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2010年国际金融、国内货币政策和资产价格走势向松祚中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长国际货币金融官方机构论坛（OMFIF)顾问委员会副主席《环球财经》总编辑2011年1月10日中国上海三个基本问题：一、我国通货膨胀局势为什么严重恶化？二、货币政策之核心挑战：如何控制货币总量继续增长和如何吸收已经非常庞大的货币存量？三、2010年货币政策和地产走势中央经济工作会议九字基本战略：保增长、调结构、管通胀实际上，防止恶性通货膨胀已经超越保增长，成为我国宏观经济政策第一要务。（1）通货膨胀预期已经严重恶化（所有人都在谈论通货膨胀）。（2）2011年CPI极有可能突破6%甚至更高。（3）国际货币环境异常严峻，（4）房地产调控仍未取得预期成效，量价继续齐升。（5）今年物价上涨已经严重影响低收入老百姓生活.各种补贴措施和价格管制措施只是权宜之计。（6）真实利率已经连续11个月为负。通货膨胀进一步恶化收入分配失衡，加剧社会矛盾。国内基本农产品价格上涨速度超乎想象北京市菜价涨幅日均菜价涨幅（比去年同期）：50.2%白菜花：167%洋葱：65%芹菜：133%西芹：52%圆白菜：123%鸡蛋：20%大白菜：122%西瓜：150%西红柿：91%白萝卜：88%大蒜：74%莴笋：69%推动我国通货膨胀的三股主要力量：（1）国内过度宽松的货币政策和信用政策。（2）人民币单边升值预期和资产价格上涨预期。（3）国际投机热钱（尤其是美联储量化宽松货币政策）造成外汇占款急剧增加。2009年、2010年货币政策极端宽松：（1）2009年我国的货币政策不是“适度宽松”，而是“过度宽松”，甚至是不负责任的“极端宽松”。2009年年末：广义货币供应量M2余额为60.6万亿元，同比增长27.7%，增速比上年高10个百分点。狭义货币供应量M1余额为22.0万亿元，同比增长32.4%，增速比上年高23.3个百分点。（2）2010年货币政策继续宽松9月末：广义货币（M2）余额69.64万亿元，同比增长19.0%。超过GDP10个百分点。狭义货币（M1）余额24.38万亿元，同比增长20.9%；流通中货币（M0）余额4.19万亿元，同比增长13.8%。（3）2009年全年我国人民币各项贷款增加9.59万亿元同比多增4.69万亿元；金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元。同比增长31.74%，增幅比上年末高13.01个百分点。我国2009、2010两年共投放贷款17万亿（截至2010年10月末），外汇占款增加5万亿，进而导致货币供应量（M2）增加22万亿（2008年末47.5万亿，2010年10月末69.9万亿）两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半（47.2%），我国的货币供应量已经一举位居全球第一位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3，但M2总量却几乎相当于美国的120%。05年7月汇率形成机制改革以后，我国的货币投放主要为两大渠道：一是各类贷款的增加，2006年至今的五年中共增加贷款29万亿，比2005年以前的全部贷款余额增加了240.3%；二是外汇占款的增加，五年中增加外汇占款（与外汇储备相对应）14.7万亿，比05年以前的全部外汇占款余额增加了206.9%。五年中，这两大渠道投放的货币供应量均比前56年总和翻了2倍以上，绝对额增加了40余万亿。尽管这五年也是中国经济发展最快、最需要资金投入的五年，但五年GDP累计只增长了102.4%，绝对额增加了19万亿。货币供给的增长量远大于实体经济的增长量。经济运行的基本规律不可能违背：基础货币和信用如此超高速膨胀，如果不出现严重通胀，那就是人类货币史上的奇迹了。