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金融行业价值分析暨2008年投资策略余晓宜2007年12月22日报告内容市场表现与解读投资视角与思路2008年投资关注点上市公司投资选择主要结论:冬种秋收，适时兑现被机构一致看好的理由：增长潜力彰显长期投资价值；人民币升值受益板块；业绩增长预期相对明确；市场地位不容忽视；并购提升价值仍在。潜在负面因素与风险：货币政策明确从紧，规模限制重于利率上升；新增不良预期上升；投资回报预期降低；投资稀缺性继续释放,形成审美疲劳；A股和H股价差及相对估值偏高。年度投资关注——业绩增长、风险抵御和多元金融发展战略；推荐——工行、交行、浦发、华夏；平安、人寿。一、金融股的市场表现与解读银行股市场表现及解读表现：04年-05年上半年抗跌05年-06年三季度领涨、抗跌06年四季度领涨07年一、二季度以来滞涨07年三季度领涨07年四季度从抗跌到领跌08年？动因：行业地位决定防御性投资特征行业改革成效显著经营素质及风险控制改进超出预期外资入股定价上升,经营牌照具有稀缺性受益于人民币升值,资产价值水涨船高国有大型金融类企业上市，提升板块投资地位经营范围扩大预期预示高成长潜力银行股投资特征没有出现变化投资特征:“成长+防御”型,周期性较强,风险系统性特征明显防御型投资品种特殊的行业地位牌照政府垄断价格受政府保护成长型投资品种宏观经济增长兼转型（规模增长、中间业务、零售业务）行业监管和改革（风险、资本充足率制约、竞争、市场化）投资选择视角世界同行比较（印度、香港、美国）和国内不同行业比较优势盈利能力提升空间和相对估值资产和资本盈利能力提升空间保险股市场表现及解读表现:上市价格远高于发行价格,一次性反映当年经营预期上市后价格难涨亦难跌对证券市场表现过度敏感动因:特殊的估值方法使股价对许多因素缺乏敏感性行业进入加速成长期,远期持续高增长可期两地上市价差相互影响与制约投资特征：“成长+防御”型，长周期特征明显证券股市场表现及解读表现：04年-07年，从滞后、同步到领先证券市场表现动因：证券市场股改标志新时代的开始行业收益率周期性波动特征明显业绩连续超预期增长借壳上市为市场提供分享价值重估与高成长的机遇财富效应和板块效应同在投资特征短周期波动特征，超预期成长二、金融股投资视角与思路-趋势判断幅度判断风险识别（大投资机会）（理性回报）（盈利兑现）银行股的特殊性与价值源泉银行股价值驱动体系银行价值股权收益率（ROE）风险（ROA的变动性）杠杆比率（EM）资产收益率（ROA）国家风险（政治、经济波动）平均资产/平均权益资产利用率PU,边际利润率AM系统（行业风险）非可控环境因素可控因素管制风险资产充足率要求GDP增长资产负债配置战略风险资产负债安排货币政策客户类别公共关系风险高资产低资本行业政策贷款质量资产负债表风险（包括利率风高风险资产高资本利率和汇率政策效率与费用险、流动性风险和信用风险、业务成分税收管理资本风险）风险收益匹配问题盈利、安全与流动协调问题管理能力问题发展趋势：发展趋势：发展趋势：提升风险管理能力提升资产负债匹配技术重视战略管理提升资产负债匹配技术提升贷款质量管理重视公共关系管理发展低资本要求的业务重视客户细分和差别定价重视风险预警管理提升经营效率与规模效应重视多种附加值服务开发银行股价值驱动因素保险股价值驱动因素公允价值内含价值未来保单价值有效业务价值资本市场倍数资产净值一年新业务价值分红政策总资产盈利能力偿付能力充足率保单业务规模保费收入增长率投资收益率贴现率其他保险精算假设首年保费增长率新业务价值比率贴现率、股权成本证券股价值驱动因素投资价值市场周期盈利增长风险控制与管理业务开拓与市场份额国民经济发展速度与素质资本实力行业政策、监管与法规投资业务投资银行经纪业务资产管理业务人力资本市场财富效应与资金供应市场参与者素质创新能力趋势判断:行业步入黄金发展时代主要价值驱动因素并发多元金融发展空间大个体战略发展自由度高、执行前景广阔投资稀缺性减弱但难以消失，股权并购价值持续存在银行业幅度判断:相对估值仍有