《公司价值评估课程培训教材》――国信证券

公司价值评估国信证券专题培训系列经济研究所汤小生OscarWilde:Amanwhoknowsthepriceofeverything,andthevalueofnothing.KarlMax:Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue.MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything.---MyGod!投资决策的关键：评估价值（AppraisePresentValue）预测价格（ForecastFuturePrice）投资决策的关键资产价值的定义与评估方法公司价值评估方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。绝对估值相对估值预测现金流—————确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标—————物理性指标目录一、相对估值方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定五、从EVA理解价值创造六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法1、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益EarningPer-Share=股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growthrate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产BookValueper-share=股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（ForwardPE）=当前股价P/预测未来的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入SalesPer-Share=总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率——生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法——简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品资本结构管理模式人事经验竞争性质盈利水平帐面价值信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别——增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利股本成本=股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital资本12500131251378114470Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出625656689723Cashflow现金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital资本6000630066156946Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出300315331347Cashflow现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！投资回报率与增长率共同决定价值CompanyACompanyBGrowthrate增长率5%5%CostofFunds资本成本10%10%ReturnonInvestment投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隐含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式(1-(5%/8%))/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中，投资回报率:ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增长率：g（Growthrate）资本成本：WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）资本成本WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一定的投资回报率水平下，成长性g提升对于估值提高的边际作用ΔPE/Δg加速；成长性对于估值的边际递进作用1999年对31家大公司的统计分析结果0246810121416051015DCF/帐面价值市场价值/帐面价值FromMcKinsey:Valuation(3rdedition)公司市值：与DCF值显著相关1992年对35家公司的统计分析结果024681012051015DCF/帐面价值市值/帐面价值实证研究依据：ValueLineInvestmentSurvey——预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。理论基础：资本资产定价模型CAPM（CapitalAssetsPricingModel）模型与资本市场线MBCDA资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。投资组合的风险和收益“无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱”投资组合的风险和收益CAPM模型与证券市场线证券市场线预期收益率1.00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务融资活动经营活动投资活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。产品/服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8.0%25%15%8%其中，运力增长11%15%10%8%运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中，运力增长10%16%15%12%运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中，运力增长15%17%1%-1%运价上涨30%40%3%-10%合计收入增长（加权）25%18%15%10%收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%2002年2003年类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支-收入增长的基石运营资金（WorkingCapital）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金的净变动∆NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流动资产（存货+应收帐款）—流动负债（预收帐款+流动负债）Industryposition行业地位Companyfactors公司要素Performance业绩表现Valuation估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率起点终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点（TopLine）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，(g0)也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。T0T1T2时间T增长率g显性期永续期ROIC=WACCg=0半显性期ROICWACCgGDPgrowthrate财务预测的三阶段模型理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。永续增长率的确定1941-2003年美国航空运输业营业收入占当年GDP的比重0.0%0