上述数据清楚表明：国内货币政策和信用政策极度宽松，是造成今日国内通胀及其预期严重恶化或人民币“对内贬值”之主要推动力量。经济体系的内在规律是不以人的意志为转移的。（2009年第一季度和6月10日CCTV2的明确警告）。国际货币环境继续恶化：对全球货币、金融和经济局势的基本判断（1）发达国家经济将陷入长时期低速增长，陷入“停滞通货膨胀”（滞涨）的可能性相当高。（2）美联储、欧洲中央银行、日本中央银行将继续维持低利率货币政策。美联储有可能进一步延长量化宽松货币政策期限。（3）美国和其他发达国家财政赤字和债务规模将持续上升。货币政策将持续为财政赤字融资。（4）由此诱发的“全球货币洪水”必将恶化全球通货膨胀和全球新一轮资产价格泡沫（首先是发展中国家的资产价格泡沫）。国际大宗商品上涨势不可挡！今年9月份：棉花上涨20.5%大豆上涨14.3%工业金属上涨9.8%贵金属上涨9%能源上涨7.9%大宗商品上涨—中国进口价格上涨（2—3个月）--PPI（3个月）--CPI（3个月）。输入性通胀滞后期约为9个月。新兴市场国家全面通胀（9月份）中国：3.6%土耳其：9.20%巴西：4.7%印尼：6.40%俄罗斯：7.0%南非：3.50%印度：11.25%墨西哥：3.76%阿根廷：11.1%越南：9.66%2011年我国货币政策和地产走势基本判断：进入紧缩周期。核心战略有两个：一是控制增量，二是减少存量。（一）如何控制货币供应量的增长？1、M2目标的设定：M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正参数？此公式是否依然成立？2、今年70万亿，假定明年增长15%，就是10.5万亿。其中新增贷款6.5万亿，外汇占款4万亿。3、继续提高存款准备金率。我国存款准备金率：大型银行18.5%，中小型银行16%。对于大多数中小型银行而言，通常的资产负债结构是：贷存比75%、一级备付5%、二级备付10%，此三项合计占一般性存款总额的90%，再考虑到10%的资本金、5%的同业存款，能支持存款准备金率的上限是25%，即还有9个百分点的极限增加空间。但静态来看，9个百分点只能冻结6、7万亿的资金，也只够锁定两年左右的外汇占款流入（08、09两年外汇占款流入6.5万亿）。预计明年已将继续上调3个百分点左右！4、继续加息。为什么央行加息总体比较慎重？加息政策的局限性。（1）目前50万亿的贷款存量中，地方政府融资平台或与财政收入挂钩类的贷款大体占了1/5，贷款利率每增加一个百分点，利息支出就增加1000亿，对于地方政府已经较为紧张的财政收入而言，无异于增加了履行政府职能的压力。（2）商业银行的压力和影响。（3）然而，如何解决负利率的困境？6、如何控制外汇占款的增长？（1）减少结汇:目前每季度大体结汇3000亿美元左右（2）增加售汇：目前我国每季度大体售汇2000亿美元左右，明年将力争提高，保持季度结售汇的顺差大体在800亿美元左右，以完成全年外汇占款的货币投放目标。（3）鼓励商业银行向央行购汇：支持商业银行向央行购汇以缓解外汇存款的不足（目前商业银行外汇存款的缺口近2000亿美元，大部分以借外债的形式弥补）。（4）鼓励对外直接投资：（5）鼓励国内居民海外投资：（6）鼓励更多私募基金和风险投资资金：（7）鼓励和扩大金融机构的QDII：目前QDII机构76家，额度642亿美元。（二）如何减少或回笼目前庞大的货币存量1、增加央票发行：目前央票存量3.8万亿，比2005年末增加了1.8万亿，有效锁定了部分流动性。但总体看，央票的发行还有较大的运作空间。尤其是该手段在与贷款额度管理相匹配使用时，更可以阶段性的锁定流动性。由于一年内到期的央票有1.8万亿，因此，明年更应该加大央票的发行力度，调节市场流动性，引领资金的市场价格。2、鼓励直接融资。2010年，股票发行额近9000亿元。企业债券发行额超过1.5万亿元。上半年理财产品发行额近3万亿元。