搜索
私人股权与创业投资:政策法规与操作方略刘健钧：理学学士、法学硕士、经济学博士、管理学博士后。历任原中国律师事务中心主任助理、原中国农村发展信托投资公司基金部业务主任，参与过最早设立创业投资基金－淄博基金的管理工作,并兼任中国社科院研究生院投资系教授、北大创投研究中心副主任、研究员、MBA创业投资课程主讲人。现职国家发改委财政金融司（正处）。曾参与投资基金法、合伙企业法等法律起草和修订，是国务院专题办创业板报告执笔人、《创业投资企业管理暂行办法》始倡者，私人股权投资基金政策起草人。私人股权与创业投资:政策法规与操作方略上午：私人股权与创业投资政策法规解读下午：中国政策法规框架下的操作方略参考教材:1.刘健钧：《创业投资原理与方略》，中国经济出版社，2004年第2次印刷。2.刘健钧：《创业投资制度创新论》，经济科学出版社，2004年第1版。私人股权与创业投资政策法规解读1.私人股权基金与创业投资基金概念界定2.国际社会PE、VC立法监管取向3.中国对PE、VC立法的历程回顾4.《创业投资企业办法》的三大制度性突破5.创业投资企业税收鼓励政策解读6.产业投资基金试点的新进展1.PE与VC概念界定1.1私人股权基金与创业投资基金的历史渊缘PE是VC的发展,广义VC=广义PE,狭义PE指并购基金1.2不同投资机构对VC、PE的划分：因习惯不同而异创投机构倾向将传统及其发展了的VC都归为VC；投行背景机构倾向将并购基金与传统VC区别开来，有的甚至将成长基金区别开来1.3作为学术概念的VC、PE：讲究周延性广义VC=广义PE=狭义VC+狭义PE(并购基金)1.4作为法律概念的VC、PE概念：讲究可操作性国外常将投资中小企业的PE称创业投资我国将投资各类未上市成长性企业的PE称创业投资2、国际社会PE、VC立法监管取向1）对一般性私人股权基金，“不扶持、不监管、不专门立法”。英国等少数国家虽然不专门立法，但由金融监管局放在统一的另类资产管理业务中，进行备案监管。2）对创投基金，大多给予“特别扶持、特别监管、特别立法”。3.中国对PE、VC立法的历程回顾1）从1995至2001年，致力于对各类PE、VC基金，以《产业投资基金管理办法》形式，进行特别立法。2）从2001年起，考虑到创业投资基金的特殊性，将其从《产业投资基金管理办法》中拿出来单独立法。同时，继续探索产业投资基金试点思路。4.《创业投资企业办法》的制度突破为七项配套性扶持政策的制定提供法律依据和条件为创投基金设立与运作提供九大特别法律保护确立备案管理制度，促进创投基金持续健康发展4.1《创投企业办法》的七项配套政策1.创投企业税收扶持政策2.运用引导基金参股支持设立商业性创投基金3.保险机构投资创投企业4.证券机构开展创投业务5.创投企业通过债权融资增强投资能力6.包括产权交易所在内的多层次资本市场政策7.促进境外创投资本自由进出的外汇政策4.2《创投企业办法》提供的九大法律保护1.对创业投资企业进行私募的法律保护2.通过“一次承诺，分五年注册”解决实收资本制问题3.明确规定创投企业可以全额资产对外投资4.为以优先股、可转换优先股等方式投资提供依据5.规定公司型创投基金可以委托顾问机构作为其经理6.应预设管理运营费用计提方式，建立成本约束机制7.可提取业绩报酬，以建立业绩激励机制8.可事先设立固定存续期，以建立风险约束机制9.允许通过债务融资，增强投资能力4.3创投企业办法所确立的备案管理制度1）必要的备案条件，确保创投基金具有必要的资本规模和合格的专业管理团队；2）定期年检、不定期检查，确保创投基金专业从事创业投资；3）取消备案的适当处罚措施，有利于建立起创投基金市场清出制度。5.促进创业投资发展税收政策解读1税收优惠方式适应创投特点2税收优惠环节适应中国国情3税收优惠力度适中4税收优惠条件体现鲜明的政策导向性5政策实施不影响创投投资各类未上市企业附：需要解释的几个问题1在为创投基金立法和制定税收政策时,为何没考虑信托形式？2在为创投基金制定税收鼓励政策时，为何没考虑有限合伙形式？3对个人通过创投基金间接从事创业投资的税收优惠，如何考虑？4对创业投资管理机构的税收优惠，如何考虑？6.产业投资基金试点新进展1.2003年，中比产业投资基金率先试点；2.2006年，渤海产业投资基金设立；3.2007年９月，国务院批准第二批产业投资基金试点，同时授权国家发展改革委会同有关部门制定《产业投资基金试点总体方案》。4.2008年7月，国务院批示不再试点，我们又开始研究制订《产业投资基金管理办法》。中国政策法规框架下的操作方略1.性质定位：产业基金？创投基金？2.组织形式选择：信托、合伙，公司？3.基金管理构架选择4.机构投资者如何打造PE、VC平台？1.性质定位：产业基金？创投基金？鉴于国家法规不是从投资阶段来界定创业投资企业的税收优惠标准，也并不要求创投基金必须以多大比例投资中小高新技术企业，但只有注册为“创业投资”方可享受税收优惠政策，故凡是今后可能投资中小高新技术企业的（不管其投资多少比例），最好都将自己定性为“创业投资基金”。绝对不投中小高新技术企业的，则定性为创业投资基金、产业投资基金和私人股权投资基金均可。2.组织形式选择：信托、有限合伙，还是公司？