上升空间银行股已经脱离明显低估的安全边界，但由于业绩持续高增长和人民币升值,与印度、巴西、俄罗斯的代表性银行相比，仍有上升空间建行深发印度UTI印度YES巴西Bradesco三井交行中行浦发民生工行华夏招行美国USB富国中银香港印度工业信贷印度HDFC巴西Banco巴西Unibanco俄罗斯SBER俄罗斯USBN瑞穗柏林渣打汇丰HBOS巴克莱劳埃德01020304050607080901000123456ROAPE建行深发招行印度YES印度HDFC俄罗斯SBER瑞穗三井柏林交行中行浦发民生工行华夏美国USB富国中银香港印度工业信贷印度UTI巴西Banco巴西Unibanco巴西Bradesco俄罗斯USBN渣打汇丰HBOS巴克莱劳埃德05101520253035400246810PBROE银行业幅度判断:盈利增长与估值预期宏观经济增长、行业风险管理改进、竞争以及行业税制改革四方面的因素将推动银行业实现50%以上的盈利增长。盈利模式转型、拨备负担和税负成本下降三方面的因素将直接推动上市银行ROA上升至1-1.3%，估值水平如果维持目前PB5倍的水平，对应的股价上升空间达到60%以上。补充资本金压力大幅下降，盈利稀释缓解，盈利增长直接体现为ROE的上升，从而使“PB/ROE”下降，减轻相对估值压力。假设估值倍数PB不变，股价理论上涨幅度将与盈利增长幅度（50%）保持一致。限制性开放规定，继续推动国内银行股权收购价值上升，与此同时，国内银行对外并购和国际化经营也将导致估值溢价。保险业幅度判断:卖方市场盈利环境好0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E2007E2008E2009E2010E0%1%2%3%4%5%6%总保费增长率GDP增长率保险深度01234561991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E2007E2008E2009E2010E2005年全球排名保费收入排名第11名占全球份额1.76%寿险收入排名第8名占全球份额2.01%非寿险收入排名第12名占全球份额1.41%人均保费收入371元全球排名第72名保险深度2.70%全球排名第50名2005年保险深度比较发达国家9%东亚、南亚5%中亚、中东1.4%全球平均7.7%内地2.7%保险业幅度判断:相对估值加速下降保险公司估值EV/MVEV/BVPEPBROE中国平安0.893.932.944.2113.81中国人寿0.882.0934.994.0012.67中保国际1.653.48Na2.33-16.85太平洋保险0.740.9978.191.241.67美国3.071.8218.361.344.73马来西亚1.031.488.750.9711.56印度尼西亚2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德国1.994.1817.272.487.97英国1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相对估值脱离安全边界,从增长趋势角度考虑则低估证券业幅度判断:远超预期增长0.000.501.001.502.001995199719992001200320050102030405060m2/GDP贷款/存款股票市值/GDP0%50%100%150%200%250%300%350%全球发展中地区香港美国日本欧盟中国2005年2010年年复合增长GDP（万亿）1830852610007.35%股票总市值/GDP17.71%50%23.07%股票总市值3243013050032.11%11月总市值约35.6万亿,三季度证券化率接近200%,短短一年从51%翻两番，超过美国逼近香港,但风险同时上升银行、保险、证券投资吸引力与风险识别银行股：仍然具备独特的投资吸引力，这种吸引力来源于行业发展领先国民经济增长、行业专业经营素质提升使盈利增长更稳定可预期、估值驱动因素更容易量化、具备综合经营优势。