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第9讲汇率决定基础及其影响因素吕随启：北京大学经济学院金融系电话：13901308838电子邮箱：lvsuiqi@pku.edu.cn本讲内容概述•外汇汇率的决定基础：各国货币都代表着一定的价值量；•在不同的货币制度下，各国货币的价值决定方式不同，汇率决定的基础也不同。•影响汇率的因素有长短期之分。长期因素以购买力平价为基础；短期因素以利率平价为依据。•长期因素决定了汇率的长期趋势，短期因素决定了汇率的短期波动。本讲内容•导言•一、金本位制度下的汇率•二、纸币制度下的汇率•三、影响汇率的长期因素•四、影响汇率的短期因素•五、汇率的影响因素与人民币汇率导言•名义和实际汇率近乎随机游走的行为，使人们很难将决定汇率行为的经济因素模型化。实际上，所有汇率行为的结构模型都不过是一个简单的随机游走模型┅这一结论可能表明尚无法确定汇率行为的经济决定因素。然而，我认为这种虚无主义的结论是无法证实的。•----MichaelMussa（1990）导言•汇率是典型的国际金融变量，几乎是任何国际金融市场决策都要考虑的因素。•对于许多国家而言，汇率是经济中至关重要的价格。•许多经济学家认为，按照一整套结构性的宏观经济变量建立起来的各种汇率模型似乎无法解释短期汇率行为模式。•学院派人士与市场派人士对于汇率行为的模型化往往存在分歧。导言•新闻与汇率：常常使人们充满了困惑•新闻一：美国货币供给增加•---通货膨胀预期会上升，美元购买力下降，美元会走弱；•---预期美联储会紧缩货币，提高利率，资本流入增加，美元会走强；导言•新闻二：美国财政赤字大幅增加•---预期美联储会使赤字货币化，美元将会走弱；•---预期政府会扩大借款提高利率，美元会走强。导言•新闻三：美国提高利率•美元利率上升，通货膨胀率可能上升，预期美元走弱；•美元债券收益率提高，资本流入增加，美元有可能走强。导言•新闻四：美国经常项目逆差增加•如果原因在于出口下降或进口增加引起的，而且是持久性的，那么需要较弱的美元来刺激出口抑制进口；•如果政府增加预算赤字弥补经常项目逆差，为此政府债券发行量增加，债券供给大于需求，或者债券价格下跌或者使美元变弱；•如果原因在于私营部门增加投资，实际收益率会提高，外资流入增加，美元会走强。•如果原因在于扩张性的财政政策，利率会提高，如果外国投资者认为大量的政府借款和支出是可持续的，那么高利率将吸引外国资本，美元将会走强。导言•新闻效应往往有好有坏。•好消息：虽然表面相同的新闻能使汇率产生两种截然相反的反应，但汇率毕竟还是理性的。有些新闻貌似相同，实际有本质区别，汇率对看起来相似的经济事件有截然不同的反应；•坏消息：建立汇率模型相当复杂，预测汇率往往更难。导言•值得注意的是：•1、只有突发事件才能使汇率偏离预期变动的轨道；•2、增加货币的需求因素往往也能提高货币的价格。只有一个变量不足以解释汇率，当某一个因素发生变化时，我们应该能够预测相应的汇率变动方向；•3、经济新闻事件的“性质”及其发生“背景”将极大地影响汇率发生反应的“本质”，有助于我们制定针对该新闻事件的方案。导言•“性质”的涵义如下：•突发事件是意料之中还是意料之外的变动；•永久的还是短暂的扰动；•冲击是影响一个变量的水平还是其变化率；•实际扰动还是名义扰动；•冲击影响某个行业还是整个经济领域；•对薄弱信念的冲击还是对坚定信念的冲击；导言•“背景”的涵义如下：•货币当局是否有针对目标的纪律；•外国对本国货币和证券的需求是已经饱和还是持续增长；•价格是粘性的还是可以自由而迅速地调整；•冲击是出口变化、公共储蓄变化还是其他因素引起的；导言•汇率反应的“本质”含义如下：•汇率是很快转向下一个长期均衡处，还是持续不变；•汇率是否超出了其下一个长期的均衡，并在初次调整后继续进行调整。