金融创新金融创新

《金融理论与实务》第四讲金融创新中央党校经济学教研部曹立四个问题一、金融创新概述二、金融创新的内容三、金融创新的深远影响四、从美国金融危机看金融创新一、金融创新概述（一）金融创新的涵义（二）金融创新的背景(三)金融创新的理论基础（一）金融创新的涵义1、创新的内涵“创新”概念最早是由美国经济学家约瑟夫·阿罗斯·熊彼特提出的，在其1912年著的《经济发展理论》一书中首次使用.熊彼特认为，创新就是建立一种新的生产函数，即实现生产要素和生产条件的一种从未有过的新组合，并引入生产体系。这种新组合包括：引入新产品、引进新技术、开拓新市场、开拓并利用新的原材料来源、采用新的生产组织和管理方式，实现企业的组织更新。金融创新金融创新：就是把创新的概念运用于金融业理解金融创新的三个层面1、宏观层面的金融创新将金融创新与金融史上的重大历史变革等同起来，认为整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史，金融业的每项重大发展都离不开金融创新。2、中观层面的金融创新是指上世纪50年代末，60年代初以后，金融机构特别是银行中介功能的变化，它可以分为技术创新，产品创新以及制度创新。3、微观层面的金融创新仅指金融工具的创新。我国学者对此的定义为：金融创新就是把创新的概念运用于金融业。金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。并认为金融创新大致可归为三类：(1)金融业务创新；(2)金融组织创新；(3)金融制度创新。金融创新的类别（1）国际清算银行根据金融创新的功能将金融创新分成五类：价格风险转移创新，主要为市场参与者提供有效的手段以处理价格或汇率风险；信用风险转移创新，就是重新分配拖欠或违约风险；流动性创新，用于增加市场的流动性、为借款者开辟新的资金来源渠道以及帮助市场参与者规避资本金限制；信用创新，用于增加借款资金的总额；债券创新，用于增加金融机构的资本金基础。（2）加拿大经济委员会将金融创新分成三大类：市场扩大类金融创新工具，这类工具通过吸引新的投资者并为借款者提供新的机会来增加市场的流动性和提高资金的使用效率；风险管理类金融创新，这类工具将金融风险在风险偏好者（对风险不敏感者）或能够抵消风险暴露者之间进行重新配置，因为它们能够更好的承担风险；投机类工具和程序创新，这类工具为参与者利用不同市场上金融工具成本和收益的差异进行套利提供了便利，这些差异反映了不同金融市场在风险、信息、税收和监管方面的不同。金融创新的历史考察纵观国际金融混业的发展历程，基于金融创新和风险特征差异性，国际金融混业可以分为三个阶段：20世纪60-70年代中期，金融创新以“突破管制”为核心，严格监管和存款保险制度的建立使金融风险处于较低水平；金融创新的历史考察70年代末-80年代，金融创新以“风险管理”为核心，该阶段高通胀和利率市场化的快速推进触发美国银行储贷危机，相对于欧洲全能型银行的混业模式，美国分业经营制度使银行竞争力低下，加剧了金融脱媒发展，银行体系爆发系统性风险；90年代以来，以“交易结构创新”为核心的资产证券化过度发展，投资银行成为风险重灾区。金融创新的主观原因（1）金融市场的主体是“经济人”，追逐超额利润是他们的天性；（2）金融监管当局寻求政治支持的努力；（3）社会公众的客观需求。金融创新的客观原因一是金融市场的不确定性和金融风险的增大；二是放松管制为金融创新开拓了发展空间；三是技术进步（如计算机技术和通讯技术的进步）、金融工程学的发展（如资产定价模型的发展和应用）金融创新动力始于规避风险：衍生品出现（如股票指数期货）投机需求驱动：（投机的得与失）资产管理与金融创新：流动性、安全性、盈利性金融创新动力运用金融创新降低成本：降低管理成本与融资成本金融创新使金融机构在竞争中取胜：增强银行业的核心竞争力1、以突破管制为核心的金融创新，严格监管下风险处于较低水平从历史上看，规避管制是金融创新的重要原因。