新股发行

新股发行制度的缺陷及其完善一、我国新股发行制度二、新股发行制度存在的缺陷三、完善新股发行制度的措施10121986乔振一•2010年沪深两市新上市250余支股票中有50余支新股出现破发，占总发行股票数量的20%左右，整个中国股市2010年上半年市值蒸发5.88万亿元，过半新股上市后破发，股民人均亏损3.5万元，却诞生了558位亿万富翁。新股发行成了中国股市新的不公平之源，泡沫之源，风险之源，投机之源。可见，我国新股发行市场并没有很好地发挥其作用。继2009年6月10日推出难尽人意的新股发行体制改革之后，2010年10月12日中国证监会正式出台了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，新股发行第二阶段的改革措施于11月1日上路。人们还是不禁要发问：此次真的是洗心革面还是换汤不换药？例如，第二条内容规定，“允许主承销商可以自主推荐一定数量的机构投资者参与网下询价配售”，但是这些邀请来的机构自然会为主承销商捧场，在询价中报高价，从而抬高发行价格。又如，第四条内容要求，“证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间”，然而这一规定在目前国内新股发行公司包装上市、虚假陈述等问题较为普遍的情形下更易出严重问题，如果缩短新股上市的时间，显然不利于发现并制止违规违法的公司突击上市。IPOIPO（initialpublicofferings），又称首次公开发行新股，是指具备发行条件的非上市公司首次向不定向投资者发行公司股票的行为。IPO定价涉及政府监管部门、各类中介机构、投资者和上市公司等众多市场参与主体，可以说是多方博弈的结果。IPO抑价：在世界各国的股票市场中，大多数新股上市首日的交易价都远高于发行价，这种现象一度被认为是发行价定价过低或投资者高估新股价格的结果，因此被称为IPO抑价。IPO抑价现象分析一、承销商视角承销商是公司新股发行的具体执行者，在包括价格制定的IPO过程中具有较强的影响力。这种影响力主要源自上市公司缺乏关于资本市场的知识和客户资源，使得上市公司对于承销商具有较强的依赖，无法有效监督承销商在股票发行过程中积极争取较高发行价格的行为。•在股票市场中，存在着对于IPO抑价的强烈需求。首先，大部分投资者很难对某行业中各公司的优劣程度作出有效的判断，可能错误选择定价过高的产品而产生投资偏差。其次我国股市流通股比例低的特点，使得持股比例较低的投资者较难在股东大会上行使权利。2、上市公司视角•一方面，上市公司可能把IPO抑价当做一种向投资者传递公司品质的信号。IPO对于公司来说不仅是一次融资活动，还意味着公司成功进入了股票市场，今后可以通过增发的方式更加便捷的进行股权融资。优秀的公司在首发上市后可以借由长期的收益表现和红利政策向市场展示公司的品质，从而能够以高市盈率增发的方式进行再次乃至多次融资，以此作为IPO抑价损失的超额补偿。其对于适当抑价的承受能力也向市场传达了公司具有健康的现金流这一信息。而发展潜力一般的公司在上市后强行披露其生产经营情况的过程中则会逐渐显露其真实的状况，较难通过高价增发获得更多的融资，也就无法弥补IPO抑价造成的损失。2、上市公司视角另一方面，在限售期制度下的原有股东套现需求也可能使他们愿意接受IPO抑价。大多数股票市场都有限售期这一制度原有股东只有在限售期满之后才能出售手中股票，因此作为原有股东的公司决策者在发行过程中不是单纯的考虑公司的筹资数量还会追求限售期结束时其持有的股票价值最大化。新股抑价发行带来的上市后股价大幅上升将吸引分析师、媒体和投资者的广泛关注，激发出二级市场的购买热情。这样待限售期结束后，原有股东就更可能以较高的价格出售股票，满足获利的需求。3、投资者的视角从投资者的视角看，即使新股按照合理的股价发行，投资者的心理和行为仍然可能在新股上市首日抬高价格，产生收盘价显著高于发行价的超额收益现象。首先，一级市场中有限的新股供给诱发了二级市场中的投机欲望。投资者在二级市场中可以在任何交易时间以相应的价格买进任何数量的股票。而在一级市场中，投资者只能通过抽签、摇号等并不确定的方式竞争数量有限的新股。这使得一级市场上的新股发行往往供不应求，诱发了投资者在二级市场投机炒作的欲望，导致新股上市首日的超额收益率。3、投资者的视角其次，投资者跟风炒作的非理性行为助长了新股首日上市的超额收益。正如著名的“博傻理论”所指出的，投资者购买一种股票并不代表着购买价格低于实际价值，而是因为他们相信未来可以以更高的价格将其卖给别人。这意味着早期投资者的申购行为将会作为新股利好的信息，刺激后期投资者去购买。一、我国新股发行制度1、我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定企业首次公开发行股票需采取上市保荐制，由保荐人负责拟发行人的上市推荐和辅导，核实其发行文件中所载资料的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度等。2、新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日，证监会在实施“关于深化新股发行体制改革的指导意见”的基础上重新公布了《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票实行询价制度，主要采取向机构投资者询价的方式确定新股发行价格。询价制度包括初步询价和累计投标询价两个阶段，拟发行企业及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。一、我国新股发行制度3、新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合。新的《证券发行与承销管理办法》的规定：网下配售主要针对机构投资者，而网上发行主要针对市场投资者。