上述三项的直接融资额已近5.5万亿元，相当于全年新增贷款7.5万亿的70%。我国已经具备加速发展直接融资市场，降低间接融资占比的客观条件。近两年，中央财政代地方发行了2000亿的政府债券。规定募集资金的一定（下限）比例，用于偿还银行贷款，以回收流动性。为什么我国货币总量与GDP之比远远超过美国？2009、2010两年共投放贷款17万亿（截至2010年10月末），外汇占款增加5万亿，进而导致货币供应量（M2）增加22万亿（2008年末47.5万亿，2010年10月末69.9万亿），两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半（47.2%）。我国的货币供应量已经一举位居全球第一位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3，但M2总量却几乎相当于美国的120%到今年末，我国M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要发达国家基本在0.3--0.7倍之间。主要是两国融资结构差异巨大。3、鼓励人民币贸易结算和离岸人民币市场发展今年人民币跨境贸易结算工作取得较大进展，香港离岸人民币市场存量由年初的600亿元左右增加到2100亿元，增长250%，其中，贸易项下增加约1000亿人民币，个人汇款及购汇增加约500亿人民币。明年将继续保持这一增势，离岸人民币市场将很快接近万亿规模。贸易计算形成的境外人民币资金规模将持续扩大未来5年左右，中国对东盟、韩国等周边国家的进口贸易采用人民币结算的可能性较大。一是彼此经贸合作紧密，二是中国对这些国家贸易呈逆差状态。其中，东盟加韩国占中国进口的20%左右，日本、韩国加东盟占进口约30%。按前者估计，如果全部采用人民币结算，月度可回流的规模达到1500亿、全年1.8万亿左右。短期预计年内可回流的人民币资金规模大约为1万亿左右，其中，跨境结算的人民币资金近2000亿；央行货币互换规模约8000亿。4、有可能再度启动“以人民币购买港股的港股直通车”吗？？人民币汇率政策走势基本判断：每年升值幅度3%--5%。2009年2010年2011年2012年（1）国内货币和信用扩张趋势过度宽松过度宽松尽管进入紧缩周期，依然维持高位运行（考虑时间滞后）有望转为稳健（2）人民币升值预期和热钱流入升值预期强烈升值预期强烈且自我实现升值预期依然强烈升值预期依然存在（3）地方政府维持高地价之基本动机非常强烈非常强烈非常强烈依然强烈（只要我国财政体制没有重大改革）决定我国房地产价格的十大基本力量：（1）国内货币和信贷扩张（2）人民币升值预期和国际热钱流入（3）地方政府维持和推高地价之动机（4）开发商逐利动机（政府相关政策执行不力）（5）其他行业由于产能过剩、利润不断下降，转行投入房地产（6）银行偏爱房地产贷款（有抵押、手续相对简单、不良率低）（7）投机者房地产投机需求强烈（货币信贷宽松和负利率）（8）自住购房者之刚性需求（基于对住房价格进一步上涨之预期）（9）保障性住房建设依然严重滞后、投资严重不足（10）各种抑制发地产投机之政策执行不力（打击囤地、限制购买多套住房、控制房地产开发贷款，等等）2009年2010年2011年2012年（4）开发商逐利动机预期强烈（捂盘惜售）预期强烈（捂盘惜售）开始调整预期进入相对困难年份（5）其他行业资金进入房地产行业之动机强烈强烈观望可能下降（6）银行贷款给房地产行业之动机强烈强烈强烈强烈2009201020112012（7）投机者之投机需求强烈强烈开始放缓持续减弱（8）自住购房者之刚性需求强烈强烈观望减弱（9）保障性住房建设进度缓慢缓慢加速加速（10）各种调控房地产措施的执行力度没有政策（年底才开始醒悟过来）执行不力执行力度加大执行力度加大结论：（1）2011年房地产市场交易量与2010年相比基本持平或略有上升，价格稳中继续有所上升。（2）2012年房地产市场交易量和价格开始企稳或稳中有所下降。