食品饮料业月报PDF15(1)

2007年2月6日行业研究策略报告具有自主定价能力的高端消费品要用“公允市盈率”定位食品饮料业月报朱卫华[e-mail]黄珺[e-mail]非周期性消费品食品饮料推荐(维持)上证指数：2612.54行业规模(亿元)占比%股票家数563.92总市值3808.254.08流通市值1503.265.60重点公司168.9511.24市场走势资料来源：招商证券相关研究贵州茅台（600519）股价100元只是三年160元过程中的一个小站。我们这里要提出“公允EPS”与“公允市盈率”的概念，这一概念目前我们仅用在具有自主定价能力的高端消费品上。根据茅台酒批发零售环节正常利润倒推的茅台酒出厂价提价空间高达100元，如果提高这30%幅度，业绩增长应该在50%以上，也即07年“公允EPS”将达到3元以上，“公允市盈率”为30倍多点。茅台酒市场零售价格一路走高谁都能看得到，茅台酒零售价格变化趋势就是股价走势的最佳指示器。古越龙山（600059）与华泽集团展开合作，据此我们大幅调高古越龙山07年及其后的收入、利润预测，但我们却无法给出推荐评级。华泽贡献的收入对古越龙山股价的“杠杆效应”高达15倍，鉴于华泽所能贡献的收入本身就是一个极难确定的数字，古越龙山最终的业绩水平与股价是测不准的，但不可否认的是，它已成为一个冒险家的游戏，游戏本身还是非常精彩刺激。黄酒业中我们继续强烈推荐第一食品（600616），建议投资者千万不要武断认为华泽向古越龙山下了大订单、石库门酒地位就岌岌可危，一是古越龙山实现销售与酒在终端被消费掉有一个非常不确定的时间差；二是市场地位是看销售额说话的！石库门加和酒的销售收入将高达10亿元，上海市场地位之强无可争议。我们认为第一食品收购和酒一事不应有悬念，我们仅以其酒类业务30倍市盈率估值，认为18元以内可大胆买入。对张裕（000869）设立先锋酒业的再认识。国外葡萄酒大举入侵中国是个大趋势，潮流之下，堵不如疏，张裕去年设立先锋酒业代理洋葡萄酒的进口业务是引狼入室、与狼共舞，目的应该是先行一步把控住国内渠道，可见其战略之长远。对山西汾酒（600809）粗放销售的再认识。粗放销售模式实际是让经销商有个优胜劣汰的过程，剩下的经销商自然实力较强，同时公司把控经销商的能力也要强一些。这种模式在经营外省业务上进度很快，关键是要收放有度。食品饮料业2007年度投资策略-公司经营是均衡各方利益的艺术12/19/2006食品饮料业月报-黄酒行业发展思考及古越龙山、轻纺城调研11/14/2006食品饮料业月报-伊利、蒙牛竞争力比较9/28/2006重点公司主要财务指标重点公司EPS05EPS06EEPS07EEPS08EPE05PE06EPE07EPE08E最新价投资评级变化贵州茅台1.1851.5241.9582.53280.862.848.937.895.75强烈推荐A张裕Ａ0.5920.8411.1021.434103.072.555.442.561.00推荐A伊利股份0.4370.5130.6010.77260.051.243.734.026.24强烈推荐A双汇发展0.7230.8701.0441.25343.135.829.924.931.17强烈推荐A五粮液0.2920.4300.5430.61083.856.945.040.124.46推荐A燕京啤酒0.2520.2630.2930.32445.443.539.035.311.44中性A青岛啤酒0.2320.3100.3410.37570.953.048.243.816.44中性A光明乳业0.2030.1600.1750.19037.047.043.039.67.52中性A行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、行业热点评述1、100元的贵州茅台高估吗？按贵州茅台07年2元左右EPS估算的市盈率定位已达到50倍，这一定位高还是不高？我们的回答是“不高”！为了说明这一点，我们要提出“公允EPS”与“公允市盈率”的概念，这一概念目前我们仅用在具有自主定价能力的高端消费品上。茅台酒去年2月出厂价提价40元达到308元每瓶，其批发与零售价格受供求关系紧张的刺激在过去一年则一路攀高，批发环节利润大增，经销商满意度指数在各名白酒代理中位居第一。现在首先，我们要大致估算一下茅台酒的提价空间，茅台酒零售价格普遍达到450元，很多地区批发价格已达到428元，如果按照批发环节每瓶20元毛利之惯例来倒推，茅台酒出厂价提价100元我们认为没有问题！当然公司不会这么提价，稳妥做法是先期提价40～60元，不过证券市场是炒预期的，茅台公司不会一步提价100元，迟早分几步还是要提到这水平的。其次，以公司提价100元计算，30%幅度，业绩增长应该在50%以上，也即07年“公允EPS”将达到3元以上，目前的“公允市盈率”为30倍多点。再次，这样的估值水平绝不算高，提价100元虽然暂时用尽了茅台酒的提价空间，但明年随着市场零售价格的继续走高，它将焕发出新的提价能力，考虑到销量还将稳定增长，每年业绩30%的增长仍可达到，于是在公允业绩下仍可以给30倍的市盈率定位。最后要说明的，我们其实推荐整个高端白酒板块，不过要说到稳健，还是贵州茅台第一！茅台酒市场零售价格一路走高谁都能看得到，茅台酒零售价格变化趋势就是股价走势的最佳指示器。我们去年中期就曾提出“三年四倍（由40元到160元）”的宏大目标，大半年时间过去了，现在应该说是“两年内看到160元”，贵州茅台绝对不会跟当年亿安科技那样百元股昙花一现，我们继续强烈看好！请参阅《贵州茅台（600519）年度经销商大会点评－由注重增长到和谐发展》2、第一食品VS古越龙山：上海滩上英雄会古越龙山最近比较吸引眼球，主要是华泽集团（原金六福企业）与它签订协议，代理销售的古越龙山30年陈酿、40年陈酿、50年陈酿3个高端品种以及由华泽集团授权古越龙山生产的屋里厢老酒系列新品。