当某种监管约束可以合理地或被默认地予以规避，并带来收益，就会发生创新。金融管制与金融创新是辩证的关系，金融管制的目的是金融业的稳定和安全，它通常以牺牲金融机构的效率为代价；而金融创新的目的是为了盈利，它通常会对金融体系的安全性形成冲击。60-70年代中期金融创新以规避管制为核心，具有如下三个特征:第一，银行是该阶段金融创新的主要推动者，这与当时以间接融资为主的金融体系相匹配。第二，多数以突破管制为主要内容的金融创新体现了外部宏观经济环境变化对金融功能提出的客观要求，在某种意义上反映了监管制度调整的滞后。例如，在Q条例规制下，当时美国银行业在法定准备金与存款利率两个方面受到严格限制。而60年代末的高通胀率导致市场利率大幅上升，这使得存款利率上限制度不合理性凸显，连同存款准备金制度，银行业利润大幅下滑。在这种情况下，商业银行产生了欧洲美元、银行商业票据、可转让提款通知书账户（NOW），自动转换储蓄账户（ATS）、货币市场互助基金（MMMF）等形式的金融创新，其意在突破当时针对储蓄账户、定期存款等不合理的管制。第三，经济全球化趋势和金融创新的推进对金融系统的风险管理功能也提出要求。一方面，负债型创新工具（大额可转让存单和回购协议等）的出现使银行风险敞口扩大，有效推动“负债管理模式”应运而生。该模式将管理的视角由单纯资产管理扩展到负债管理，使流动性为先的经营管理理念转变为流动性、安全性、盈利性并重，体现了管理手段全面性与有效性的提高。另一方面，服务于经济全球化，旨在为日益扩大的全球贸易提供便利（转移风险）的金融创新工具开始出现，如出口信用等。从风险特征看，严格监管和有限创新环境下，该阶段以银行为核心的金融体系运行稳健。首先，20世纪30年代大危机后，以美国为首的西方各国相继立法对银行业实行严格的管制，在实行金融分业管理的同时，对利率实行干预与管理，这使相关金融创新风险受到严格监控。其次，虽然部分金融创新工具带来的信用扩张使银行体系风险敞口扩大，但是负债管理模式和存款保险制度的建立和发展，使相关创新的风险得到事先控制和管理。最后，尽管对冲基金在50年代就已经出现，有限的金融创新极大限制了其发展速度，在90年代之前的相当长的一段时间内，高风险和难以监控的对冲基金业务规模极小。2、金融创新以风控为核心，银行体系风险显著上升70年代以来，国际石油供给冲击的影响下，全球能源价格大幅上涨，西方国家普遍出现滞涨和随之而来的高利率。主要国家金融当局普遍放松金融管制，以利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化为主要内容的金融自由化快速发展。20世纪70年代至80年代，以转移风险和管理风险为目标、以金融衍生工具为载体金融创新得到迅速发展。第一，在利率、汇率等市场风险波动加大的情况下，期权、期货、互换、与通货膨胀挂钩的金融产品等以转移风险和防范风险为主要特征的金融衍生工具快速发展。第二，金融衍生工具和以银行提供信用支持为特征的中间业务的快速发展，使银行表外资产迅速膨胀。第三，资产证券化获得初步发展，在改善流动性、创造信用的同时，也为银行转移风险提供了新型工具。最后，在这些金融创新工具的推进过程中，金融交易特征发生较大变化。一方面金融业务界限变得模糊。例如，在为公司融资时，很难明确划分是要通过商业票据或通过发行股票来进行，是通过长期还是短期的金融工具来进行；另一方面，债务工具可交易性的增强使金融市场流动性提高，在改善社会融资效率和扩大金融机构风险管理空间的同时，也为隐蔽风险和资产价格的更大波动提供了土壤。3、金融衍生工具过度发展，投资银行成为风险重灾区90年代以后，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化和证券化趋势增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，新技术广泛使用，金融市场结构发生了很大变化。这一阶段国际金融市场创新凸显两大特征。一是资产证券化及相关创新产品快速发展。