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申万研究食品饮料选股思路与投资策略——2011年申万消费品专题研讨会之食品饮料篇童驯A0230511040022满臻张雪娇张雯晶2011.9维持三季度“非卖品”的观点，高点预计在四季度n板块的估值和超额收益情况白酒板块相对估值（剔除金融服务业）04-06年是白酒获取超额收益的“黄金三年”，期间白酒相对大盘溢价不断上升，背景：一部分先富起来的人群推动消费升级。09.5至今白酒估值溢价再次上升，“超高端不断涨价，次高端不断放量”。超高端、次高端白酒均有明显超额收益，次高端更大。背景：（1）调结构促销费；（2）中产阶级崛起带来消费升级。（09/5/18《食品饮料5月月报：潜伏时机渐近静待行业轮动》）今年食品饮料一级行业超额收益位居第一资料来源：申万研究，截止11/9/2资料来源：申万研究，截止11/9/2去年年底明确提示今年重点关注白酒。（10/11/18《2011年食品饮料行业投资策略：白酒受益通胀波段把握机会）4月份准确揭示了一季报行情。（4/14《食品饮料行业4月月报：聚焦一季报超预期品种》）6月份明确提出看好下半年食品饮料板块性行情。（6/21《把握消费升级分享板块机会——下半年食品饮料投资策略》）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%食品饮料纺织服装房地产家用电器综合黑色金属轻工制造化工餐饮旅游采掘金融服务建筑建材商业贸易公用事业农林牧渔医药生物有色金属交运设备信息服务交通运输机械设备电子元器信息设备Y201010.12.31-11.9.21.81.61.50.00.51.01.52.02.53.02003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-01白酒/重点公司整体剔除金融服务业均值维持三季度“非卖品”的观点，高点预计在四季度n理由1：目前主要白酒、葡萄酒股价12PE大都低于今年年内低点对应的11PE。这尚未考虑12EPS的可能进一步上调，比如茅台提价后。主要白酒、红酒企业PE波动区间资料来源：申万研究11、12年为申万预测，截止11/9/2当前股价对应的PE及PEG2008200920102011PE高点42.357.134.8PE低点31.620.823.1PE高点57.339.641.529.2PE低点20.921.723.320.6PE高点98.137.735.224.5PE低点25.216.120.318.9PE高点51.833.230.323.7PE低点18.614.517.418.4PE高点67.754.271.741.3PE低点14.913.831.625.1PE高点185.357.768.044.0PE低点41.114.324.527.3PE高点56.936.544.331.6PE低点22.619.824.721.9古井贡酒张裕A贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒公司股价（9/2）11PE12PE13PEPEG洋河股份145.5933.620.813.80.60贵州茅台211.8626.218.413.90.70五粮液39.4023.517.013.60.75泸州老窖44.7021.416.413.30.80山西汾酒80.7537.625.218.60.89古井贡酒95.8540.025.818.10.82张裕A108.3028.121.316.80.96PEG指标有参考价值，能体现“成长比估值更重要”。PEG=11PE/（12、13年的复合增长率×100）维持三季度“非卖品”的观点，高点预计在四季度n理由2：9-12月是白酒销售传统旺季（终端价、一批价不断上涨，渠道货源紧张，提价预期越来越强烈），考虑到经销商的提前备货以及资本市场的提前反应，三季度白酒行业通常都能获得较大超额收益。（我们总结白酒行业的股价涨跌规律是：一季度先跌，二季度小幅反弹，三季度大涨，四季度冲高回落。）n理由3：09、10年以来板块行情都分为两波，今年可能也不例外，目前正处于两波行情之间，年内高点预计仍在四季度出现。过去三年三季度都明显跑赢大盘资料来源：申万研究截止11/9/2申万白酒行业07年至今超额收益14.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20072008200920102011一季度二季度三季度四季度52%-40%-20%0%20%40%60%Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11：黑天鹅事件影响逐渐消退，12PE并不贵。n理由2：成本回落后带来的毛利率回升，尤其是明年上半年的同比数据。n理由3：板块内的热点轮动。