股票价值评估常用方法

价值评估常用方法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容1.1价值恒等式现金企业价值债务价值权益价值所有的价值均指市场价值！少数股东权益价值投资价值价值创造价值分配投资的运用投资的投入1.1.1资金的运用效果=资金投入方拥有的价值少数股东企业债权投资人营运资产企业价值负债价值权益价值非经营性资产股东股权投资人少数股东权益价值非经营性价值1.1.2价值恒等式的运用企业价值还是权益价值•资产注入•股权收购企业价值与权益价值的转换•权益价值=企业价值+非经营性价值-债务价值-少数股东权益价值–公司自由现金流贴现法•企业总价值=权益价值+债务价值+少数股东权益价值–EV/EBITDA倍数1.2重复估值与遗漏估值错误基本原则•一项资产的价值必须、也只能被估计一次•一项所有权的价值必须、也只能被估计一次遗漏估值•少数股东权益价值•成本法下的长期股权投资•现金及其他冗余资产重复估值•将要被支出的现金•对当前收益产生贡献的资产1.3经营视角下的财务报表重构目标：探讨企业核心业务所对应的财务绩效•重要性原则•实质性原则资产负债表•对非核心科目进行适当合并•区分主营业务与投资资产及冗余资产损益表•计算各类经营性财务指标•剔除偶然性因素影响•保持与资产负债表的一致性1.3.1佛山照明经营业绩分析从资产负债表直接计算ROE调整非经营性收益和资产后计算ROE•当年投资收益7324万，主要为股票市场投资收益和原来计提的长期投资减值准备的冲回年份200420052006净利润（百万）237214157ROE13%11%8%年份200420052006净利润（百万）232220238ROE11%10%11%1.4去杠杆化的估值基础概念企业绩效=运营绩效+财务绩效•运营绩效——资产创造价值的能力•财务绩效——MM理论：剔除税收影响，财务杠杆不会创造额外价值不同视角下的指标对照股本投资者全体投资者税前利润EBIT所得税EBIT之赋税净利润NOPLAT净资产投资资本ROEROIC1.4.1EBITDA——息税折旧前利润EBITDA是扣除费用最少的收益指标EBITDA指标的意义•以整个企业为对象的经营绩效指标•扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果•排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响•排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响•排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响•由于折旧摊销是最主要的非现金支出，所以EBITDA也可以近似的认为是公司现金流的概念销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益1.4.2EBIT——息税前利润EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标EBIT指标的意义•扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业绩•不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效•排除了财务杠杆使用程度对企业经营绩效的影响•排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益1.4.3IC——投资资本IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和可以从两个方面去理解IC投资资本运用最低现金营运资本固定资产等投资资本来源付息债务所有者权益＝＋1.4.4WC——营运资本代表了公司在流动资本上的投入流动资产＝营运流动资产－短期借款－1年到期长期负债＝营运流动负债流动负债营运资本－现金1.4.5NOPLAT——息前税后利润NOPLAT是与IC对应的概念，是指所有投资者投入资金通过经营所获得的净收益也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获得的税后利润NOPLAT有两种调整方法•从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税•从净利润中加回要向债权投资人支付的利息投资资本回报率(ROIC)＝NOPLAT/IC净利润财务费用减税NOPLAT算法二：EBITEBIT之赋税NOPLAT算法一：1.4.6EVA——经济增加值核心理念：股东的资金是有成本的EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC)价值的产生取决于两个方面•资本回报率必须高于平均资本成本•在第一个条件下投资资本越大越好回报率是不完全的，既便是ROIC也是一样1.4.7从估值角度解读财务报表投资资本运用投资资本运用投资资本来源投资资本来源＝＋投资资本运用投资资本运用营运资本固定资产等投资资本来源投资资本来源付息债务所有者权益＝＋企业价值债权价值股权价值投资资本运用投资资本运用投资资本来源投资资本来源＝投资资本运用市场价值投资资本来源市场价值＝＋利息*(1-税率)净利润息前税后利润1.5价值和价值评估价值是什么？价值评估是什么？•就是对投资的收益和风险的度量或估计资产所能获得的未来收益未来收益面临的风险1.5.1价值评估常用方法绝对估值法评估结果相互印证账面值法相对估值法行业粗算法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容2.1绝对估值法基本原理基本原理：任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和关键点•未来——资产的价值只取决于未来表现•收益——投资的目标是获取收益•折现——时间成本的体现特点•技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响•一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论•方法透明，更利于深入分析和讨论ntttrCFV1)1(2.1.1为什么是现金而不是利润年度20062007200820092010固定资产10001000100010001000折