食品饮料业月报(PDF7)洗尽铅华，更显价值(1)

2006年5月29日行业研究策略报告洗尽铅华，更显价值食品饮料业月报朱卫华[e-mail]黄珺[e-mail]非周期性消费品食品饮料中性(维持)上证指数：1613.89行业规模(亿元)占比%股票家数564.13总市值2072.535.42流通市值800.035.96#重点公司93.9111.74市场走势资料来源：招商证券相关研究我们的数据挖掘工作在本文中有了进一步的突破，数据由过去的“子行业全国”－“子行业重点省市”－“重点集团公司数据”进一步扩容，不仅公司范围扩大到一些二线品种上，而且各公司的财务指标也丰富起来。伊利股份（600887）近期有股价上涨催化剂，目标25元。我们预计伊利股份的认股权证将于六七月份间发行上市。相比市场上同类型的认股权证，长电的权证已经开了个好头，华侨城的权证已经跟正股相剥离，而伊利股份的正股仍然是含权的。我们认为伊利股份的正股价格应该值25元，一是因为伊利是行业快速整合的胜利者之一，二是管理层激励完成后，07年可能会有一些业绩释放，我们认为给30倍市盈率定位（21元）相对合理，3股认股权证价值折算3.9元。贵州茅台（600887）、第一食品（600616）等绩优成长型公司的价值依然很明显，值得长期投资者关注。近期大盘激烈振荡之后，食品饮料板块也大幅回落，不过我们重点关注的这几家公司动态市盈率仅25倍，一点都谈不上有泡沫。以茅台的成长性及其在高档白酒行业的地位（相对份额占1/3，每年增量占一半），我们认为给30倍市盈率定位不过分，牛市环境中50倍市盈率定位也绝不夸张，目标区间48～80元；我们一直很欣赏第一食品的黄酒营销策略，我们认为，以其06年业绩为基准，高速成长的黄酒业务按30倍市盈率估值，制糖、食品批发零售业务等按15倍市盈率估值，年内目标位可到15元（除权后）。五粮液（000858）目标区间13.1～16.5元，先交易性持有，长期价值看高档酒增长情况定。公司治理结构改善（关联交易漏出利润将通过收购普什包装股权的形式回流上市公司）、中档酒的销售旺盛、低档酒的提价压产减亏，三大利润增长点使其近期成为明星，其上限目标位可比照贵州茅台的市值衡量。食品饮料业2006年2季度投资策略－破开樊篱，提高估值水平4/19/2006成都糖酒会见闻录－张裕泸州老窖山西汾酒五粮液3/30/2006食品饮料业月报－05年业绩大起底，产品“锐度”决高下2/22/2006食品饮料行业2006年投资策略报告-以大思维指导投资12/15/2005重点公司主要财务指标重点公司EPS05EPS06EEPS07EEPS08EPE05PE06EPE07EPE08E最新价投资评级变化Ｇ茅台1.1851.6042.0292.44633.724.919.716.339.99强烈推荐AＧ伊利0.5680.6780.8190.97532.927.622.819.218.69强烈推荐AＧ张裕0.5920.7851.0201.27550.338.029.223.429.80推荐A双汇发展0.7230.8701.0441.25333.127.522.919.123.94强烈推荐AＧ五粮液0.2920.4370.5570.63543.929.323.020.212.81推荐AＧ燕啤0.2720.3000.3300.36329.927.124.722.48.14中性A青岛啤酒0.2320.2650.2910.32252.546.041.937.812.18中性A光明乳业0.2030.2200.2400.26031.729.326.824.86.44中性A行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2表1、一线龙头公司估值表（按推荐次序排列）每股盈利P/E代码名称投资评级股价0506E07E08E0506E07E08E05-08EPS复合增长PEG600519贵州茅台强烈推荐-A39.991.1851.6042.0292.44633.724.919.716.327.32%0.91600887伊利股份强烈推荐-A18.690.5680.6780.8190.97532.927.622.819.219.73%1.40000869张裕Ａ推荐-A29.800.5920.7851.0201.27550.338.029.223.429.14%1.30000895双汇发展强烈推荐-A23.940.7230.8701.0441.25333.127.522.919.120.12%1.37000858五粮液推荐-A12.810.2920.4370.5570.63543.929.323.020.229.56%0.99000729燕京啤酒中性-A8.140.2720.3000.3300.36329.927.124.722.410.10%2.69600600青岛啤酒中性-A12.180.2320.2650.2910.32252.546.041.937.811.55%3.98600597光明乳业中性-A6.440.2030.2200.2400.26031.729.326.824.88.60%3.40资料来源：招商证券研究，注：皆为5月25日收盘价表2、二线龙头公司估值表（按推荐次序排列）每股盈利P/E代码名称投资评级股价0506E0506E600616第一食品强烈推荐-A12.420.4670.60026.620.7600809山西汾酒推荐-A14.330.3060.50046.828.7000568泸州老窖中性-A9.670.0500.200193.448.4600059古越龙山中性-A8.050.1120.12971.962.4资料来源：招商证券研究，注：皆为5月25日收盘价附一：行业2006年1-3月份主要产量价格收入利润数据表3、食品饮料主要子行业2006年前3月经济指标单位：万元，%项目乳业白酒啤酒葡萄酒黄酒肉类销售收入2260172243097815911473677481400095386888销售收入增长率30.