看泡沫如何发酵-日台股市泡沫崩溃研究

1看泡沫如何发酵－日台股市泡沫崩溃研究中投证券李志坤、曹雪锋2007年10月30日一、日本泡沫—从日元大幅升值开始（台湾P10、中国P19）1、广场协议签订导致日元大幅升值我们生活在一个多元化的世界里，博弈是必然的。任何经济政策的制订都不得不考虑当时国内外环境，稍微偏离经济基础，受政治因素影响有时也是不能完全避免的。众多学者将日本经济泡沫的形成和破裂归咎于“广场协议”签订后日元升值以及其后持续扩张的货币政策。学者们所言应该没错，但现实的经济决策比经济学通过假设简化和理论推演后得出的“正确”方案要复杂的多。在国家层面，政治因素是经济决策绝对无法忽略的变量。回到1985年，日本央行被迫让日元升值，以及之后为减少日元升值的负面影响而采取的扩张性货币政策，可能是导致日本泡沫形成和破裂的原因之一，但在当时的政治经济条件下，这可能是利弊权衡后能够做出的较好的经济决策。80年代初期，美国贸易逆差持续扩大，希望通过美元贬值改善国际收支。1985年9月，美国、日本、法国、英国和德国央行行长在纽约广场饭店开会，美国向日本和德国施压要求其本币升值。1985年9月《广场协议》签订前，1美元兑250日元，签订后不到3个月，日元快速升值，达1美元兑200日元（图1）。2、日元大幅升值拖累经济增长2广场协议后日元大幅升值对日本经济的影响主要来自两个方面：一是出口减少。1979年的新经济计划确立了贸易导向的经济政策，80年代初日本对外贸易顺差持续扩大，出口额由1980年的2.9兆日元增加至85年的4.2兆日元。85年广场协议签订后，日元急速升值导致1986年出口下降15.89%，至3.5兆日元（图2）。二是对外投资损失惨重。广场协议之前，日本对美国贸易顺差巨大，出口企业赚取了大量美元，这些钱大部分用于购买美国中长期国债和对外直接投资（图3）。1985年，日本对外直接投资额和对外证券投资额分别为440亿美元和1457亿美元。广场协议签订到1987年底，日元兑美元累计升值50%，许多持有国外资产的投资者损失惨重。直接影响了这些投资者在日本国内投资和消费的能力。在上述两方面的不利影响下，日本经济出现不景气，GDP增长由85年的4.4%下降至86年的2.9%（图4）。33、为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5%降至2.5%（图5）。降息一方面有助于防止日元过快升值，另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此1986年的降息措施是正确的。由于各种原因,2.5%的央行贴现率维持了两年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款,较低的贴现率导致基础货币大量发行。86年以后，日本M2+CDS增速超过10%，M2+CDS占GDP的比重也从1985年的0.97快速增加到1.0以上（图6）。44、充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。日本的经济政策过于强调出口，而对美国出口所占比重又太大，70年代末对美出口占日本出口总额的20%。日本经济高度依赖美国，迫于美国的压力，也是为了本国经济的长期利益，日元不得不升值。如果不考虑这些问题，仅仅从1986年日本央行的角度来看，在日元升值的同时，采取扩张性的货币政策扩大国内需求是非常正确的。缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，才是资产价格泡沫形成及最终破裂的根本原因。流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地产投资。本币升值不利出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨（图7，图8）。流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加(图9)，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升（图10），对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。565、繁荣预期推动资产价格不断膨胀对于个人投资者，根据日本总理府1988年6月土地调查和1989年2月股票调查：60%的人认为土地的投资价值大于存款和股票；75%的人认为土地还会继续升值；50%的人买股票以升值获利为目的。在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入股票买卖的队伍。对于大型企业，股价上涨预期也使其可以很低的利率发行可转换公司债和附带认股权证的公司债。公司债券发行筹得的资金用于归还银行贷款和固定资产投资，剩余的大量资金通过各种渠道重新进入股票市场和房地产市场。一片繁荣的笼罩下，泡沫正在悄无声息地渐渐膨胀。6、资产价格膨胀逐渐脱离经济基础资产价格上涨的财富效应对经济增长起到了一定的推动作用，但资产价格上涨的幅度远大于实体经济的增长。从日本民间国民资产余额及其增加额与GDP的比率来看，80年代，相对于库存和固定资产，股票和土地增长速度极快。1971－1975年，股票及土地增加额占同期GDP增加的比率仅为0.45和2.7，1986－1989年，该数据增加至8.55和4.44，而同期固定资产的相关数据变化很小，70年初为1.96，80年代末为1.93（图11）。同样，股票和土地余额占GDP的比率由1970年的0.37和2.1快速攀升至1989年的1.4和5.31，而同期库存数据由0.31降至0.18，7固定资产由1.04变为1.67（图12）。