地位已经非常稳固，古越龙山在意识到危机后也积极调整，不过若仍按公司这套思路，我们认为其营销费用将吞没掉绝大部分收入增长，是否如此咱们让时间来检验。1、第一食品有关合并和酒的讨论冠生园和酒的收入、利润由于没有该公司认可的公开数据，市场上有不同的流传版本，我们倾向于和酒收入、利润较高的版本2与4，对此，投资者虽不可尽信，但不可不知。版本1）从行业协会公开数据看，和酒收入于2003年盛极而衰，净利润则几乎为零，如此算来，和酒已然被第一食品的石库门上海老酒所赶超；版本2）我们以前掌握的媒体数据中，和酒收入在03年与协会数据有较大分歧（请参阅图1、《食品饮料业2005年度投资策略报告-治理结构稳定性构成投资最大风险因素》12/22/2004，P11）；版本3）糖酒快讯近期有篇报导称，和酒去年销售额为4.5亿元，今年销售收入预计达到5.5亿元，在上海市场占有率为30％左右，排名第一，该数据较协会数据理想很多，与数据2似乎衔接更好；版本4）市场传言认为，和酒收入05年收入4亿元，税前利润5000万元，净利润3000多万元，此数据与数据3较接近。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1、冠生园和酒历年收入利润情况单位：万元172121800600014000320002070224793163162297988222000284501719118812580500010000150002000025000300003500019981999200020012002200320042005和酒收入（协会）和酒收入（媒体）和酒利润（协会）资料来源：招商证券研究我们发现，和酒的营销做得不差，上海市场表现上也没有现出大幅衰退的迹象。和酒“以和为贵”的品牌诉求，后来成功嫁接到连战访问大陆的这一事件营销上，和酒“和酒交杯，比翼双飞”的诉求也契合婚庆市场的需求。我们看到，数据4中的销售净利润率12.5%，对于一个在上海地区销售收入超过3亿元的公司（根据我们的销售额层级理论，和酒在上海已拥有一定的品牌忠诚度），该指标是可信的。那为什么会出现和酒实际收入与协会发布收入相差较大的问题呢？我们估计，该公司可能是将产品低价结算给冠生园集团，由该集团来组织销售，这种模式很像很多白酒公司将生产环节与销售公司独立的做法，现在关键问题是，一是这一判断是否正确，二是和酒由独立的销售公司销售，还是进入了冠生园集团的大销售系统？如果是大销售系统，它同时还销售冠生园集团其它产品，那只能等到酒类销售系统分拆开之后，第一食品才能考虑去合并和酒，这无疑要花更多时间。我们给予第一食品（600616）估值定位今年10～11元，明年13～15元，维持“强烈推荐－A”投资评级，主要依据其石库门黄酒业务EPS预测值06年0.33~0.37元、07年0.44~0.50元、30倍市盈率定位，考虑到并购和酒一事短期虽难以实现，但非常值得期待。我们建议由目前到年底前都应该是低位建仓期，不过其中要特别注意本月24日“小非”上市，届时可流通股将增加6005.93万股，占总股本的19.72%。业务结构预测数据请参阅《第一食品（600616）－淡化整体业绩，仅以黄酒业绩估值》10/27/2006，深度报告请参阅《第一食品（600616）－黄酒业务已达到我们“产品、团队、销售额”三要素》9/4/2006，《第一食品（600616）－穿越历史,尽显时尚》11/30/2005，《第一食品（600616）－上海老酒,全新感受》3/15/2005。行业研究敬请阅读末页的重要说