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一.并购双方介绍二.并购重组的方案及过程简介三.并购交易对价分析四.并购整合的定量分析五.并购整合的定性分析六.并购的评价以及建议2012年1月20日，深发展银行发布公告称，深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案。深发展拟吸收合并平安银行股份有限公司(“平安银行”)，即平安银行将注销法人资格，深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务(“本次吸收合并”)。收购方：此次收购方中一致行动人包括：中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)、中国平安人寿保险股份有限公司(以下简称“平安寿险”)和平安银行股份有限公司(以下简称“平安银行)，平安寿险和平安银行均为中国平安的控股子公司，因此，三者系收购方一致行动人。被收购方：深圳发展银行股份有限公司(以下简称“深发展”)，是国内第一家上市的股份制商业银行，但是，在经营过程中由于一次重大违规，即在1997年使用信贷资金炒作其公司股票，最后被没收了投资收益，其再融资资格也被暂停了近3年，造成其资本金得不到迅速补充；中国平安并购重组深发展的方案大体分为四部分：1、中国平安以定向增发H股换取新桥集团持有的深发展股权；2、平安寿险以现金认购深发展非公开定向增发的股份；3、中国平安以其持有平安银行的股权和部分现金等为对价认购深发展非公开定向增发的股份；4、深发展吸收合并平安银行。2009年6月12日，中国平安公布了董事会通过的投资协议，其主要内容为：收购NEWBRIDGE所持深发展约5.2亿股股份，占深发展并购前总股本的16．76％。双方约定协商了两种支付方式，该两种方式最终由NEWBRIDGE任选一种：第一种方式，即以支付现金114亿元人民币的方式认购标的股权；或者中国平安以向NEWBRIDGE发行约2．99亿股自身H股的方式支付，即换股收购。最终，新桥集团经过权衡选择了后者。2010年6月28日，深发展向平安寿险非公开定向增发股票的申请得到了国证监会的批准，非公开发行股份的数量约为3．8亿股。根据约定，认购价为定价基准日前20个交易日深发展股票平均交易价格的100％，即18．26元/股。该次发行募集资金量约为人民币69．31亿元，扣除相关发行费用后募集资金额约为人民币69．07亿元。平安寿险以现金认购本次发行股份，募集资金净额部用于补充深发展资本金。平安寿险本次认购的深发展股份为限售股，自认购份上市之日起36个月内不得向除法律允许的关联方以外转让。根据中国银监会批复的关于深发展相关股权转让的要求，为了保证银行同业公平竞争，中国平安在完成受让NEWBRIDGE所持深发展股权以及平安寿险对深发展非公开发行股份认购后1年内，要完成深发展与平安银行两行的整合。为了符合银监会的要求，在获得各相关部门的批准后，2011年7月20日中国平实现了对深发展所非公开发行股份的认购。2012年6月13日，平安银行进行了注销，深发展完成了对平安银行吸收合并。因吸收合并为获取平安银行剩余的9．25％股权，深发展向剩余小股东提供了支付现金和深发展股票两种方式的选择，以现金方式向选择现金合并对价的股东支付其持有的平安银行股份对应的对价，每股3．37元；对于选择了股票对价的小股东，将其所持的平安银行股权换为深发展的股票：交换获得股票的数量=申报换股小股东所持平安银行股份数量×每股定价／深发展每股价格。完成合并后，平安银行被并入了深发展，深发展成为合并后的存续法人，深发展更名为“平安银行股份有限公司”。所有的资本运作完成以后，貌似整个并购重组的工作已经完成，但是还有最后一步，就是深发展对原平安银行资产的重组整合，这一步是整个并购过程中最复杂的，也是整个并购重组案能否成功的关键。(一)中国平安并购深发展动因1、战略需要中国平安的战略定位早就明确为包括保险、银行和投资三大主业均衡发展的综合性金融集团。