一、金本位制度下的汇率•1、金本位制度及其背景•金本位制度(GoldStandardSystem)：以黄金作为本位货币的货币制度；•包括金币本位制(GoldCoinStandardSystem)、金块本位制(GoldBullionStandardSystem)和金汇兑本位制(GoldExchangeStandardSystem)。•一战前，国际上盛行的是金币本位制。英国于1816年率先实行金币本位制，随后，德国、法国、俄国、日本相继布其后尘，美国于1900年颁布了金本位法案。2、金本位制度的特点•①在金本位制度下，用一定重量和成色的黄金铸造的金币为法定通货；•②金币可以自由铸造和自由溶化；•③金币与流通中的银行券可以自由兑换；•④作为一种世界货币，金币在国际结算中可以跨国境自由输出入。3、铸币平价与汇率决定基础•含金量(GoldContent)--金币中所含有的一定成色和重量的黄金。•铸币平价(MintPar)--两种货币的含金量的对比，是决定两种货币汇率的基础。3、铸币平价与汇率决定基础•在实行金币本位制度时，英国规定1英镑的重量为123.27447格令(Grain)，成色为22K金，即含金量为113.0016格令(约折合7.32238克)纯金；•美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为900‰，即含金为量23.22格令(约折合1.50463克)纯金。3、铸币平价与汇率决定基础•根据两种货币的含金量对比，英镑与美元之间的铸币平价为：•113.0016÷23.22＝4.8665•也就是说，1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，因此1英镑＝4.8665美元。4、外汇供求与汇率决定•随着外汇供求状况的变化，外汇汇率也会偏离铸币平价上下波动。•外汇供给大于需求，外币汇率将下浮，本币汇率将上浮；•外汇供给小于需求，外汇汇率将上浮，本币汇率将下浮。5、黄金输送点对汇率的制约•在金本位制度下，汇率总是围绕铸币平价上下波动，并且受到黄金输送点的制约。•原因：黄金可以自由输出入。•当汇率对一国有利时，它就采用外汇进行国际结算；而当汇率对该国不利时，它就采用黄金进行支付。这样一种做法将汇率的波动局限在黄金输送点范围之内。5、黄金输送点对汇率的制约•在两国间输送黄金进行结算，通常需要支付包装费、运输费、保险费、检验费以及利息等费用。•第一次世界大战前，在英国和美国之间运送黄金的各项费用以及利息，约为所运送黄金价值的5‰～7‰，如果按6‰计算，在英美两国运送1英镑黄金的费用约为0.03美元。•4.8665±0.03就是英镑与美元两种货币的黄金输送点，外汇市场上英镑对美元的汇率就会在此范围内波动，即不会超过4.8965的上限，也不会低于4.8365的下限。5、黄金输送点对汇率的制约•情形一：英镑对美元的汇率超过4.8965(比如达到4.8985)•对美国进口商而言，在外汇市场上兑换1英镑的成本为4.8985美元，而购买价值1英镑的黄金的成本为4.8665美元，输出黄金结算的单位成本为4.8665+0.03美元。•在这种情况下，以美元兑换黄金并输出黄金结算更为合算；反过来，美国出口商这时却更愿意以英镑结算。•外汇市场上对英镑需求的减少和供给的增加将促使英镑汇率下浮到4.8965以下。5、黄金输送点对汇率的制约•情形二：英镑对美元的汇率低于4.8365(比如达到4.8335)•对美国出口商而言，1英镑出口收入只能兑换4.8335美元，而1英镑出口收入可以兑换成价值4.8665美元的黄金，输如黄金结算的单位成本为4.8665－0.03美元，仍然大于4.8365美元。•在这种情况下，以英镑兑换黄金并输入黄金结算更为合算；反过来，美国进口商这时却更愿意以英镑结算。•外汇市场上英镑供给的减少和需求的增加将促使英镑汇率上升到4.8365以上。5、黄金输送点对汇率的制约•综上所述，可知英镑与美元之间的汇率，4.8665+0.03的上限为美国向英国输出黄金的黄金输出点，4.8665－0.03的下限为美国从英国输入黄金的黄金输入点。•由于国际间运送黄金的费用占所运送黄金价值的比重很小，因此，相对说来，在金币本位制度下，各国货币汇率的波动幅度很小，基本上是固定的。