旧200200200200200收入300300300300300费用300300300300300净利润00000现金流2002002002002002.1.2四川长虹的应收账款项目20022003净利润126141销售收入20.730.3APEX公司应收账款38.344.4出口收入合计55.450.4应收账款合计44.249.8出口收入/销售收入44%36%APEX应收账款/应收账款87%89%APEX应收账款/出口收入69%88%2.1.3平煤天安的高ROE利润和ROE高的原因在于折旧异常•平煤天安折旧费用/销售收入远低于行业平均水平–2005年为4.86%，同期行业平均为7.3%•折旧较少的原因在于矿井老化–公司目前有八座矿井，其中1970年以前投产的为6座，其余两座的投产时间分别为1979年和1981年–截止2005年末，原值约10亿元但净值只有1816万元的固定资产已提足折旧但仍在继续使用维持当前收益必须增加资本支出年份20042005平煤天安43％39％行业23％21％2.2内在价值的三大决定因素自由现金风险数量时间2.3自由现金流的几个层次经营活动现金流营运资本支出、CAPEX公司自由现金流偿还债务、支付利息股权自由现金流现金储备现金红利FCFFFCFEDIV2.3.1公司自由现金流(FCFF)公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者进行分配的现金流公司自由现金流的特征•体现了公司整体资产的经营效益•不受公司财务杠杆的影响•已经扣除了公司需要持续生产经营以及扩大生产经营所需要的各项现金支出NOPLAT＋折旧摊销－资本支出－营运资本变化＝公司自由现金流2.3.2股权自由现金流(FCFE)股权自由现金流指可以向股东进行分配的现金流股权自由现金流的特征•扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出•不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整•负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整净利润＋折旧摊销－资本性支出－营运资本增加－偿还本金＋新发行债务＝股权自由现金流2.3.3各种现金流贴现法现金流量公司权益公司自由现金流经济增加值红利权益自由现金流公司价值权益价值2.4绝对估值的四个步骤4、现金流贴现3、计算终值确定预测期计算预测期内的现金流量贴现率取决于所选择的自由现金流量种类对贴现率的选择争议较大计算预测期后的价值两种主要方法:增长率终值倍数法1、计算自由现金流2、计算贴现率2.4.1现金流的阶段预测一个典型的三阶段预测模型模型最重要控制地带显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速=GDP增长投资收益率=资金成本2.5贴现率的意义贴现率反映对应资本的机会成本反映所贴现现金流的风险反映资本的预期收益水平2.5.1关于贴现率现金流与贴现率的匹配不要迷信贴现率的公式计算要成功的进行投资，你不需要了解β值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资现金流贴现率公司自由现金流WACC股权自由现金流Ke红利Ke2.5.2CAPM模型——权益资本成本CAPM模型是测量一家公司权益资本成本的最通用方法fmferrrK无风险利率实践中通常选用国债收益率作为无风险利率的估计值风险系数测量单一投资系统性风险通过对股票的历史收益率与市场收益率进行回归分析得出市场风险溢价预期市场有价证券投资组合回报率与无风险利率之间的差额2.5.3β的估算方法ß的决定因素•公司所处的行业•公司的经营杠杆比率（固定成本和可变成本的比率）•公司的财务杠杆比率（比率越高，ß越大）ß的计算方法：•对历史的股票收益率和市场收益率进行回归分析•斜率为该公司ß的估计值财务杠杆对ß的影响SBtuL/112.5.4贴现率——加权平均资本成本(WACC)SBSKSBBtKWACCeb1债务成本以债务的实际成本为基础，扣除债务对企业的减税作用债务、权益的权重债务或者权益在所有投资资本中所占比重权重中的价值均按照市场价值计算该结构指公司的目标资本结构权益资本成本通过CAPM模型估算加权平均资本成本指公司所有投资者的资金，即投资资本的加权成本2.6终值计算连续经营假设下预测分为两个阶段：明确预测期和明确预测期以后稳定增长法下要求明确预测期结束时公司达到经营的稳定状态稳定增长法倍数法终值市盈率法现金流/(资本成本-g)明确预测期下一年现金流长期增长率PE×净利润明确预测期最后一年的市盈率明确预测期最后一年的净利润EBITDA×EV/EBITDA比率明确预测期最后一年的EV/EBITDA比率明确预测期最后一年的EBITDAEV/EBITDA倍数法1.基础估值概念2.绝对估值法3.相对估值法主要内容3.1相对估值法基本原理即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值基本假设：资产价格和特定指标之间存在线性关系相对价值评估包括以下四个步骤•寻找可比公司•选择估值方法•确定相关乘数•应用乘数进行计算3.1.1各种相对估值法相对估值法以收益为基础以资产为基础PSPEGEV/EBITDAPEP/CFEV/ICPB3.2选择可比公司特征六：类似的地域特点和收入者来源特点可比公司特征一：具有类似的业务或行业背景特征二：具有类似的规模特征三：预期近似的增长率特征四：近似的股权结构特征五：近似的资本结构3.3相对估价法与现金流贴现法比较现金流贴现法•必须以企业完整财务信息为基础•影响因素多，对某些参数敏感性大•是对企业价值进行全面系统审视的核心思维相对估价法•使用的假设较少，更快捷的，更浅显易懂，也更容易被客户所接受和理解•更能反映市场目前的状况•容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流等关键因素的差异•根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显3.4市盈率法最为常用的收益倍数是市盈率，即股权价值与净利润的比率一般均使用下一年的预期每股收益来计算市盈率缺陷•当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用•会计收益容易受到上市公司的控制•无法反映公司的长期增长前景•不能区分经营性资产创造的盈利