参与累计投标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金，而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。二、新股发行制度存在的缺陷1.保荐人未完全履行保荐职责。2004年2月1日，我国证券发行上市保荐制正式开始施行，其目的是为了了解拟发行企业的经营情况、面临的风险、存在的问题、判断是否保荐其股票发行上市，防止低质量的企业蒙混过关。保荐制已实施6年有余，其实施过程中出现了很多不尽如人意的地方。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费，可以说，保荐机构的利益和发行人的利益是密切相关的，个别保荐人依据证监会的规定为拟发行企业进行“包装”，隐瞒应披露的信息，致使低质量企业的股票进入证券市场，如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人进行信息造假，业绩承诺落空，严重侵犯了广大投资者的利益。2.询价机构结构单一A股市场参与询价和配售的对象一般为证券公司、基金公司等六类机构，参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。参与询价的机构不够充分，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，又由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。3.存在假询价可能性。•询价机制在我国因为其结构、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功能。初步询价时，机构投资者既不用支付保证金也不必进行申购，参与询价的机构一般缺乏自律、诚信，询价机构在初步询价时未中标，即“未有效报价”，询价机构将失去网下配售的机会，也即失去新股的认购资格。初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构的报价存在假询价现象。累计投标询价时，由于开始的初步询价已把价格抬高，询价机构在累计投标询价时会联合哄抬报价，申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。这样，市场化的价格就难以形成，扭曲新股发行的定价机制，极易造成新股破发，影响证券市场的长期健康发展。4.巨额资金囤积新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售依据，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。以致银行存款被分流，居民存款大幅缩水，巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序流动，影响股市稳定，降低资金使用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的生产和流通领域，在一级市场申购、二级市场套现，不具有价值创造功能，却吸走股市的利润，使得证券市场的投资功能丧失。如果大盘新股连续发行，将导致市场资金极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，合理的资金价格体系被打乱，影响证券市场的安定，金融体系运行很难平稳。三、完善新股发行制度的措施1.明确和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明确保荐人、中介机构、发行人责任，确保各司其职，并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养，坚持权责并重。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为，保荐人应恪守独立、客观、公正，保持良好的职业道德和专业胜任能力，严格履行尽职调查，加大力度完成实质审核，勤勉尽责，保证信息的完全披露，切实保护投资者利益。2.扩大询价对象范围改善市场投资者结构应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决定权，形成多元化的询价机制。扩大询价对象范围，充实网下中小机构投资者，可以考虑由主承销商自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中，更能反映一个证券市场的公平公正性。3.增强询价机构询价责任。询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，如果机构不具备上述能力，对于询价资格的特殊安排就要受到制约。因此，应当加强对询价对象的管理，可以考虑在机构整体询价能力达到一定程度时，将初步询价与累计投标询价合并，采取中间价招标，要求参与询价的对象全额缴付申购资金，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，打破“价高者得”的模式，激发机构投资者对股票内在价值研究的积极性，改变越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。4.改变资金申购模式。综合考虑按人分配和按资分配的原则，对机构投资者的发行量进行限制，减少网下配售比例，保证新股发行申购的公平性。合理使用回拨机制，将更多的新股放在网上留给中小投资者，对中小投资者发行时可以采取按照账户摇号抽签并按市值配售的方式，同时，设置配售数量的上限，减少一级市场囤积的资金规模，解决深沪账户量多市值大不好分配的问题，提高普通投资者新股申购中签率，保证中小投资者的权益，鼓励二级市场投资、价值投资、长期投资，稳定股票市场。谢谢！