按照中国平安的战略，平安银行要发展成全国性商业银行，然而，在2009年平安银行的营业网点仅分布于东南沿海的几个大城市，甚至连北京、天津都没有分行。所以说，通过并购加快发展银行业务对中国平安显得非常迫切。2、调整利润构成布局经济的发展和国民收入的提高推动着银行业务向前发展，银行业在平安集团的发展空间很大。而且平安已经是深发展的第二大股东，对深发展的公司治理、经营状况了解较多，以及深发展在银行业有较好的地位和声誉，因此，中国平安收购深发展的意愿非常强烈，可以说深发展是一个比较恰当的收购选择。3、分散经营风险在中国平安的主营业务中，保险和投资与市场的表现相关性较高，当资本市行情不好的时候利润波动较大，而银行业利润与资本市场相关性不大，同经济发展相关性较强，增长相对比较稳定。4、协同经营协同经营在风险防范、流动性支持、产品研发等方面存在显著的优势，也是金融机构发展的一个主流方向，面对已经混业经营的外资金融机构的竞争，中国平安也需要开发出跨市场、跨机构、跨产品的金融业务。另一方面，协同经营对于集团内部的业务也有很大的帮助，例如，平安集团的核心业务是保险，通过银保合作可以加强保险产品的销售渠道和规模，通过和银行的联合可以提高银保业务的利润水平，使保险业务的发展更为便利。深发展是一家有着近300家营业网点，覆盖了中国大部分地区，并且主要集中在中大型城市，而且这些地区也正是平安保险经营的主要地区，通过二者的协同具有很大的潜力。1.提高资本充足率深发展在并购前资本充足率己成为其快速发展的瓶颈，深发展有迅速提高资本充足率的需求。NEWBRIDGE入股前，深发展一直受着不良资产率高，资本充足率不足的困扰：自从引进NEWBRIDGE作为战略投资者以后，深发展的实现了顺利转型，业绩增长明显，其资本充足率提高到8％以上。但是，中国银监会出台了新的监管标准将非系统重要性银行最低资本充足率监管要求从8．0％提高至10．5％。深发展单独依靠自身积累和发行债券等融资渠道，还不能弥补发展的需要，而且前期深发展发行的次级债和混合资本债也将会陆续到期，可以说资本充足率成了深发展进一步发展的瓶颈。为了使银行各项业务健康发展和资产规模迅速扩张，以及尽快达到未来银监会新的监管标准，深发展需要进一步提高资本充足率，以应对银行业的变化与挑战，提高其抵御风险的能力。因此，为了持续满足其资本充足率监管要求，打破资本约束的瓶颈，深发展通过此次并购接受对其注入资金对将来发展有好处。2、提高市场影响力深发展同其他几家同类上市股份制银行相比，在盈利能力、资产总额方面仍相对薄弱。引入平安，不但能够提升资本实力和融资能力，增强器核心竞争力，并可利用平安的销售网络和网点，银行和保险的业务可以相互支撑，实现混业经营的比较优势。金融危机后，NEWBRIDGE的母公司TPG（德州太平洋）的流动性出现困难，特别是在欧美市场的业务几近于停顿。此前，有报道称NEWBRIDGE已经启动推出计划。此外，中国平安为这次并购提供了丰厚的报价，比如，所对NEWBRIDGE所持深发展股权的价格高于市场价格近36%。综合各方面考虑，可以说NEWBRIDGE转让深发展股权悬念不大。(一)中国平安与NEWBRIDGE交易对价中国平安认购NEWBRIDGE所持深发展股份提出了两种供NEWBRDGE选择的方案：1、全部以现金方式支付人民币114亿元；2、中国平安以向NEWBRIDGE发行约2.99亿股H股的方式支付，即换股收购。中国平安将获得深发展股份约5．20亿股。中国平安公告认购NEWBRIDGE所持的深发展股份日期在2010年5月6日，该日前20日在A股证券市场交易均价来确定作为估计股票价格的标准，深发展平均价格20．65元／股，中国平安平均价格为48．85元／股。按此标准测算，认购的深发展股份价值估计约为107．47亿元，提供选择的中国平安股份价值估计约为146．10亿元。根据上述方案，NEWBRIDGE如果选择第一方案可获得现金114亿元，可获得溢价率约6．08％；选择第二种方案则获得溢价率高达35．96％。