房地产投资信托(REITs)探讨

JUNZHI房地产投资信托（REITs）探讨[设立、运作与治理]JEAN-JACQUESCHOI2009年9月[内部资料]引子房地产投资信托（REITs）最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。现代意义上的REITs是在《美国1960年国内税法典》中被正式定义并开始确立的。此后，伴随着税法的衍变，REITs在美国经历了数次重大的调整，同时REITs在各国推广的过程中也存在许多差异，但都没有改变REITs作为房地产投资权益证券化中一种形式的本质。不过REITs与一般的房地产投资支持证券有显著区别。REITs代表着目前全世界房地产领域最先进的生产力，是基于房地产行业细分的科学规律，随着房地产六大环节（资本运作、设计策划、拆迁征地、建设施工、销售租赁、物业服务）的分工合作，随着政府执政能力逐渐加强，房地产行业的逐渐规范而出现的。目录一、什么是REITs（一）概念（二）优势（三）特征（四）要素（五）分类二、REITs在全球的发展及中国实践（一）REITs在全球的发展（二）REITs产品的国际比较（三）REITs在中国的实践（四）中国REITs的当前进况三、REITs的设立条件和上市（一）REITs的设立条件（二）REITs的上市四、REITs组织模式与治理结构（一）公司型REITs（二）契约型REITs（三）有限合伙型REITs（四）案例分析五、REITs的运作机制（一）美国REITs的结构发展与相关问题（二）亚洲的REITs结构与美国的差异（三）中国的REITs结构与运作探索六、REITs的产品设计（一）债权类REITs的产品设计（二）产权式REITs的产品设计（三）股权类REITs的产品设计七、REITs的投资分析八、REITs的收益分配九、REITs的终止和清算一、什么是REITs（一）概念房地产投资信托，在很多国家被称为REITs（Realestateinvestmenttrusts）,只有在英国和我国台湾地区才称之为不动产产投资基金（PropertyInvestmentFunds，PIFs）。综合各方人士对房地产投资信托概念的理解，可将它界定为通过发行受益凭证从公众和机构投资者处募集资金，交由专业投资管理机构运作，专门投资于收益型房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种投资组织形态。实际操作中，它是一种采取公司、信托或其他组织形式集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（公寓、写字楼、购物中心、仓储等）或为房地产企业和项目融资，并享受税收优惠的投资机构和集合投资计划产品（Col-lectiveInvestmentScheme,CIS）。作为一种集合证券化产品，REITs主要以具有稳定现金流、能产生收入的房地产为投资目标，并保证投资收入的绝大部分用来分红。REITs主要以发行股票或基金单位进行融资，其中大部分股票或基金单位在交易所公开交易。它在组织结构、资产组成、收入来源、股利分配等方面必须满足一定的设立条件才能上市流通。☉REITs不同于传统的房地产信托。房地产信托是信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，有些还以投资者身份参与房地产开发经营的投资及其他代理业务。比较典型的房地产信托业务有房地产信托存款、贷款及委托贷款等。☉REITs是房地产证券化的一种形式。房地产证券化是指将流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为证券拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化1与房地产投资权益证券化2。其中房地产投资权益证券化又包含两种形式，即房地产投资基金（REIFs）和房地产投资信托（REITs）。可见，房地产投资信托的实质是房地产投资权益证券化，是房地产证券化的一种形式。从本质上讲，REITs产品是一种资产运营型的共同基金，国内有些媒体的报道将其称为房1房地产抵押贷款证券化，指金融机构对房产或地产等抵押贷款进行组合包装，将一些具有共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者。2房地产投资权益证券化，指受托机构依法向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产信托受益凭证，以获取资金投资于房地产项目，而受益人享有信托收益。地产投资基金，严格说来并不妥当，因为这个称呼在美国通常是指另外一种形式的房地产基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，而是主要投资于房产类证券、房地产投资信托和房地产开发企业等来实现间接的房地产投资。而REITs主要通过直接运营房地产物业，获得资产运营收益作为基金回报。（二）优势房地产投资信托和传统的房地产投资方式相比，具有明显的比较优势，主要分列如下：第一，高流动性的权益投资工具。REIT是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或者受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来，具有很强的流动性。在国外可以上市交易，甚至投资者在持有股份一年之后可以要求投资信托公司回购其股份。第二，多元化的组合投资工具。REIT将所募集的资金委托专业人士集中化管理，进行多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务进行投资，根据投资组合的原理，可有效降低投资风险，获得相对理想的投资回报率，从而避免直接投资于单一化房地产资产带来的高风险。第三，大众化的低风险投资工具。传统的房地产投资往往需要投资者投入数额巨大的资金，同时可能担负着较大的债务风险，因而普通的中小投资者对之只能望而却步，难以介入。RHIT的出现改变了这种状况，它将房地产资产拆细证券化，为中小投资者提供了一个进入房地产投资的较好渠道，使得房地产投资变得大众化。