2.1国际社会创投基金组织形式选择2.2选择基金组织形式需要考量的因素2.3信托制度对创投基金的局限性2.4普通合伙对创投基金的不适应性2.5有限合伙制度对创投基金的适应性与不足2.6有限合伙对公司机制的完善2.7公司制度对创投基金的优势与成本2.8公司的自我完善:放权简政降成本2.9我国税制与法规环境下创投组织形式选择2.1国际社会创投基金组织制度选择1、美国创投基金组织制度的变迁(1)以公司型起步并快速发展时期(2)受双重征税和高公司税影响，公司型受挫、有限合伙型快速发展时期2、英国创投基金的组织制度(1)创业投资信托：本质上的创投股份公司(2)创业投资有限合伙3、其他国家与地区：几乎均按公司型设立2.2选择基金组织形式需考量的因素1、基金组织的稳定性2、债务连带责任的承担问题3、“委托—代理”问题：逆向选择与道德风险4、确保运作效率切实提高需解决的问题集体决策下可能出现的低效率分工合作关系下的权利义务相对性5、制度成本问题2.3信托制度对创投基金的局限性1、信托制度起源及其在证券基金中的应用Use制—民事信托—商事信托—证券投资2、信托型投资基金的运作机制信而托之，以至于所有权必须转移到受托人3、信托制度对创投基金的局限性1)靠投资队伍稳定来维系基金稳定，而信托契约的事前安排较难实现此目标2)由受托人承担连带责任对创投的影响3)较难解决委托代理问题4)决策速度上的优势在创投中难体现5)制度形成成本大2.4普通合伙对创投基金的不适用性A）基金稳定性主要靠私人关系和事前协议维系，任何合伙人的退伙即意味着散伙，不适于资本规模大的创投企业B）合伙人都承担连带责任，影响投资积极性C）合伙人共同管理，没有形成制度化的选择代理人和防范委托代理风险的机制D）责权利的相对性，故主要适合于家庭企业E）制度成本：运作成本低，但签约成本大2.5有限合伙对创投基金的适用性与不足为小型加工贸易企业提供了有效的组织形式。在一定程度上也适用创投基金，但仍存在局限性：A）其较差的稳定性对加工贸易类和证券基金无影响，但对创投基金而言较难维系投资人；B）债务责任承担机制仍有不足C）靠私人关系的市场声誉机制解决委托代理问题D）在一般合伙人之间仍存在相对性问题，因而影响投资运作效率；E）在市场不成熟的情况下，签约成本较大。2.6合伙制度对公司机制的借鉴A）通过非法定的制度安排，引入公司机制使合伙人会议行使股东大会、董事会职能，并引入顾问委员会、评估委员会；在所有一般合伙人中委托“首席合伙人”，使之成为类似总经理的角色。B）通过修改法律，为引进公司机制提供法律保障a、使合伙成为类似公司的实体；b、1976年修改统一有限合伙法时，规定有限合伙人可参与重大决策，只有参与具体运作时才会失去有限责任保护；1985年再次修订时，进一步明确可参与合伙事务的范围。c、全面引进有限责任制度。2.7公司的制度优势与制度成本A）能够以独立法人地位参与社会经济活动，且法人财产独立于公司股东；因而有利基金的稳定。B）由于公司本身只承担有限责任，故所有股东都可享受有限责任保护。国家主要通过明示“有限责任”，提示债权人。C）以法人治理机制和更多种类的激励机制解决委托代理问题。D）通过分工最大限度克服相对性问题，且可实行灵活的组织结构。E）多重制度成本，尤其是有可能双重征税。2.8公司的自我完善:放权简政降成本A）股东大会中心主义——董事会中心主义——董事与经理分权B）精简不必要的公司机关：a)精简决策机关,如有限责任公司可不设董事会。b)精简执行机关。如业务外包，甚至不设管理团队，而是委托别的公司或顾问公司管理。2.9中国税制与法律条件下的选择1）因投资者而宜：社保基金等免税主体，可考虑有限合伙型；实业企业、保险公司、商业银行等商业性机构，更适合按公司型设立。2）因基金性质而宜：可享受税收抵扣的创业投资基金，宜按公司型设立；无法享受税收抵扣的产业投资基金，可酌情按公司或有限合伙型设立。3.基金管理构架选择(1/2)公司型创投基金两种管理构架比较A.自我管理型优点：结构简单，易被投资人接受；管理费与业绩报酬可做成本列支。不足：易受董事会干预；管理费与业绩报酬较难量化，尤其当受托其它创投基金时。B.委托管理型优点：1）人事上不受基金公司董事会干预；2）管理费与业绩报酬易量化。不足：无法在人事上直接约束管理团队，不易被投资人接受；管理费须缴税。3.基金管理构架选择(2/2)当前我国创投基金组织构架选择在没有建立足够业绩前，以基金公司自我管理型起步；待管理团队取得业绩后，再将管理团队机构化，走集团发展战略。案例：美国研究与开发公司、联合创业投资公司，台湾普讯、和通、和信创投公司。但是，政府独资创投公司可以搞委托管理模式（如上海创投）；政府占大股与外商合资的也可考虑搞委托管理模式（如鼎晖创投）。4、机构投资者如何打造PE与VC平台对具有一定管理潜质的机构投资者而言，可考虑通过以下步骤，打造创业投资管理平台：1）设立全资创业投资子公司；2）积累一定经验后，将管理团队独立出来，组建专业创业投资管理公司。一方面受托原来的创业投资子公司资产，另一方面受托母公司新设立的子基金。3）待创业投资管理公司形成市场品牌后，母公司只需出10%左右资金，其余资金从市场募集。甚至可以受托管理完全在市场募集的创业投资基金。