首先，以住房抵押贷款证券化为核心的各类资产证券化规模迅猛增长。其次，从金融产品创新看，随着融资方和投资人的需求变化及证券化对象的多样化，基于基础资产规模的大小、期限长短、原始权益人的所有权结构等因素差异，资产证券化的交易结构创新成为90年代以后金融产品创新的主要潮流。最后，资产证券化技术在90年代发展到欧洲，其中英法两国发展最快。但是由于法律制度结构差异欧洲资产证券化的规模远不及美国。二是金融市场国际化趋势加速。首先，私人资本跨国流动规模迅速增加，大大超过官方资本流动规模。根据IMF统计，国际金融市场全部流入到发展中国家的资金中，从官方来源的净借入占42%，而到1997年私人资本占到90%。其次，金融机构投资者在国际金融市场的地位迅速上升。90年代之前，诸如养老金、保险公司等机构投资者几乎全部投资于国内金融市场，而90年代中期以后其国际投资份额快速增长。进入新世纪以来，具有较强隐蔽性的对冲基金跨国投资大幅增加。第三，各类金融衍生品的高杠杆操作手段和金融际化进一步吹大了风险泡沫。一方面，高风险的对冲基金在90年代以后飞速发展，投机和套利是其主要策略，尽管表面上套利似乎能够对冲风险，但是在发生系统性风险的情况下，这种避险功能失效。另一方面，来自全球的金融资产和金融工具的高杠杆极大增加了投入到高风险领域的资金规模，不仅吹大局部泡沫，也使局部风险向全球蔓延。4、金融衍生工具交易规模的急剧扩大和金融国际化的快速发展使金融风险泡沫不断积聚，最终引爆美国次贷危机和紧随其后的全球金融危机。第一，高风险的基础资产在结构复杂金融衍生工具、外部评级和各类金融缓释工具的辅助下，风险被掩盖。第二，投资银行成为风险重灾区。在参与设计发行各类金融衍生品的过程中，投资银行往往承担劣后、包销等高风险职能，同时其也利用自有资金大量购买高风险次级债产品，由于若干监管盲点的存在，投资银行的自有资本远不足以覆盖其承担的风险敞口。（二）金融创新的背景经济网络化金融全球化金融自由化1、经济网络化以网络为基础的经济发展的特征：货币数字化交易成本降低正外部效应金融监管与金融自由化并存2、金融全球化经济全球化与金融全球化国际资本流动加强：货币与资本的国际化金融市场的国际化：国内市场的国际化、全球市场的联系紧密金融机构的国际化：银行海外扩张3、金融自由化资本流动的自由化交易价格和条件自由化经营范围自由化金融机构业务全能化及综合化金融市场的国际化与自由化(三)金融创新的理论基础（1）金融深化理论（2）理性预期理论（3）利率平价理论（1）金融深化理论美国经济学家爱德华·S·肖对金融与经济发展的关系进行了研究一是金融先行论：金融在所有国家经济发展中具有重要的作用。如果金融领域本身被抑制或扭曲的话，则会阻碍和破坏经济的发展，因此，要实现经济发展，就必须实行金融先行的政策。二是金融深化理论：要求放松金融管制，实行金融自由化。这与金融创新的要求正相适应，因此成了推动金融创新的重要理论依据。（2）理性预期理论20世纪70年代初，卢卡斯正式提出了理性预期理论。理性预期理论的核心命题有两个：第一，人们在看到现实即将发生变化时倾向于从自身利益出发，作出合理的、明智的反应；第二，那些合理的明智的反应能够使政府的财政政策和货币政策不能取得预期的效果。政府的责任在于确立一种有利于公众进行理性预期的政策规则，减少经济的不确定性。强硬反对凯恩斯主义政府干预经济的理论和政策，力主经济自由主义，要求建立有效的市场机制，反对金融管制，这与金融创新的要求正相吻合。（3）利率平价理论利率平价理论由凯恩斯于1923年在其《货币改革论》中首先提出该理论认为，由于各国间存在利率差异，投资方为获得较高收益，就将其资金从利率低的国家转移到利率高的国家。利率平价理论研究两国利率之间的差异，以及整个资本的流进流出和它的管制问题，推动了金融创新理论的发展。二、金融创新的内容（一）金融业务创新（二）金融组织创新（三）金融制度创新（一）金融业务创新金融产品与服务的创新：流通交易型金融产品（利率、衍生金融产品）