中小投资者在担负有限责任的同时，有机会间接获得原本可望而不可及的大规模房地产投资的高收益。作为一种金融工具，REITs由于其本身的特点而成为一个很好的资金融通渠道，目前国外通行的REITs运行机制如权益股份制、有限责任制、自由进入和退出机制、专业化管理、投资组合、税收优惠和规范有效的监管制度等保证了REITs可以集中大量的社会资金（包括普通中小投资者的闲散资金），从而产生规模经济效应，获得较高投资回报，降低投资者的投资风险，因而是一种较好的金融投资工具。由于REITs主要投资于房地产，通过房地产采购、开发、管理、维护、销售以及为个人和机构提供房地产抵押贷款，可获得稳定的房地产出售资本利得、房地产出租租金收入或房地产抵押债券贷款利息收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。第四，先进的房地产企业融资工具。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大，而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。（三）特征作为一种信托形式，REITs当然具有信托的一般特征，即所有权与利益相分离、信托财产独立、有限责任和信托管理的连续性。以下为REITs的独特法律特征：第一，其净收益的绝大部分必须以股息等分红形式支付给REITs持有人。通常这一比例不低于90%。第二，其收益的绝大部分必须来自于房地产出租租金收入、房地产抵押利息收入或房地产出售资本利得。一般这一比例至少为75%。第三，其总资产的投资组合中必须以房地产、抵押债券、其他REITs、现金或政府证券为主体部分。一般这一比例不低于75%。第四，为鼓励投资者和投资经理人进行价值投资，法律通常严格限制REITs的资产出售。法律或规定持有房地产的最低年限，或规定持有短期年限房地产的最多比例。第五，为降低REITs的运营风险，法律会有明确的最高负债率规定。REITs一般可以通过银行借入、发行债券和商业票据等进行债务融资，但法律会有一定的比例限制（30-60%）。第六，其产品品种既可以是股票，也可以是信托收益凭证。与房地产公司的股票以公司资产为支撑不同，REITs的股票或凭证是以房地产资产实物为支撑的。第七，为获得可观的收益率，其通常都有特定的投资理念和范围。REITs主要投向于高中档住宅、具有稳定现金流的工业用房和高端写字楼、出现财务危机的“烂尾物业”等商业地产。第八，最为重要的特征，REITs具有税收优惠的驱动因素。REITs在大部分国家，如美国、澳洲、日本、韩国和新加坡，REITs分派利息不会在REITs层面被征税，只会在个人层面被征税。在中国香港，因为税率较低，尽管REITs层面也被征税，但实际上也有优惠因素。第九，法律关于信息披露的规定使其具有较高的透明度。作为一种公众投資工具，REITs有义务定期向外公布其财务报表，接受公众监督，故具有较高的透明度。（四）要素REITs主要包括持有人、管理者、受托人、托管人三个最基本的要素：投资分红利息贷款资产管理资产托管管理费托管费图-1REITs的基本结构各组成要素之间的法律关系（略）☉REITs更为复杂的结构如下图示：顾问服务顾问费投资分红资产管理资产托管管理费持有房地产收益托管费物业管理物业管理费图-2REITs的一般结构☉中国香港证监会《房地产投资信托基金守则》（以下简称“《HK-REITs守则》”）建议的REITs结构：权益持有人（委托人）资产管理人REITs（受托人）资产托管人贷款人（银行等金融机构）REITs托管人REITs管理公司顾问公司房地产资产（组合）房地产物业管理人REITs持有人（股东）物业经理REITs资产管理人REITsREITs受托人物业估值师单位持有人主要投资人图-3《HK-REITs守则》建议的REITs结构（五）分类至今为止，美国的REITs市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的REITs产品和市场大都是在2000年以后发展起来的，因此我们主要考察美国REITs的种类。第一，权益型、抵押型和混合型根据REITs的投资类型，可以将它们分为三大类。（1）权益型（Equity）：在美国是指REITs投资组合中对具有收益性的房地产的直接投资超过75%，这类REITs投资并拥有、运营房地产；主要收入来源于房地产的租金和增值收益；以收购现存房地产或即将开发的房地产作为投资，通常是购物中心、高档公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。权益型REITs的风险主要来自于所拥有或者参股的房地产资产运营风险，根据美国房地产市场的一份统计报告，投资于零售业物业的比例越大，该REITs的系统风险也就越大，而投资于工业用房产的风险要小的多，两者之间B系数的差额最大可以达到50%。（2）抵押型(Mortgage)：在美国是指REITs投资组合中对房地产开发公司的放款、房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计超过75%，而非直接投资于房地产本身。这类REITs主要从事房地产开发过桥贷款、投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息和手续费。抵押型REITs的风险主要有利率风险、筹资风险和信用风险。REITs在利率相对较低的时候发放抵押贷款，一旦利率上升的时候，就会损失投资收益，这就是通常所说的利率风险。抵押型REITs往往会通过短期证券类金融工具筹资，这就有可能形成筹资困难的潜在风险，特别是一些投资于资金周转较慢的房地产业的REIT，可能会出现资金周转困难的局面。信用风险的大小视REIT投资类型的不同而不同，发放机构房屋抵押贷款支撑证券或者个人住房建造抵押贷款支撑证券的信用风险非常小，而混合型房屋抵押贷款和商业建筑贷款的信用风险就要高的多。发行经理上市保荐人房地产资产（组合）（3）混合型(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，美国REITs中的绝大部分是从事资产权益类投资，占所有REITs的96.1%。每个REIT根据各自的专长选择投资领