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金融化：涵义和影响作者：[美]托马斯•I.帕利著房广顺车艳秋徐明玉译来源：《国外理论动态》2010年第8期摘要：美国利维经济研究所网站（）2009年8月10日刊登了美国学者托马斯•I.帕利题为《金融化：涵义与影响》的文章，认为金融化是金融市场、金融机构和金融业精英对经济政策和经济结果的影响力日益深化的过程。金融化同时在宏观和微观两个层面上改变着经济体系的运行方式。金融化的影响主要体现在：(1)提升了金融部门相对于实体部门的重要性；(2)将收入从实体部门转移到金融部门；(3)加剧收入分配不平等并导致一般工人工资停滞。此外，最重要的是，金融化使经济面临债务型通货紧缩及长期萧条的风险。作者特别提出，新自由主义的重要经济政策如全球化、小政府、弹性劳动力市场和摒弃充分就业等都是有利于金融资本的，而且都是在金融资本的推动下实施的，——这揭示了近三十年来世界资本主义最重要的三大特征即全球化、新自由主义化和金融化之间的本质性联系，值得重视。文章主要内容如下。金融化是什么？为什么要关注金融化？本文将探索“金融化”的涵义。爱泼斯坦对金融化的定义是：“金融化是指在国内和国际两个层面上，金融市场、金融机构以及金融业精英们对经济运行和经济管理制度的重要性不断提升的过程。”因为美国的金融化似乎最为发达，因此本文将以美国为研究对象。但从食利者收入份额提升这一现象判断，金融化的影响似乎已经波及所有工业化经济体。金融化同时在宏观和微观两个层面上改变着经济体系的运作方式。金融化的影响主要体现在：（1）提升了金融部门相对于实体部门的重要性；（2）将收入从实体部门转移到金融部门；（3）加剧收入分配不平等并导致薪资停滞。金融化在宏观经济和微观经济两个层面都有不利影响。在宏观层面上，金融化时代导致实体经济增长出现了放缓的趋势。此外，有迹象表明金融脆弱性在不断加剧。从国际上看，金融脆弱性在20世纪90年代末至21世纪初波及全球的金融危机中表现得最为明显；在最近肇始于美国、波及欧洲的次贷危机中，金融脆弱性再次引起人们的注意。对于金融化的可持续性，人们也持有相当的保留意见。在过去的20年中，经济发展最显著的特征是家庭债务与收入比率和公司负债与权益比率的迅速提高，这不仅表明金融体系在不断扩张、金融体系脆弱性在不断加剧，而且也暗示了这个过程的不可持续性，因为债务终有一天会制约经济的发展。一旦经济受制于债务，债务型通货紧缩和长期衰退的风险将增加。在宏观经济层面，人们的另一个担忧是分配问题。金融化时代出现了工资水平与生产率增长的脱节，引发了人们对薪资停滞和财富收入的不平等扩大化等问题的严重关切。我们对金融化的观点是：收入分配和宏观经济模式的变化在很大程度上可以归结于金融部门的发展。金融部门的发展不仅放宽了资金约束，而且也加强了金融部门对非金融部门的影响力——对家庭来说，家庭的借款额度大幅增加；对非金融公司来说，公司行为发生了改变。上述变化，加之经济政策的变革（经济政策的变革得到了金融业和非金融业精英们的支持），改变了经济的宏观特征和运行模式。金融化和传统经济理论传统经济理论对金融化起到了重要的推动作用。传统理论的一个重要作用是从“代理”角度（詹森和麦克林，1976）阐述了公司和金融市场的关系——即如何使公司经营者代表股东获得利润最大化。这种“代表”导致了重要的后果。首先，“代理”理论把经营者利益与金融市场参与者利益的统一看成是公司治理问题的解决途径。这为大幅增加高管们的薪金和优先认股权打开了方便之门，同时也证明了日渐兴起的公司收购和私募股权投资的正当性。其次，“代理”理论推动了一种新的法律观点的形成：即公司的唯一目的是在法律允许的范围内使股东收益最大化（而实际上，公司是一种社会组织）。因此，政策讨论的唯一焦点是：如何使股东拥有比经营者更大的控制权；而宏观层面的问题，如公司的目的、其他利益相关者的利益等，完全被排除在政策讨论之外。