由此可见，80年代日本股票和土地资产泡沫膨胀的速度和规模是十分惊人的。7、经济基本面恶化和紧缩政策出台，泡沫最终破裂经济强劲增长和企业利润提升为日本资产价格上涨提供了基本面支持，但好景不长。GDP增速在经历了1986年的暂时下降后逐渐攀升，1988年达到峰值6.19%，之后GDP增长开始下降。1989年GDP同比增幅下降1.36%，至4.83%8（图4）。到了1993年日本GDP增幅降至谷底，仅增长0.31%。同样地，从1986年2季度开始，日本企业利润增速持续8个季度增长，1988年1季度达到顶峰，同比上涨38.65%，之后开始下降。1989年2季度利润同比下降3.16%，1990年1季度同比下降更高达12.22%（图13）。随着宏观经济和企业基本面的恶化，资产价格上涨基础开始动摇。“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。1989年末，越来越严重的资产价格泡沫达到颠峰，任何经济政治领域的波动都有刺破泡沫的可能。不幸的是，日本央行再次充当了“冤大头”。1989年5月，面对通胀压力的逐渐增大，日本央行采取了紧缩性货币政策。1989年5月31日本央行提高利率0.75个百分点，至3.25%，之后又于1989年10月和12月以及1990年3月和8月四次加息，利率由2.5%提高至6%,一年左右的时间利率上浮1.4倍。由于流动性导致的过度企业扩张带来的企业利润下降，受到连续加息的双重打击，基本面迅速恶化，投资者对经济增长的预期反转。1990年海湾战争爆发，股价开始下跌，到10月，股价已经跌至峰值时的一半。1991年地价开始下跌，1992年1月公布的地价较一年前下跌4.6%，1992年地价加速下跌，1993年1月公布的地价比前一年下降8.4%。资产价格不断走低，资产泡沫最终破裂。8、泡沫破裂后日本经济持续低迷资产泡沫破裂严重打击了日本银行业，不良贷款率攀升，财务状况恶化，甚至出现大量银行倒闭。银行为了减少风险，防止出现流动性危机，纷纷收缩信贷。信用全面减缩，企业用于金融资产投资的资金骤降，由1987-1990年的40.8万9亿日元，降至1991-1996年的3.1万亿日元（图14），进一步加剧了股市下跌。同时，资产泡沫破裂，贷款人资信状况恶化，外部融资更加困难（图15）。作为企业两大重要融资渠道，资本市场和银行体系同时出现危机，企业融资严重受阻。1987年至1990年企业外部融资和内部融资分别为71.6和45.2万亿日元，到了1991-1996年外部融资降至20.5万亿日元。企业不仅没钱投资金融资产，实业投资也大幅下降，由1987年至1990年的76万亿日元，降至1991-1996年的60.3万亿日元。股市泡沫破裂并不可怕，但由此造成银行体系危机和全面信用紧缩，并最终动摇实体经济增长才是日本经济进入10年萧条的根源。10二、台湾泡沫—由台币小幅升值造成1、在美国压力下，台币小幅升值和货币供应大幅增长80年代，台湾经济高速成长，贸易顺差不断扩大，其中对美国的贸易顺差占80％。美国认为亚洲国家和地区贸易顺差主要源于低估本地货币，并出台《新综合贸易法》，其中的301条款旨在对汇率操纵国进行报复，在美国的压力下新台币被迫升值（图16）。1985年广场协议后，美元兑日元大幅贬值，加大了台币兑美元升值的压力。当时台湾实行有管理的浮动汇率制度，为了防止台币过快升值对当地出口产业造成打击，“中央银行”主动进行干预，大量购买美元卖出台币。台币虽然缓慢升值，但在升值预期影响下，进口商推迟付款，出口商提早出口，大量游资通过各种渠道流入。干预政策并没有能够完全阻止台币升值，却造成外汇储备不断积累（图17），岛内货币供应量持续增加（图18）。1985年台湾外汇储备增加68.9亿美元，1986年和1987年更达到237.54亿和304.38亿美元,货币供应量也随之增长，三年货币增速分别高达51.4%、37.8%和24.4%。1987年初，台湾“央行”不得不允许台币加速升值，由1987年的1美元兑34.35元台币，升值至1989年底的1美元兑26.16元台币。112、充裕的资金加上狂热的投资者推动泡沫不断膨胀外汇储备与货币供应量的高速增长导致台湾地区资金充裕。然而由于开放步伐缓慢，当地投资渠道缺乏，资金大量流向房地产市场和股票市场。80年代初，台湾房地产价格基本稳定，住房价格保持在6-8万元/坪。87年到89年是房价暴涨的三年，增幅分别为35.82%、94.51%以及41.81%，房价达到9.1、17.7以及25.1万元/坪（图19）。同样，股价上涨的财富效应吸引了大量个人和企业投身股票市场，活跃交易帐户数目激增，由88年6月的58.7万增加至90年3月的460万（图20）。同时换手率也由85年的70%增加至580%，短期投机气氛浓重（图21）。85年初股指为780点，86年底达到1000点，之后开始加速上涨，87年9月股指超过4000点，9个月的时间股指上涨4倍（图22)。受87年全球股灾的影响，88年1月台湾地区股指暂时下挫至不到3000点，之后迅速回升，88年9月达到8400点。之后，资本利得税出台，股指又一次受挫，跌至5000点。但由于政府调控不够坚决，没能有效挤压泡沫，反而更增强了市场预期，之后股指一12路上涨，91年1月达到顶峰12000点。狂热的人们并没有意识到股市已经见顶，甚至大胆预测股市将突破15000点。13143、经济增速和企业利润下降，泡沫膨胀基础动摇1986年至1989年是台湾泡沫经济形成和扩张期，期间股价年度涨幅分别达到124%、225%、219%和188%。房地产市场价格上涨3到4倍，而同期名义GDP仅仅增长1.3倍。股价地价持续大幅上涨，一方面吸引资金流向虚拟经济部门；另一方面，地价攀升使得工业用地价