6、金本位制度的解体•第一次世界大战爆发后，交战国家的金本位制度纷纷瓦解。•战后，各国除美国外均实行了金块本位制度和金汇兑本位制度，金币不再自由流通，从而使金本位制度失去了稳定的基础。•在1929－1933年发生的经济危机中，这种不完全的金本位制度也土崩瓦解，金本位制度彻底崩溃。二、纸币制度下的汇率•1、纸币制度的内涵•在金本位制度崩溃后，各国先后实行了纸币制度(PaperMoneySystem)。•在纸币制度下，各国发行纸币作为金属货币的代表，并且参照过去的作法，以法令规定纸币的含金量，称为金平价(ParValueorGoldParity)。•两国纸币所规定的金平价的对比是两国货币的汇率的决定基础。•纸币尽管规定了含金量，然而却不能兑现黄金，因此，纸币的法定含金量往往形同虚设。2、纸币制度下的汇率•实行纸币流通以后，各国经历了一个从浮动汇率制到固定汇率制再到浮动汇率制的过程。•在这些制度下，汇率作为两国货币的比价，受到外汇市场上两国货币的供求状况的影响。•在固定汇率制度下，各国货币当局为了维持汇率稳定，有义务对外汇市场进行干预，汇率水平受人为干预的影响而被限制在一个较小范围内窄幅波动；2、纸币制度下的汇率•在浮动汇率制度下，尽管各国货币当局不再承担维持汇率的义务，外汇供求力量对汇率的影响更为明显。然而，为了本国经济利益，各国货币当局仍然不时对外汇市场进行干预。•因此，在固定汇率制度下，货币当局对外汇市场的干预出于汇率稳定的被动义务，而在浮动汇率制度下，货币当局对外汇市场的干预则是出于汇率稳定的客观要求。三、影响汇率的长期因素•影响汇率的长期因素以购买力平价理论为基础；•通常认为，相对价格水平、关税和配额、对本国和外国商品的偏好、生产能力是影响汇率的长期因素；•假定其他因素不变，我们分析每个因素变化对汇率的影响。三、影响汇率的长期因素•推理的逻辑思路：•任何使本国商品需求相对增加的因素都会导致本国货币升值；•任何使本国商品需求相对减少的因素都会导致本国货币贬值；1、相对价格水平•P*不变，如果P↑→D↓→E↑（本币贬值）•P不变，P*↑→D↑→E↓（本币升值）•结论：•长期来看，一国物价水平相对上升会导致本国货币贬值；•一国物价水平相对下降会导致本国货币升值；2、贸易壁垒•关税↑或配额↓→D↑→E↓（本币升值）•关税↓或配额↑→D↓→E↑（本币贬值）•结论：长期来看，提高贸易壁垒会使本国货币升值；•降低贸易壁垒会使本国货币贬值。3、对本国与外国商品的偏好•外国人对本国商品的偏好↑→D↑→出口↑→E↓（本币升值）；•本国人对外国商品的偏好↑→D*↑→进口↑→E↑（本币贬值）；•结论：出口需求增加会使本国货币升值；•进口需求增加会使本国货币贬值。4、生产能力•本国生产能力↑→P↓→D↑→E↓（本币升值）•本国生产能力↓→P↑→D↓→E↑（本币贬值）•结论：长期来看，一国生产能力相对提高，本国货币会升值；•一国生产能力相对下降，本国货币会贬值。四、影响汇率的短期因素•（一）外汇市场的均衡•1、本币存款的预期收益率曲线•无论汇率处于什么水平，以本币衡量的本币存款的预期收益率总是等于本币存款的利率i，从而本币存款预期收益率曲线是一条与横轴垂直的线。•在本例中，假设美元为本国货币，美元存款利率为10%，无论欧元/美元的汇率是0.95、1.00还是1.05，美元存款的预期收益率都是10%，连接D、B、E得到美元存款的预期回报率。预期收益率汇率（E）ABCERR*10%4.8%14.8%欧元/美元D1.05E*=1.000.9502、外币存款的预期收益率曲线•假设欧元存款利率为10%，假设t+1期的预期汇率为1欧元=1美元。•间接平价法下利率平价条件，i=i*-E(ė)•E=0.95欧元/美元时，E(ė)=（1.00-0.95）/0.95=5.2%，i*=4.8%（A点）；•E=1欧元/美元时，E(ė)=0，i*=10%；•E=1.05欧元/美元时，E(ė)=（1.00-1.05）/1.05=-4.8%，i*=