股权交易结构设计

北京化工大学11专题4:交易结构设计北京化工大学22一、交易结构设计概述二、路径的选择三、交易组织结构四、融资与支付结构五、社会条款六、风险管理七、交易结构设计的原则北京化工大学3一、交易结构设计的概述1、概念与目的（1）交易结构设计概念主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。（2）交易结构设计的目的①提高交易成功的可能性②规避法律障碍③锁定交易风险④排除竞争对手⑤建立融资平台⑥降低并购成本⑦合理避税⑧提高投资回报⑨为后续的管理创造条件⑩为股权转让提供便利北京化工大学442、学习的过程有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影响。初始提案与对方会见、演示、讨论结果达成交易评估和修改提案未达成交易放弃谈判交易设计中的反馈循环北京化工大学53、总体框架交易设计的总体框架理想点交易条款评估•价值创造•良好的报告结果•最小化盈余稀释•最小化投票权稀释•财务灵活性•证券价格风险保值•改善竞争地位•目标和定制的管理层激励•管理对员工和社区的影响•支付金额•支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付•承诺•交易套期保值•时机与截止日期•会计选择•税务头寸•融资•控制权与治理•社会条款与福利•风险管理•估值分析单独带协同效应各种情形隐形资产/负债单个证券•汇率分析•盈余稀释分析•投票权稀释分析•资本市场环境•产品市场环境•投资者资料•管理层薪酬•风险头寸分析•财务压力测试•社会福利应用北京化工大学664、交易体系承诺、代表和保证交易风险套期保值支付形式会计选择融资日程与时机承诺社会福利控制权、公司治理和组织；社会条款交易形式、税收价格使并购交易成为体系的一些联系北京化工大学7竞价者采用善意的方式接近目标公司董事会目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意走开竞价者采用更为激进的方式接近目标公司的董事会熊抱(协议)目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意，开始收购股权收购(要约)公开市场收购代理对抗要约收购与代理对抗目标公司反应同意不同意二、交易路径1、一般并购路径要约收购北京化工大学882、特别路径(1)竞价收购（拍卖）(2)财务重组实现收购:①债转股收购②承债式收购③抵押式收购④破产重组收购⑤法院判决收购北京化工大学99（3）资产重组实现收购①资产重组—收购②收购—资产重组（4）分阶段控制，实现收购①租赁---收购由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。②托管---收购北京化工大学10三、交易组织结构（一）交易选择的五项关键因素1税务2风险头寸3控制权4持续性5支付形式10北京化工大学11(二)一般交易组织结构（1）用现金或债券购买资产11aAA资产现金北京化工大学12（2）用现金或债券购买股票12aaaAA股票现金北京化工大学13（3）三角型现金合并131.倒三角合并a股票现金aaAAA现金股票aaaAAA2.正三角合并北京化工大学14（4）法定兼并或合并（“A”类重组）14aaaAA目标公司股票买方股票（和最高50%的“补价”）支付ABbaabAB新公司股票北京化工大学15（5）正三角兼并（“A”类重组）15股票（X50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”北京化工大学16（6）倒三角兼并（“A”类重组）16股票（X50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”北京化工大学17（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）17aaaAA买方公司股票目标公司股票北京化工大学18（8）有投票权的股票换资产收购（“C”类重组）18aaaAA资产有投票权的股票（X80%）和补价股票和“补价”北京化工大学19（三）多层次控股交易组织结构（1）资产收购——境内转让的交易结构19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股北京化工大学20（2）资产交易——境内合资的交易结构20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产出资，持股aa持股aay持股现金出，持股北京化工大学21（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构21AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股现金出资，持股现金出资，持股现金出资，持股北京化工大学22（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股持股北京化工大学23（5）股权收购——“境内-境内”结构23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股A股权转让支付对价支付对价持股北京化工大学24（6）股权收购——“境外-境外”结构24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付对价支付对价a(a)持股a持股资产转让100%控股aay持股股权转让支付对价持股北京化工大学25（7）“红筹”结构25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股参股100%股权转让支付对价北京化工大学26（8）“协议控制”结构26AAAAAAAAAA100%控股aa控股参股股权质押a100%控股贷款服务费与特许权费100%控股服务与特许权北京化工大学27常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。