最终NEWBRIDGE选择了第二种方案，获得中国平安H股约2．99亿股，在接受中国平安股权后，NEWBRIDGE不到一周的时间即出售1．6亿股，套现96．96亿港元，剩余约1．36亿股与当年9月出售，持有的中国平安H股全部清空，共套现187．76亿港元，按照当时1．1549的汇率计算，合计共亿162亿人民币，NEWBRIDGE实现获益完美退出。关于对价的交易公允性分析关于中国平安支付对价的问题，很是值得深思，根据一般股票大宗交易，大宗减持股票需要折价大约10％左右，而中国平安提供的第一选择方案为溢价约6．08％，第二选择方案更是溢价率近36％，可以说中国平安为了完成并购支付了高昂的控制权溢价，远远超过市场的平均水平，最终NEWBRIDGE选择了后者，获得了更丰厚的回报，很显然中国平安并购心切，使中国平安支付了高昂的成本。再者，中国平安提供的两个方案差距悬殊，第二方案比第一方案承担的成本大约高出近30％，从两个可选方案中很清楚的看出中国平安为了不支付现金，承担了过高的流动性成本。其实，中国平安完全可以考虑其他融资方式融得资金，而后用现金收购，比如同时在A股和H股的股东配股；增发股票；发行长期债券；发行可转债等。其他融资方式可能比较繁琐，凭借中国平安的信用等级和市场地位，支付的成本可能会远低于第二方案的成本。我们认为换股支付过高溢价值得深思，这里可能存在公司高管为了完成并购侵害了股东利益的可能。二、平安寿险认购深发展增发股份对价深发展向平安寿险非公开发行约3．80亿股股份，全部为有限售条件股份，发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的100％，即每股18．26元，共募集资金约69．31亿元，在扣除相关发行费用后全部用于补充资本金。由于本次深发展非公开定向发行平安寿险支付现金，深发展发行的股票定价依据市场价格，也比较公允，虽然没有因为限售问题进行折价，但中国平安也没有因为获得控制权而支付控制权溢价，因此，我们对此次非公开定向发行定价表示认同。三、对原平安银行定价分析中国平安以持有的平安银行股权和部分现金作为支付手段，购买深发展非公开定向增发的股份。因为平安银行不是上市公司，没有公开的证券市场报价，所以，关于平安银行股份合理定价问题存在一定难度。下面我们聚焦于平安银行的定价问题。按双方认同的平安银行定价本次交易的定价主要依赖了中联评估对平安银行的价值评估，评估主要选择收益现值法(“收益法”)进行评估，同时也考虑了市场比较法。收益法采用现金流折现方法(DCF)，模型为三段预测模型。最后，中联评估以2011年6月30日作为审计评估的基准日，以对平安银行进行审计得出的结果为基础，主要考虑现金流折现方法，同时参考市场法，对平安银行进行定价评估，估计约为290．80亿元。并购双方对评估基准日平安银行整体股权价值达成一致，平安银行的最终定价为290．80亿元。随后，按照该评估价值，深发展于报告期内向中国平安非公开发行约16．38亿股股份购买其持有的平安银行90．75％的股权，并向其募集约26．90亿元人民币。发行价格为定价基准日前20个交易日的公司股票交易均价，即17．75元／股。本次交易的价值即为整个平安银行的股东权益价值。问题的关键在于平安银行的估价是否公允，如果平安银行估价比较准确，则本次交易是合理的。一.并购整合定量分析对于本次并购重组案，发生了多次股权交易，涉及了一次深发展吸收合并平安银行的重大资产重组，涉及的最具挑战的就是两行合并的整合，其核心就是深发展的经营整合。因此，我们主要从盈利能力、方面对深发展进行分析，以评价该次并购整合的效果。(一)银行内部盈利分析从深发展本身纵向净利润的增长来看，近年来其净利润得到了迅猛增长，下面我们从净利润总量的方面来看深发展在被并购前后的盈利能力。(二)同业对比盈利分析1．净利润比较分析为了更清晰的说明深发展在同业中盈利能力的表现，笔者选取了同业中表现优异的三家同类股份制上市银行一一中信、浦发、光大作为对比参照，来分析深发展的盈利能力。2．净资产收益率分析净资产收益率反映的是股东权