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行业研究食品饮料行业关注三类个股机会■乔百君电话：010-84588175Email：qbj@citics.com投资要点2005年食品饮料行业运行在一个较高增长水平，屠宰与肉类加工、葡萄酒制造、白酒制造、乳品制造业表现更佳。2006年食品工业政策性环境趋暖，但鉴于行业竞争依然激烈，主要原料成本压力仍然存在，料行业整体运行水平与2005年基本相当。综合考虑原料成本压力、竞争格局以及供求关系，我们认为2006年制糖业、猪肉屠宰与肉加工业盈利增长状况好于今年，黄酒制造业、啤酒制造业、乳品制造业运行趋于平稳，白酒制造业、葡萄酒制造业盈利增长速度将有所下滑。鉴于行业估值水平不低以及缺乏业绩惊喜，我们对整个食品饮料行业评级为“中性”，2006年酒制造业投资机会仍将多于食品加工与食品制造业。关注三类个股机会：一是受产业政策推动而可能出现业绩爆发性增长的上市公司，如丰原生化（000930）；二是股改效应下具备一定估值优势的上市公司，如第一食品（600616）、五粮液（000858）、光明乳业（600597）；三是长期竞争优势突出，具备持续成长潜力的蓝筹公司，如青岛啤酒（600600）、张裕A（000869）、贵州茅台（600519）、伊利股份（600887）、双汇发展（000895）。食品饮料行业2006年投资策略资料来源：中信数量化投资分析系统维持评级：中性食品饮料行业相对中标300指数表现■■■■细分行业与龙头企业评级2005年12月食品饮料行业2006年投资策略30中信证券05年行业运行回顾行业快速增长2005年，食品饮料业继续保持快速增长。前9个月，行业共实现销售收入11903亿元，利润总额530亿元，分别比上年同期增长29.6%与36.2%，增长速度与2004年前9个月的31.6%、32.9%基本相当。从不同子行业来看，屠宰与肉类加工、葡萄酒制造、乳制品制造、白酒制造业增长速度较快，而制糖业、黄酒制造业、啤酒制造业相对较慢。制糖、屠宰与肉类加工、乳品制造、白酒制造、黄酒制造几个子行业盈利能力强于上年同期，而啤酒制造、葡萄酒制造、软饮料制造盈利能力下滑。表12005年前三季度行业销售收入与利润总额增长单位：亿元资料来源：中国经济信息网图1子行业前三季度收入（左）与利润（右）增长速度对比单位：%资料来源：中国经济信息网，中信证券研究部子行业销售收入增长率利润总额增长率亏损面销售利润率食品加工业7147.329.8%232.753.8%19.3%3.26%制糖业242.812.24%24.715.6%30.8%10.17%屠宰与肉类加工业1556.639.7%45.561.1%20.9%2.92%食品制造业2478.632.1%127.442.6%24.6%5.14%乳制品制造业616.131.1%34.036.5%30.1%5.52%饮料制造业2276.923.4%169.823.7%24.6%7.46%白酒制造业509.321.2%53.324.5%20.2%10.47%啤酒制造业571.216.8%33.311.6%35.8%5.83%葡萄酒制造业73.744.6%8.533.8%26.3%11.53%黄酒制造业27.414.0%2.211.0%28.4%8.03%软饮料制造业889.322.8%63.822.8%25.7%7.17%食品饮料业11902.829.6%529.936.2%22.8%4.45%食品饮料行业2006年投资策略中信证券31板块运行欠佳从上市公司的财务运营状况来看，食品饮料板块表现要大大逊色于行业整体水平。根据我们从聚源数据计算出来的食品饮料59家上市公司（剔除ST屯河）的财务数据显示，今年前三季度食品饮料板块销售收入增长21%，净利润仅增长9.2%，营业利润增长速度更低。收入增长与利润增长均明显低于行业整体水平，尤其是利润增长速度差距非常大。