40%22.01%24.47%28.10%14.52%22.34%利润总额125615335887274865281714279.9178339利润总额增长率34.09%27.18%24.03%18.21%19.58%28.94%主营业务利润率20.76%29.08%23.22%31.87%24.90%9.77%同比变动（+/-）-2.70%-2.55%-0.39%-1.50%-4.65%1.08%营销费用/销售收入10.59%9.19%10.84%13.32%6.74%2.60%同比变动（+/-）-2.45%-0.18%-0.83%-0.29%-4.41%0.01%管理费用/销售收入3.53%4.79%8.26%4.48%7.46%2.14%同比变动（+/-）-0.56%-0.83%-0.88%-0.09%0.81%0.11%销售利润率5.56%13.82%1.73%14.36%10.20%3.31%同比变动（+/-）0.04%0.68%0.40%-1.73%-0.01%0.34%资料来源：国家统计局行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3表4、各子行业2006年1－3月份累积产量单位：万吨乳制品产量液态奶产量白酒产量啤酒产量葡萄酒产量全国381.2全国333.5全国100.1全国592.46全国11.96内蒙古98.7内蒙古94.9四川18.2北京27.31山东省5.87黑龙江23.6黑龙江16.9贵州2.6广西15.17天津市1.07上海市9.2上海市8.2同比增长福建25.01新疆区0.13同比增长同比增长全国13.13%山东62.08同比增长全国19.99%全国23.98%四川21.21%广东49.09全国10.89%内蒙古20.91%内蒙古38.01%贵州9.69%陕西19.31山东省17.31%黑龙江52.88%黑龙江78.97%同比增长天津市-0.66%上海市-1.89%上海市-5.88%全国19.13%新疆区199%北京15.41%广西40.82%福建27.95%山东9.38%广东17.74%陕西24.53%资料来源：国家统计局，注：啤酒业中燕京啤酒看北京、广西、福建三地的发展，青岛啤酒看山东、广东、陕西三地的发展。表5、主要省份2006年前3月行业经营情况单位：万元项目销售收入销售收入增长率利润总额利润总额增长率税前利润率乳业（1－3）内蒙古49285433.7%198164.9%4.02%黑龙江23189915.0%9029-30.7%3.89%河北省37243349.6%1941764.0%5.21%上海市15968712.9%179016.7%11.21%白酒（1－3）四川省101760418.3%18183117.2%17.87%山东省26662529.6%1598061.5%5.99%安徽省16833714.0%4124216.8%2.45%贵州省17323124.9%7851425.8%45.32%啤酒（1－3）山东省31430226.3%1613023.8%5.13%广东省16863619.1%14126.1%0.84%北京市9578444.5%-2087-5834.1%-2.18%陕西省4334823.1%326717.3%7.54%福建省6327932.2%4053165.6%6.40%广西区4019147.7%300730.6%7.48%葡萄酒（1－3）山东省23366035.6%3202737.2%13.71%天津市4725713.1%11253-26.8%23.81%新疆区4908-1.2%396-128.2%8.07%肉类加工（1－3）山东省164428119.5%7507022.9%4.57%河南省85598913.4%5092337.3%5.95%资料来源：国家统计局行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4附二、部分公司协会数据与上市公司报表实际运营数据对照由表6，五粮液3月份表现较好，税前利润率有所上升，而茅台、泸州老窖、汾酒的税前利润率有所下滑，茅台较为明显，3月份实现的税前利润率仅35.7%，这是其1季报业绩低于预期的主要原因，由于该数据没能展现出茅台酒提价的效应，我们推测是3月份公司主动控制年份酒出货量的缘故，投资者不用担心茅台酒的销售问题。协会数据的解读方法：白酒、葡萄酒、肉类为集团数据，我们取上市公司合并报表数据与之相对照，乳业、啤酒数据为主要生产基地数据，我们取上市公司母公司报表数据与之相对照。一般而言，前者的集团销售收入数据大于上市公司合并报表数据，利润数据有相当指导意义，后者的主基地数据与母公司报表数据有很强的关联性，差异会出在一些公司“收入结算地”问题上，而几个基地的加总数据与公司整体数据可以比较。通过对照，我们发现，通葡股份的两数据一模一样，重啤重庆数据与重庆啤酒公司母公司报表、青啤山东与青啤母公司报表一模一样，光明乳业数据与光明乳业母公司数据基本吻合，唯利润总额增长率有相反表现，我们发现是光明乳业上报数据2005年6月、7月间发生了很大的统计口径变化，我们未来会做处理。伊利、蒙牛数据还没有参考意义。此类数据的真正意义在于预测，经过每个月度的跟踪，我们能够提前公开报表预测出上市公司较为准确的中报、年报业绩，此项系统曾预示过茅台、张裕2005年业绩能超预期，而后果然兑现。表6、部分集团公司简要经营数据单位：万元销售收入同比增长率利润总额同比增长率税前利润率五粮液(1-3)67821515.5%13618610.0%20.08%贵州茅台(1-3)15593927.0%7963528.1%51.07%剑南春(1-3)804342.9%134246.7%16.69%泸州老窖(1-3)7889126.4%1601872.9%20.30%汾酒(1-3)7572348.3%19204131.5%25.36%张裕(1-3)13001435.3%2026428.8%15.59%双汇(1-3)419