华泽集团名气很大，其战略是成为中国第一“卖酒商”，核心是打造一条营销金六福、陈酿五粮液、古越龙山陈年酒和屋里厢等多酒种的“高速公路”。双方协议约定2007年度古越龙山陈年酒销售目标3000万元（含税），屋里厢销售目标1080万元（含税）。据媒体披露，古越龙山30年陈的出厂价在300元/500克左右，售价可能在500—600元；50年的出厂价在2000元/500克以上，我们估算，古越龙山在陈年酒上的销售净利率能高达50%，屋里厢上的销售净利率也达到30%。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3古越龙山与华泽集团的合作，我们认为短期看能形成古越龙山销售收入大幅增长的轰动效应，且对打造古越龙山陈年酒品牌也有益处，不过长期里，对古越龙山自身价值的负面影响，公司方面需要引起警惕，一是古越龙山普通价位酒会多出一个叫屋里厢的竞争对手；二是古越龙山自有营销机能用进废退，公司有可能会蜕化为一个制造类企业；三是陈年酒未来进一步提价需要与华泽集团谈判解决，自主性降低。我们了解的最新情况是，华泽集团已向古越龙山下了首笔订单，此事成就了古越龙山股价前几日两个涨停板。该笔订单对古越龙山一季度业绩将直接产生贡献，不过要注意的是，经销商一次大批量订货之后，只是把产品铺到了渠道上，并不代表已经完成整个销售消费过程，它的下批订单尚不能确定时间表，这会加剧古越龙山销售收入的季节波动性，这种情况与浙江商源于2003年4季度、2005年集中采购伊力特酒情节一样，需要客观对待。我们此次大幅调高古越龙山07年及其后的收入、利润预测，上次月报中的预测形成于06年11月份华泽与古越龙山宣布合作之前。我们假设07、08、09年华泽为古越龙山分别贡献8000万元、14000万元、20000万元收入，并假设销售净利润率50%，也即我们需要在原来业绩预测基础上分别增加4000万元、7000万元、10000万元净利润。我们提请投资者重点注意：华泽贡献的收入是其贡献净利润的2倍，股票市盈率按30倍定位的话，华泽贡献的收入对古越龙山股价的“杠杆效应”将高达15倍。鉴于华泽所能贡献的收入本身就是一个极难确定的数字，人为因素与客观销售情况极难量化，我们认为古越龙山最终的业绩水平是测不准的，股价更难预测，因此我们无法做出推荐，但不可否认的是，它已成为一个冒险家的游戏，游戏本身还是非常精彩刺激。表1、古越龙山销售收入结构预测单位：万元20051Q20062Q20063Q20062006E2007E2008E合计收入608732130433534492886936388086107288酒类55709207633172745443640668168498838氨纶128112138609010159140921761522019其他与内部抵消-7647-1597-4284-6315-8794-11213-13568合计收入增长率8.1%12.2%18.5%19.7%13.9%27.0%21.8%酒类19.5%17.2%29.1%21.2%15.0%27.5%21.0%氨纶-19.5%-26.6%1.3%12.1%10.0%25.0%25.0%其他与内部抵消23.0%-2.6%86.6%17.5%15.0%27.5%21.0%合计毛利173115254930013531225643429145064酒类2106265791147216258233843389943489氨纶-2212-586-1069-1174-112701101其他与内部抵消471155202234308392475行业研究敬请阅读末页的重要说明Page420051Q20062Q20063Q20062006E2007E2008E毛利率28.44%24.66%27.73%27.45%32.53%38.93%42.00%酒类37.81%31.69%36.16%35.78%36.50%41.50%44.00%氨纶-17.27%-27.39%-17.55%-11.55%-8.00%0.00%5.00%毛利润增长率-7.1%-10.0%8.7%18.3%30.3%52.0%31.4%酒类28.8%6.5%17.2%18.4%11.0%45.0%28.3%氨纶-182.5%1475.8%51.9%1.1%-49.0%-100.0%－资料来源：招商证券研究，注：我们认为所谓“其他与内部抵消”实际主要是增值税，也即酒类收入是含税收入表2、古越龙山主要财务指标会计年度20052006E2007E2008E会计年度20052006E2007E2008E主营收入(万元)60,87369,36388,086107,288每股收益(元)0.1120.1090.3430.526同比增长率(%)8.113.927.021.8每股净资产(元)5.064.975.115.44营业利润(万元)3,3073,38211,13617,709净资产收益率(%)2.2%2.2%6.7%9.7%同比增长率(%)-47.82.3229.259.0每股股息(元)0.200.200.200.20净利润(万元)2,6042,5287,99612,252股息收益率(%)0.8%0.8%0.8%0.8%同比增长率(%)-49.3-2.9216.353.2负债率(%)49.2%48.5%50.7%55.6%主营利润率(%)28.429.035.538.7P/E(倍)232.5239.575.749.4营业利润率(%)5.44.912.616.5P/B(倍)5.145.235.084.78净利润率(%)4.33.69.111.4EV/EBITDA(倍)48.5746.9930.8124.07资料来源：招商证券研究从经营能力上，我们更欣赏第一食品公司的石库门酒。石库门酒只凭自身的五年大发展，06、07年销售额就可以与黄酒第一品牌古越龙山并驾齐驱，若再加上预期中冠生园和酒的加盟，石库门并和酒的销售收入将高达10亿元，无可争议地成为中国最大黄酒公司。根据我们的销售额层级理论，新