风险源于不良贷款集中爆发并形成阶段性恶性循环。保险股：投资吸引力来自独特的经营领域和经营模式，同时分享国民经济增长、储蓄和收入水平上升和证券投资财富效应，资金成本更低，但对资产负债的匹配管理要求更高。风险源于利差损、资产负债期限不匹配、突发性灾难事件、投资环境恶化。证券股：周期性特征推动短期投资吸引力迅速上升，短期财富效应和业绩高增长使估值继续上升。风险源于证券市场爆跌，资金流出市场。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠从行业发展水平和成长动力比较成长性——从成长动力看，三大金融子行业的共同动力均是宏观经济增长，GDP多年来维持高位增长，国家统计局预测未来15年GDP年增长率8%，十一五规划期间为8.5%，但是三大金融子行业对宏观经济发展水平和发展阶段的要求则有所不同，根据国际发展经验判断，人均GDP超过1000美元开始，银行业便进入零售业务和收入结构转型的黄金发展时期；人均GDP超过2000美元开始，保险业中的寿险业进入黄金发展期；证券业的发展则更依赖金融体系、制度和资本市场的发展，同时周期波动特征明显。——从发展现状看，银行业已经提前进入黄金发展期，传统存贷业务正向多元盈利模式迅速转型，预计未来3-5年银行业的成长动力仍不减，比保险、证券行业的内生增长能力更强。保险行业则刚刚步入黄金发展期，除了人均GDP的增长以外，目前储蓄率仍高达46%，预计未来5年内储蓄率略有下降，高储蓄率及下降趋势为保险市场提供资金来源。同时，人口年龄结构老化问题也将是保险业发展的强大动力。此外，保险资金投资范围的扩大将使保险行业的投资收益率水平得到提升。综合看，保险行业面临更好的发展动力环境。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠从银行、证券、保险的十一五发展规划比较成长性——从十一五规划的内容看，保险、证券两个子行业仍以量能增长为主，银行业的发展重点则完全从前5年的量能增长，向经营素质、监管质量和市场运行环境发展、行业竞争力转移。——《利用外资“十一五”规划》的发布完全与加入WTO之后5年过渡期相吻合，为境内金融行业争取了改革和发展宽限期。预计未来5年对本土金融机构最大的政策支持将会主要体现在经营范围拓宽以及鼓励提升经营素质，三个金融子行业得到的扶持力度相近。由于银行业在资产规模、经营网络、客户覆盖面等方面明显优于保险和证券，同时竞争引导银行向多元化经营发展，这两方面的因素将推动银行业更积极改善资产负债匹配业务，从而在混业经营发展上成为先行者。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠三大金融子行业估值差异比较——从当前全球估值水平看，呈现以下几个特征：各国银行业的估值水平差异较小，估值更趋稳定；金融控股公司的估值相对单纯从事单一金融子行业业务的公司估值有明显溢价；保险行业由于资产盈利特征比较特殊，估值方法上多采用内涵价值估值，单纯的PE、PB倍数估值无法体现价值差异；证券业估值由于证券行业周期性波动强，所以估值的波动性也比较大。——比较而言，银行业的估值更趋稳定和可计量，同时国内银行业发展为金融控股公司正面临重大机遇的特征，将使银行股继续具有投资吸引力。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠银行PEPBROE保险PEPBROE全球15.262.1114.62全球17.315.6118.55中国27.183.7614.54中国39.296.3513.81美国15.042.6126.22美国14.791.9315.74印度16.174.8531.17德国14.062.7021.47巴西24.933.1215.83英国16.812.8419.60俄罗斯13.561.847.86澳大利亚22.655.0021.74日本14.291.6513.97金融控股PEPBROE德国13.561.847.86全球21.1611.0