我们认为，造成板块增长与行业增长差距甚大的主要原因是食品饮料行业国内A股上市公司总体上尚缺乏代表性。具体体现在：一些体现消费升级、成长性较佳的细分子行业，如食用植物油加工业、软饮料制造业等国内A股几乎没有类似上市公司，一些优秀的细分子行业龙头，如蒙牛乳业、王朝酒业、大众食品、雨润食品则纷纷选择到大陆以外市场发行上市，而大批竞争力较差、企业盈利状况不佳的公司聚集在国内A股市场。行业快速增长总体上并没有惠及上市公司，事实上也只有少数上市企业分享了行业的快速成长。为此，我们在进行食品饮料行业与上市公司投资价值分析中需要特别注意这个问题，也是我们一直所强调的食品饮料行业应主要采取“自下而上”投资策略的重要原因。表2上市公司主要板块前三季度财务表现单位：万元资料来源：根据聚源数据整理计算食品安全事故频发2005年，国内食品饮料行业发生了诸多质量安全事故，市场讨伐的焦点也由过去的前店后厂式的作坊企业转向消费者所一直信赖的品牌企业，如雀巢的超碘奶粉事件、哈根达斯的劣质冰淇淋事件、光明回收奶事件等等，使得人们对品牌企业也产生了怀疑。而啤酒甲醛风波、“嘉裕长城”年份酒事件、早产奶事件等也暴露了国内在食品质量标准与市场监管方面的巨大差距。品牌培育需要艰辛的投入与过程，但品牌毁灭往往只需要几分钟的时间。今年发生的诸多品牌企业食品质量事件也给年轻的中国消费品企业以有益的启示：品牌维护、质量控制及危机管理应成为一个意在基业长青企业日常工作的重要组成部分，企业在塑造品牌同时维护品牌更为关键。加强食品安全立法、行业标准制定及市场监管同样是一个有效政府需尽的责任，这不仅关系到广大消费者的饮食安全与营养，而且也是净化行板块家数平均收入增长率平均营业利润增长率平均净利润增长率食品加工板块2212378423.2%3506-3.3%2607-17.2%制糖板块4786097.8%269-99.9%214-96%屠宰与肉类加工板块430107939.9%965091.1%471877.7%食品制造板块922654420.8%8182-8.7%730726.8%乳制品制造板块350163057.8%1980327.2%1490550.3%饮料制造板块2811868619.0%1550114.3%951813.2%白酒制造板块148847814.0%1955217.3%1132813.6%啤酒制造板块721938016.9%158083.9%1023210.1%葡萄酒制造板块26780337.9%1431434.4%1008855.4%食品饮料板块5913704021.1%99128.3%66049.2%食品饮料行业2006年投资策略32中信证券业竞争环境、培育具备竞争力的中国自主品牌的催化剂。随着市场环境的净化与消费者品牌意识的加强，品牌有望在未来的消费品企业竞争中发挥越来越重要的作用，品牌溢价也将在未来的食品饮料企业价值评估中占据越来越重要的地位。表32005年1～11月食品饮料行业重要事件评析资料来源：中信证券研究部时间事件陈述涉及面影响分析1月王朝酒业（0828.hk）香港发行，公开招股获得625倍超额认购王朝酒业至此，行业内三大龙头企业均已在内地与香港上市4月中国食品工业协会启动“中国葡萄酒A级认证”，王朝、中粮、丰收、张裕等9家企业的24个产品首批获得认证葡萄酒行业加速行业优胜劣汰5月中国食品工业协会启动纯粮固态发酵白酒标志，部分名酒陆续获得标志整个酒类发布目的招市场质疑，利于名酒企业6月光明爆发“回收奶”事件光明乳业给光明经营带来极大困难，全年财务因此雪上加霜6～7月行业爆出“嘉裕长城”年份酒事件，中国酿酒工业协会发表书面声明《正确认识年份葡萄酒》葡萄酒行业对以年份酒为主打造中高档产品体系的企业构成绝对挑战6～9月青岛啤酒以“大优”大举进攻北京大众消费市场，龙头企业正面竞争全面打响青岛啤酒、燕京啤酒昭示行业竞争升级，对燕京啤酒主要市场盈利增长带来严峻挑战7月啤酒行业爆发“甲醛风波”啤酒行业由于行业协会与大企业的从容应对影响不大，但暴露行业标准落后8月到2005年底，葡萄酒行业将