同时，传统经济理论为金融化提供了理论支持。传统理论声称：金融市场的扩张提高了经济效率。其逻辑依据来自阿罗和德布鲁（1954），他们认为金融资产是对未来可能的现金流的索取权。因此，金融市场规模的扩大和金融资产种类的增加使得金融工具涵盖的原初状态得到了扩张，从而提高了效率。市场对未来经济发展的估计就更为准确，就可以针对未来各种可能的经济状态预先改进资源配置，代理们就可以设计出更有利可图的、更为安全的投资组合。用次优理论可以驳斥这个观点。如果市场是不完全的，那么增加市场的数量从理论上讲可能会使结果更糟，因为这提高了扭曲贸易的收益，从而扩大了扭曲贸易的规模。但是，这只是种理论上的可能性，而没有任何先验的证据证明这种可能性会变成现实。传统理论往往还会援引弗里德曼（1953）的理论——投机行为是稳定因素——来消除对人们的金融投机行为的质疑。根据弗里德曼的观点，市场价格建立在经济基础要素之上。当价格偏离基础要素时，获利机会出现。投机者随后跟进，买入或卖出，使价格回落到基础要素确定的水平。增加交易者的数量和交易额也被认为会改进金融市场的运行结果。交易额增加，市场流动性就会增强，小的随机干扰或个人操纵行为对市场价格的影响就会降低。最后，宏观经济理论的“q理论”（布兰纳德和托宾，1977）也为金融市场的乐观前景提供了理论支持。“q”代表资产的市场价格与重置成本的比率，被认为是引导企业投资和资本积累的有效信号。当q大于1时，市场价格大于重置成本，这意味着“资本供不应求、投资获利机会出现”，公司将根据这个信号进行投资。一如往常，一些主流著作对以上结论提出质疑。随着行为主义金融理论的产生，质疑的文章不断增加。例如，理性预期理论（弗勒德和加伯，1980）确认，如果市场参与者能够预见到价格的上涨，他们就能够理性地参与到经济泡沫中。德农等人（1990）首先提出了噪音交易理论，指出如果其他交易者是风险厌恶者，那么完全根据噪音进行交易的风险中立者的投机行为可能导致市场无效率。希勒菲尔（1971）提出，如果金融市场行为是发散的主观思维的结果，那么这种行为更像是赛马博彩，而不像是生产性投资，是对社会资源的浪费——赛马浪费了珍贵的经济资源却没有任何产出。最后，克罗蒂（1990）和帕利（2001）对“q理论”的逻辑提出批评，指出“q理论”把经营者的行为和期望与股东的行为和期望混为一谈，而实际上股票市场释放的投资信号可能是极其无效率的。但是，这些对金融市场行为的批判更像是漂浮在河面的气泡。因为这些批判只是说明，根据传统理论，金融市场可能会导致无效率的结果，但这些批判不会在实质上影响政策走向或人们对金融市场的广义思考。“金融市场扩张和放松管制会增进福利”的信念仍然左右着政策走向和人们的思维。更为重要的是，这些批判是在传统理论的范式之内产生的，因此在结构上仍然摆脱不了范式的制约。最终，人们仍在新古典主义资源配置效率的范式之内评价金融市场；金融市场没有被看作是对生产性质和收入分配发挥着影响力、并参与权力分配的经济体系的组成部分。金融化的概念对此做了纠正。剖析金融化债务规模扩大是美国金融化的鲜明特点。表1列出了1973年到2005年美国信贷市场中未清偿债务的总额，为了便于分析，表1只提供经济周期中各波峰年份的数据。1973年、1979年、1989年和2000年为各经济周期的波峰年份。表1提供了波峰年份的数据，以便于进行周期间的对比。2005年不是目前经济周期的波峰年份，但是代表了现有的、最新的数据。在此期间，债务总额占GDP的比例从140%上升到328.6%。金融部门负债的增长速度远远超过了非金融部门。同期，金融部门负债占全部债务的比例从9.7%上涨到了31.5%。1979年似乎是个转折点：1979年之后，金融部门负债的增长速度远远高于非金融部门。表2是根据不同信贷类别对非金融部门负债所作的分析。该表不包括循环消费信贷，因为循环消费信贷主要反映了支付技术的变化（即信用卡使用的增加），而不是债务的根本性变化。