股票估值模型及应用..

第二章股票估值模型及应用第一节证券估值基本原理虚拟资本货币时间价值第二节绝对估值法股利贴现模型(DDM)股权自由现金流贴现模型(FCFE)超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型第三节相对估值法市盈率（PE）市净率(PB)市销率（PS）市盈率相对盈利增长比率（PEG）企业价值倍数（EV/EBITDA）一、证券估值的基本原理1.证券估值：对证券价值的评估。2.虚拟资本含义：虚拟资本是独立于现实的资本运动之外、以有价证券的形式存在、能给持有者按期带来一定收入的资本，如股票、债券、不动产抵押单等。虚拟资本是随着借贷资本的出现而产生的，它在借贷资本的基础上成长，并成为借贷资本的一个特殊的投资领域。一、证券估值的基本原理虚拟资本的产生通常，虚拟资本的价格总额并不等于所代表的真实资本的账面价格，甚至与真实资本的重置价格也不一定相等，其变化并不完全反映实际资本额的变化。马克思的虚拟资本理论认为虚拟资本是信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用制度密切联系，商业信用和银行信用是资本主义信用制度的两种基本形式，在商业信用的基础上，出现了银行信用和银行券。虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，是生息资本的派生形式。一、证券估值的基本原理虚拟资本与实体资本的关系（1）实体资本是虚拟资本的基础；①没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本；②实体资本是虚拟资本的利润源泉。（2）虚拟资本独立于实体资本。一、证券估值的基本原理虚拟资本的价值和价格作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流通，不是因为它们作为商品创造出来的，而是因为流通使它们成为商品。（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率决定的，不随职能资本价值的变动而变动；（2）一般说来，它的市场价值与定期收益的多少成正比，与利率的高低成反比；（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。一、证券估值的基本原理虚拟资本的正面效应（1）扩大货币资本的积累；（2）促进资本的集中；（3）加速资本周转；（4）虚拟资本运动有利于提高社会经济运行效率；（5）虚拟资本的发展，促进了新的社会经济部门的形成与发展。一、证券估值的基本原理虚拟资本的负面效应爆发经济危机↓缩小支付能力↓增大了宏观经济的调控难度一、证券估值的基本原理货币的时间价值思考：今天的100元是否与1年后的100元价值相等？为什么？1.时间就是金钱；2.通货膨胀会削弱货币的购买力；3.货币发行量越来越大，会导致货币的贬值。一、证券估值的基本原理案例：拿破仑1797年3月在卢森堡第一国立小学演讲时说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡友谊的象征。”时过境迁，拿破仑穷于应付连绵的战争和此起彼伏的政治事件，最终惨败而流放到圣赫勒拿岛，把卢森堡的诺言忘得一干二净。一、证券估值的基本原理可卢森堡这个小国对这位“欧洲巨人与卢森堡孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并载入他们的史册。1984年底，卢森堡旧事重提，向法国提出违背“赠送玫瑰花”诺言的索赔；要么从1797年起，用3路易作为一束玫瑰花的本金，以5厘复利（即利滚利）计息全部清偿这笔玫瑰花案；要么法国政府在法国政府各大报刊上公开承认拿破仑是个言而无信的小人。起初，法国政府准备不惜重金赎回拿破仑的声誉，但却又被电脑算出的数字惊呆了：原本3路易的许诺，本息竟高达1375596法郎。一、证券估值的基本原理经苦思冥想，法国政府斟词酌句的答复是：“以后，无论在精神上还是在物质上，法国将始终不渝地对卢森堡大公国的中小学教育事业予以支持与赞助，来兑现我们的拿破仑将军那一诺千金的玫瑰花信誉。”这一措辞最终得到了卢森堡人民地谅解。一、证券估值的基本原理含义：货币随时间推移而形成的增值货币时间价值的体现（1）等量资金在不同时间点上的价值量是不同的。（2）等量资金随时间推移价值会降低。一、证券估值的基本原理货币时间价值运用意义（1）不同时点的资金不能直接加减乘除或直接比较。一万元+10000元=20000元（错）（2）必须将不同时点的资金必须换算为同一时点的资金价值才能加减乘除或比较。一、证券估值的基本原理货币时间价值计量货币时间价值表现方式有现值和终值两种。现值（PV）是指货币现在的价值（本金），终值(FV)是指现值在一定时期后的价值（本利和）。货币时间价值通常以相对数（利率）和绝对数（利息）来计量。一、证券估值的基本原理货币时间价值的相关概念（1）现值(PV)：又称本金，是指一个或多个发生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值。（2）终值(FV)：又称本利和，是指一个或多个现在或即将发生的现金流量相当于未来某一时刻的价值。（3）利率(i)：又称贴现率或折现率，是指计算现值或终值时所采用的利息率或复利率。（4）期数(n)：是指计算现值或终值时的期间数。（5）复利：是指在一定期间按一定利率将本金所生利息加入本金再计利息（“利滚利”）。一、证券估值的基本原理货币时间价值的计算方法（1）单利：本生利而利不生利（本金的利息）。①单利利息的计算：②单利终值的计算：③单利现值的计算：niPVIniPVIniPVPVFV)1/(niFVPV一、证券估值的基本原理例1：现在将现金1000元存入银行，单利计息，年利率为3%。