全面实施市场准入，没有通过QS食品质量认证企业的产品不得上市葡萄酒行业将有一批不符合要求的中小企业淘汰出局，大企业面临更好的发展环境8月青岛啤酒、燕京啤酒共同成为北京2008年奥运会啤酒赞助商啤酒行业结合奥运进行品牌宣传是提升国内两大品牌价值的重要机遇9月乳业“禁鲜令”由今年十一推迟至明年六一开始执行乳品行业各方博弈的最终结果，对市场的影响可能远非业界所想象的那么大9月国务院办公厅9月17日出台了《加强液态奶生产经营管理的通知》；农业部于9月30日颁布并开始实施《巴氏杀菌乳和UHT灭菌乳中复原乳的鉴定》标准乳品行业对缺乏奶源支持的中小企业构成巨大压力；运行效果还有赖于执行力度9月山东产区葡萄减产近30%，原料价格上涨近一倍葡萄酒行业葡萄酒行业2006年盈利压力加大，能否提价消化成本压力尚待观察9～10月酒鬼酒（000799）大股东以股抵债，古井集团待价而沽酒鬼酒、古井贡昔日名酒要恢复元气谈何容易10月雨润食品香港发行上市，香港零售部分超额认购156倍，国际认购部分超额认购21倍雨润食品至此，国内三大肉类龙头企业均已发行上市10月张裕集团改制终获国资委批准张裕体制转变将赋予张裕更大活力、动力和财力，从而增强企业竞争力11月商务部于9日公布中国第一部《酒类流通管理办法》，将于2006年1月1日正式实施整个酒类《办法》出台意在规范酒类流通，控制假酒和进场费，执行效果还需观察11月伊利股份获北京2008年奥运会乳制品赞助商伊利股份奥运战略将赋予伊利更大的品牌塑造空间11月光明乳业在CCTV举行的“2006黄金资源广告招标会”上投出2.25亿的总标额，伊利的总标额为2亿左右，蒙牛的标额0.8亿乳品行业央视已成为三大全国性企业塑造品牌的主要载体；2006年乳业竞争会更加激烈食品饮料行业2006年投资策略中信证券3306年行业运行展望根据目前国内外各主要经济研究机构的普遍预测，明年中国经济增速将有比较明显的回落。近期8家境内外研究机构对今年GDP增速平均预测值达9.31%，而2006年GDP增速的平均预测值为8.82%。在趋动GDP增长的三大因素中，预期出口将有比较快速的下降，投资增速趋于回落，只有消费需求保持平稳增长。在这种宏观经济背景之下，预期2006年国内消费市场环境将较为有利，食品饮料行业运行环境趋暖，但部分子行业仍面临原材料成本居高不下与产品价格竞争激烈的不利局面，行业整体尚不具备获利能力明显提升的基本条件。政策环境趋暖2006年，是国家“十一五”规划第一年，各个行业均在制定“十一五”规划，食品工业也不例外。根据“十一五”规划的总体建议内容，我们认为“十一五”期间国内食品工业将面临较好的政策环境。食品安全问题会得到更多重视，食品安全法将付诸实施；行业标准将不断完善，市场准入门槛将越来越高；流通领域将不断规范，批发零售更有章可循。“十一五”对有志于进入世界前列的食品饮料企业是重要的战略发展机遇期。“十一五”期间，中国有望诞生一批具备国际竞争力、规模进入世界二十强乃至十强的食品饮料大企业，食品工业产业集中度将继续得以提高。根据中共中央关于制定“十一五”规划的建议的内容，我们认为“十一五”将至少可以给国内食品饮料行业带来以下两个机遇：一是那些积极适应消费升级、注重品牌培育、渠道建设与管理绩效持续改进的优势企业将具备更好的发展机会，“十一五”对品牌企业而言将是更为重要的发展机遇期；二是那些积极顺应产业政策，致力于新能源、新材料开发的农产品深加工企业可望获得异军突起的发展良机。从长期看，消费拉动经济增长将成为“十一五”规划的亮点。但从短期看，我们也应该充分认识到，社会保障体系难以在短期内建立，农村消费潜力也不能完全释放，消费需求增长将是个长期慢热过程，食品饮料消费需求增长持续性较强。表4“十一五”规划可能影响食品饮料业的条文分析内容表述影响分析影响进程具体影响领域影响方式全面建设小康社会的关键时期从温饱到小康带来食品结构与饮食方式的消费升级中长期，逐渐发挥作用食品饮料工业需求拉动供给、供给创造需求进一步扩大国内需求，调整