第6列数据表明，1973年到2005年之间非金融部门债务（扣除循环信贷）的增长速度明显高于GDP的增长速度，其占GDP的比例从136.3%上升到189.5%。第8列数据表明抵押债务的增长尤为迅速，其占GDP的比例从48.7%上升到97.5%。抵押债务在2000年到2005年期间的增长尤其迅速，表明美国房地产价格存在泡沫。表3按借方类别再次对非金融部门债务进行了分析。家庭债务的急剧增加是表3的突出特点。第6列和第7列数据表明非金融企业部门和家庭部门的债务相对于GDP比率增长迅速，转折点出现在1979年。第9列为家庭债务占国内非金融部门债务的比例，据此判断，家庭部门的债务增长速度甚至更快。家庭债务从1989年开始出现相对较快增长。在20世纪80年代，家庭和非金融企业部门的债务开始加速增长，但保持着大致相同的增长速度。从1989年起，所有部门的债务都持续攀升，但家庭债务的增长速度遥遥领先。再来分析实体经济。从表4可以看出，金融部门在美国经济中的重要性不断增强。从1979年到2005年，金融、保险、房地产（FIRE）部门对GDP的贡献率从15.2%上升到20.4%。表5说明同时期FIRE部门就业人数占全部私人部门就业人数的比例从6.6%提高到了7.3%。在宏观经济层面，金融化时代总体上只导致较慢的经济增长率。表6列出了1960年至2004年主要工业化国家人均收入的增长率。在始于1979年的金融化进程中，所有国家（英国除外）的年平均增长率都在下降。而且似乎出现了经济增长放缓的势头——20世纪80年代的增长率高于90年代，而20世纪90年代的增长率也相应高于21世纪初期。表7为美国投资支出总额占GDP的比例，这一比例在1979年之后似乎呈下降趋势。当前经济周期的突出特征是投资支出不足；扣除大幅增加的住宅投资，商业投资支出更为薄弱。上述表格反映了债务水平和宏观经济活动内容的变化。与此同时，工资和收入分配也在变化。图1表明，在金融化时代，占美国就业人数80%的生产工人和非管理类工人的工资水平与生产率增长脱节。1959年到1979年，工资增长大致与生产率增长保持同步，但此后二者出现偏离：一般工人工资增长停滞，而生产率持续增长。一般工人工资停滞的同时，收入不平等加剧。根据米舍尔等人（2007）的报告，1979年收入最高的5%的家庭与收入最低的20%家庭的收入之比为11.4。到2004年，这个比率已经上升到20.7。经济学家指出了导致薪资停滞和收入不平等加剧的诸多原因，包括工会权力弱化，最低工资作用失效，劳动力市场分裂，全球化和贸易，移民，技能偏向型技术变迁，CEO薪酬增加（CEO的高薪据说得到了明星经济学的支持）。但是，此类分析倾向于把这些因素看成是相互独立的。我们对金融化的认识是，上述因素中有很多因素是相互联系的，并应被看成是新经济框架的组成部分。而新经济框架的形成明显受到了金融部门利益的推动。薪资停滞和个人收入分配改变的同时，功能性收入分配也在发生改变，后者的改变深刻反映了金融化的影响。图2为国民收入树状图。首先国民收入被分解成工资收入和资本收入。接下来，工资被分解为管理者工资和一般工人工资，资本收入被分解为利润和利息支出。最后，利润被进一步地分解成金融部门利润和非金融部门利润。表8给出了公司利润（包括利息）相对于员工工资的变化数据。利润和利息与员工工资的比例从1973年的22.3%上升到了2005年的25.8%，表明收入从劳动力向资本转移。表9为公司利润和利息支出数据。从1973年到1989年，利息支出与利润的比率从44%上升到了101.3%，反映了资本份额构成的改变以及20世纪80年代美联储政策导致的利率水平居高不下。另一方面，截至2005年，公司利息支出比例下降到36.3%，反映了21世纪初期利率水平低位徘徊以及2003年之后公司利润的激增。最后，表10反映了国内公司利润在金融部门和非金融部门之间的分布。1973年至2005年，总利润占GDP的比例从7.3%上升到10.3%。金融部门利润的增加尤为显著。1973年，金融部门的公司利润为非金融部门公司利润的25.7%，