-100%-50%0%50%100%150%20082009201011年初至今白酒板块伊利股份双汇发展双汇伊利与白酒板块超额收益对比36.219.7813182328333843Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11元/公斤仔猪生猪/活猪猪肉10年6月份以来生猪价格持续回升3.182.62.72.82.93.03.13.23.3Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11元/千克010203040Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11万吨200250300350400450500美元/吨进口量进口单价（右）原奶价格走势大麦进口量及进口单价走势申万研究注：上述表格基于所有A股公司计算，因而与前文饮料行业重点公司的PE会有所差异882.1超额收益的分解：以饮料行业为例饮料行业历年PE、净利润超额增幅、指数超额收益情况日期/报告期全市场PE饮料行业PEPE倍数估值倍数的比值当年全市场净利润增幅饮料行业净利润增幅饮料行业净利润超额增幅申万A指涨幅饮料行业指数超额收益公式计算的超额收益03-12-3131.029.50.950.9127.5%16.9%-10.6%-2.8%-10.3%-16.2%04-12-3122.027.81.271.3330.4%19.4%-11.0%-16.8%5.5%18.1%05-12-3116.926.81.591.267.3%16.5%9.2%-11.5%18.8%32.1%06-12-3126.051.51.981.2533.0%45.8%12.7%103.9%105.4%75.1%07-12-3143.981.81.870.9446.6%55.0%8.5%167.2%-18.6%-1.2%08-12-3116.826.61.580.85-3.5%16.4%19.9%-62.8%3.8%0.9%09-11-2325.435.81.410.89108.0%-8.1%）（市场涨幅）市场平均净利润增幅行业净利润超额增幅（相对估值倍数的比值行业指数的超额收益1]111[+×-++×=n行业指数年度超额收益的获得源自两方面：行业利润增速超过市场整体水平，行业估值倍数提升。n估值倍数的提升是05、06年饮料行业跑赢大盘的最主要原因。而估值提升的根本是对未来成长性预期的改变。资料来源：申万研究25.2%27.8%74.8%72.2%0%20%40%60%80%100%05年06年利润超额增幅贡献估值倍数提升贡献饮料行业超额收益的分解寻找预期差（ES）很重要n投资研究的价值是寻找预期差ES：为了帮助投资人寻找投资机会，迅速地减少信息的不对称。一个专业的分析师要解决的问题是把工作中发现的各种预期的改变归结为上市公司估值的分子分母问题（分子是未来的现金流，分母是预期收益率）；n研究的价值来源于找到新的足够大、期限够长的ES。不够大的ES不要，期限满足不了投资需求的ES不要。（不好变好；不断证明真的好）n投资的真谛是“关注变化，寻找预期差”。投资研究要思考的问题：•什么是改变预期的核心驱动力？（白酒一批价格走势，营销变革？）•什么因素（包括有关关键驱动力的各种事件和信息）发生了变化？•有多少预期已经在市场价格中反应了？•为什么市场价格会基于这些预期变化而改变？•什么是引起预期变化的催化剂？n寻找ES有两项任务：寻找市场的EXPECTATION，寻找研究者自己的EXPECTATION。要求判断尽可能准确。n从ES角度思考年度超额收益：估值溢价的提升；利润超额增幅。99个要点（费舍：《怎样选择成长股》）n产品有无竞争力和市场潜力？营业额能够大幅成长？n管理层有无决心继续开发新产品新工艺，创造新的增长点？n公司的研发效率和效果是否优秀？n公司在行业内有独到之处，以使它有领先优势？n公司的销售团队是否一流？n公司利润率是否高？n公司为改善盈利和利润做了哪些改进？n公司成本分析和会计记录是否做的好？n公司的劳资和人事关系是否融洽？n高级主管关系很好吗？n管理阶层的深度够吗？n公司管理层的诚信正直态度是否优良？n公司有无短期和长期的盈余展望？n公司是否有大量发行股票获取更多资金促进公司发展？n公司对投资人的信息通报是否透明？是否报喜不报忧?产品力产品力财务指标财务指标管理层管理层股东权益股东权益渠道力渠道力超额收益(右)相对估值净利润增速(右)26.419.522.056.376.757.339.641.527.218.610.79.212.713.529.120.921.723.319.113.201020304050607080902002200320042005200620072008200920102011PE高点PE低点PE均值1111112.4成长比估值更重要，12年仍优选成长性好的标的n高成长的公司市场愿意给予高估值。n个股股价上涨来自：EPS的增长以及估值的提升。超额收益来自：利润超额增幅以及相对估值溢价的上升。贵州茅台历年估值波动区间（11年根据申万预测）贵州茅台历年超额收益与净利润增速01020304050古井贡酒山西汾酒洋河股份贵州茅台张裕A五粮液泸州老窖0%50%100