（1）优先权条款:可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、收益权和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先购买权。（2）特殊权利条款:赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信息知情权;购股权;董事会条款。（三）特别保护条款北京化工大学28四、融资与支付结构现金支付股票支付现有资金筹集发行新债筹集发行新股筹集发行新股筹集发行库藏股筹集消耗财务宽松。可能降低债券等级，提高债务资本成本。消耗财务宽松。可能降低债券等级，降低债务资本成本。支付形式决策融资决策阐释支付形式与融资之间的联系北京化工大学29（一）融资结构并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同要求的融资工具。在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金流状况，设计合理的债务归还计划。北京化工大学301、交易需要借入的资金数额计算公式：被收购公司股票或资产的买价=交易结束时必须再融资的已有债务+被收购公司所需的一切营运资本+实现收购的管理成本+收购后由于诉讼调整而可能需要的费用﹣被收购公司的现金或现金等价物﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。北京化工大学312、并购融资工具的选择优先债：信用贷款保证贷款抵押贷款银行承兑票据银行展期债务次级债：商业票据租赁类债务融资卖方融资优先级从属债务垃圾债券次级票据优先股：不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股普通股：管理层持股机构投资者持股金融企业持股风险投资持股非金融机构投资混合融资可转换债券、可转换优先股认股权证、证券化信贷企业融资债务融资权益融资26北京化工大学32融资风险受偿顺序3、融资成本与融资风险普通股优先股从属债务优先债务融资成本预期收益北京化工大学33用七个要素评估并购融资选择并购融资的问题影响和设计方案测试组合支付形式：股票、债务、现金（负的债务）考虑组合如何最好的利用债务的税盾好处和避免违约风险的影响。到期时间返还借款的速度由目标现金流和买方的现金使用方案决定。收益基础暴露于债务和股票市场波动性的头寸是否在可接受范围内？交易价值如何随资本市场的波动变化？头寸用换股比例的封顶期权、封底期权和领形期权进行套期保值。币种汇率头寸承受的汇率波动风险是否在可接受范围？创新条款定制证券是否物有所值？是否存在对该交易的定制证券有兴趣的特殊细分资本市场？债务和股权中间的资本、混合证券、期权、认股权证和基于财务业表现的额外对价条款控制权交易中各方拥有何种程度的控制权？如何代表控制权？如何执行？财务结构设计创建了什么样的财务压力及合作激励？测试贷款约束的松紧程度、股东投票权分布和董事会席位。通过设计证券定制控制权分布。发行方式目标现金流流向何方？交易中的证券通过何种渠道发行？财务顾问的排名、名声、核心竞争力和佣金水平考虑。4、并购融资选择评估七要素北京化工大学34用FRICTO框架比较两种假设的收购融资方案并购交易发行2.5亿美元债券；现金收购目标公司股权发行2.5亿美元股票；换取目标公司股权灵活性流动性低。债券等级BBB。剩余0.5亿美元未使用举债能力。保持高流动性。债券等级AA。剩余3亿美元未使用举债能力。风险账面负债/资产=0.6；风险高。EBIT/利息=3.0账面负债/资产=0.3；风险中等。EBIT/利息=6.0收益报告EPS=1.50美元。WACC=10%。DCF价值=20美元/股报告EPS=0.90美元。WACC=11.9%。DCF价值=17美元/股控制权债务约束变得更紧，但是没有投票权稀释。债务约束不那么紧，但发生了投票权稀释。时机选择当前利率低，未来融资风险高：下一个主要融资必须发行股票，似的新公司依赖未来股票市场环境。当前市盈率高，未来风险低：未来融资形式有更大的灵活性性；对未来股票市场环境的依赖程度低。其他乐观以及股价可能被低估的信号。股价可能被高估或管理层偏好更为保守的融资策略信号。5、评估并购融资方案六要点：北京化工大学3535深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地考虑理解驱动这些选择的基本面因素。北京化工大学366、融资原则（1）首选在目标公司并购地融资（2）优先考虑股票作为支付手段（3）向优先贷款人筹资（4）其他股权投资者融资（5）尽可能用混合融资工具（6）保持财务弹性，以应对必要的债务重组及营运所需的资金。北京化工大学37（二）支付结构1、按交易支付方式划分（1）即时（2）附加期权方式交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债券，享受定期定额利息北京化工大学3838（3）附带经营条件的或有支付方式买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。北京化工大学3939（4）估值调整协议（对赌协议）•定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目的。北京化工大学4040条款类型示列条款财务绩效非财务绩效赎回补偿企业行为股票发行管理层去向如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价格的认股权如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层5年内企业未上市，投资方有权将企业出售如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效如果管理曾被解雇，则失