计算：三年后的本利和为多少？解：三年的利息I=1000＊3%＊3=90(元)三年的本利和FV=1000+90=1090(元)或FV=1000＊(1+3%＊3)=1090(元)一、证券估值的基本原理例2：某企业准备购买以设备，供应商提出现在支付设备款为60万元，延期5年后支付，设备款为62万元。问：当5年期存款年利率为3%，企业应选择现在付款还是延期付款？解：若60万元存入银行，5年可得本利和：FV=60＊(1+3%＊5)=69(元)∵69＞62∴应延期支付设备款一、证券估值的基本原理案例：在印度有个古老的传说：舍罕王打算奖励国际象棋的发明人——宰相西萨·班·达伊尔。国王问他想要什么,他说：“陛下，请您在这张棋盘的第1小格里赏给我一粒米，第2小格给2粒，第3小格给4粒，后面每一小格都比前面一个加一倍。请您把这样摆满棋盘64格的米粒都赏给我吧。国王笑了，认为宰相太小家子气，当他知道结果后，就笑不出声了。问：宰相得到多少粒米？一、证券估值的基本原理总共米粒数：18446744073709600000这个数字太抽象，据粮食部门测算1公斤大米约有4万粒，宰相所得米粒总数换位标准吨约为4611亿吨。而我国09年全国粮食总产量为5.3亿吨，考虑到现在中国粮食产量是历史最高纪录，推测至少相当于中国历史上1000年的粮食产量。一、证券估值的基本原理（2）复利：本生利而利也生利（“利滚利”）。货币的时间价值通常按复利计算。①复利终值的计算复利终值是指一定量的本金按复利计算若干期后的本利和。如果已知现值（PV）、利率(i)和期数（n），则复利终值的计算公式为：niPVFV)1(一、证券估值的基本原理②复利现值的计算复利现值是复利终值的逆运算，它是指今后某一规定时间收到或付出的一笔款项，按贴现率I所计算的货币的现在价值。如果已知终值（FV）、利率(i)和期数（n），则复利现值的计算公式为：niFVPV)1/(一、证券估值的基本原理例3：张女士将800元存入银行，利率为3%，每年按复利计算，则3年后张女士可得款项是多少？解：第一年800＊（1+3%）=824（元）第二年824＊（1+3%）=848.72（元）第三年848.72＊（1+3%）=874.18（元）所以3年后张女士可得款项为874.18元。二、绝对估值法“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”——巴菲特二、绝对估值法1.内在价值：最接近的就是赢家巴菲特对于内在价值计算的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我来说也是如此，这正是我从不对外公布我对内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”二、绝对估值法2.安全边际：越耐心越能得到巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。那么如何才能做到不亏损？格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”二、绝对估值法3.市场波动：不可预测的加码买入机会格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低的离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。二、绝对估值法1.股利贴现模型（DDM）含义：是一种收入资本化德定价方法，该模型认为股票的内在价值等于预期未来股利的现值之和。分类：基于对未来股利变动的不同预期，股利贴现模型可分为零增长模型、不变增长模型和多阶段增长模型。二、绝对估值法股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来股利的现值，用公式表达如下：1332211111tttkDkDkDkDVV—普通股的内在价值；—普通股第t期支付的利；k—一定风险水平条件下的股利的贴现率tD二、绝对估值法运用股利贴现模型评价内在价值时需要对未来各期的股利进行预测，而普通股没有固定的生命周期。时间中通常假定股利以一定的比率增长，即假定一个股利增长率来估计股票内在价值。在第t年的股利增长率为：11ttttDDDg二、绝对估值法2.零增长DDM模型零增长模型假定股利增长率为0，即未来的股利按一个固定数量支付，即：DDDDDk210—初期的股利支付;—第1期的股利支付；依次类推。0D1D由前面的股利贴现模型可以得到零增长模型的估值公式：kDv0二、绝对估值法例4：投资者预期某公司股利支付将永久地维持在1.1元/股，假设贴现率为12.5%。使用DDM计算该股票的内在价值。解：)(8.8%5.121.1元V二、绝对估值法3.不变增长DDM模型（戈登Gordon模型）不变增长模型假定股利支付是永久性的，股利增长率恒定为g（当股利支付比率保持不变的时候，股利增长率等于利润增长率），贴现率k需要大于股利增长率g。不变增长模型的估值公式为：gkDgkgDV101二、绝对估值法事实上任何公司不可能永远保持低风险加高成长，其股利增长率也就不可能永远高于贴现率，内在价值也不会无限制地增长。总之，不变增长模型最适用与具有下列特征的公司：（1）公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；（2）公司已制定好稳定的股利支付政策，并且这一政策将持续到将来；（3）公司发放的股利必须和稳定性的假设相一致，因为稳定的公司通常支付丰厚的股利。二、绝对估值法如何估计股利增长率g呢？在一个稳定的环境假设下，公司的增长主要取决于其净投资(投资总额减去折旧)的情况。净投资为0，意味着公司只能维持现有盈利和股利状况。因此，为了获得盈利和股利的增长，公司不能把当年盈利全部分配给股东，而是需要保持一定的留存收益用于再投资