信用风险管理 第11章(2)

信用衍生产品及其交易机制2010-10-20用常识认知金融危机著名经济学家高鸿业教授曾说：“经济问题不可能偏离常识”。这是我们正确理解复杂经济问题的钥匙。由信用衍生产品引发的的美国金融危机，如何解析？美国金融机构发明“次级贷款”降低了消费门槛，诱惑了大批本无力购房的低收入或收入不稳定的人参与了住房消费市场。这些人毕其终身精力，也无法偿还“天价”房款。次贷不出问题条件：一是低收入家庭的收入能够快速增长；二是房价能够持续大幅度上升，也可以使借款人进行所谓的“再融资”，借新还旧。华尔街金融专家却不这么看，他们夸口“通过金融创新产品即信用衍生产品，可以化解这一金融风险，有效防止金融危机”。然而，正是由于信用衍生产品（CDO，CDS)，导致危机的爆发。风险是不能消灭，只能转移，这是现代金融理论的基本常识。2010-10-20次贷、CDS与杠杆、危机对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过1万来亿，而美国政府救市资金早已到了上万亿，为什么危机还是看不到头？专家指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（CreditDefaultSwap,CDS）。次贷，杠杆（30－40倍杠杆）和CDS通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机，应该引起高度重视。2010-10-20风险传递2010-10-20滥用了信用的危机？人们普遍认为美国次贷危机都是衍生品惹的祸，把金融衍生品认定为“坏孩子”。连股神巴菲特也认为金融衍生品是国际金融界的“大规模杀伤性武器”。事实上，美国金融市场上信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品(OTC)，窃取了金融诚信的基石，从而惹出了全球金融危机的大祸。诚信是现代市场经济和金融业发展的基石。然而，在一个信用制度最健全的国度是如何滥用了信用，最终导致了次贷危机。可见，信用衍生产品及其交易机制，不能不引发我们反思。2010-10-20信用衍生品先驱从摩根大通辞职信用衍生品领域的先驱布莱斯•马斯特斯已从摩根大通辞职。在此之前马斯特斯已在该行工作了27年。信用衍生品是导致金融危机的元凶之一。45岁的马斯特斯在上世纪90年代曾是开发信用衍生品的先驱，她因创造了一种新的风险缓解工具而闻名于世。不过在金融危机爆发后，有人指责她设计了一种“大规模杀伤性武器”。2010-10-20马斯特斯的朋友表示这种指责太过简单化：马斯特斯开发了这种金融产品，但该产品的创意却不是她发明的，而且她在2008年按揭证券衍生品造成市场崩溃前几年就已停止了在该领域的工作——尽管她后来确实扮演了行业倡导者的角色。作为华尔街最耀眼的女性之一，马斯特离职的消息是摩根大通首席执行官杰米•戴蒙(JamieDimon)及投行部门主管丹尼尔•平托(DanielPinto)在一份内部备忘录中宣布的。2010-10-20一、信用衍生产品及其交易原理2010-10-20信用衍生产品的概念信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排，在这一合约下，交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况。两种方式，即期权或互换。信用状况一般与违约、破产、信用等级下降等情况相联系，一定是要可以观察到的。2010-10-20信用衍生产品的发展信用风险是金融市场最古老的风险之一，同时也是一种很难进行定量分析和管理的风险。正因为如此，信用风险管理领域一直缺乏一种与利率风险管理工具类似的风险对冲工具。直到1992年在巴黎举行的ISDA(国际互换与衍生品协会)年会上才首次正式提出了一种可以用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品——信用衍生产品(CreditDerivatives)。1993年完成第一笔交易以来，其发展速度惊人。2010-10-20按照ISDA的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术及其成果的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。2010-10-20信用衍生产品发展的主要原因1银行信用风险过于集中2信用风险管理技术的发展和监管倾向的改变3克服防范信用风险的工具的效率不足流动性不足问题传统衍生产品的盈利率普遍下降2010-10-20信用衍生产品信用违约互换总收益互换信用联系票据信用期权信用利差期权动态信用互换信用衍生产品分类2010-10-20欧盟：花旗等银行违反信用衍生品业务反垄断规定据华尔街日报中文网报道，欧洲反垄断机构判定，13家投资银行串通一气妨碍交易所进入全球信用衍生品交易市场。欧盟委员会周一称，已针对这些银行在2006年至2009年期间的相关活动向其发出了初步指控。2010-10-20欧盟委员会称，这些银行包括：美银美林、巴克莱、摩根大通、贝尔斯登、法国巴黎银行、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、高盛、汇丰银行、摩根士丹利、苏格兰皇家银行和瑞士银行。欧盟委员会还向国际掉期业务及衍生投资工具协会(InternationalSwapsandDerivativesAssociation)发出了上述指控。2010-10-20信用违约互换信用违约互换是一种双边金融合约,一方(信用保护购买方)付出定期的费用,通常按标明金额的固定基点计算,在一个参考实体的信用事件发生后,信用保护的出售方向保护购买方赔付违约事件给其带来的损失作为回报。2010-10-20信用互换的特点在违约互换交易中,互换购买方定期向互换售出方支付费用。一旦债券出现违约,互换购买方将有权利以面值将违约债券卖给互换售出方。它在保留资产的前提下，将贷款或债券等资产的信用风险剥离出来，经过市场定价后转移给愿意承担风险的投资者。信用违约互换的出现为长期以来只能依靠内部管理或多样化来分散信用风险的金融机构提供了一种新的对冲工具，从根本上改变了信用风险管理的传统特征。通过信用违约互换，金融机构可以将持有的具有信用风险的资产中的信用风险进行转移，同时保留对该资产的所有权。2010-10-20信用违约互换（CDS）的交易流程如下图零付返定期付费c%停止付费赔偿损失CDS出售方公司CCDS购买方公司ACDS购买方公司ACDS出售方公司C图1信用事件发生之前图2信用事件发生时（实物结算）2010-10-20CDS本质上是一份针对具有违约风险债券的保险合约假设公司A持有公司B发行的一份公司债券，于是它就面临着公司B违约而带来的信用风险。为了管理这种风险，公司A与公司C签订一份信用违约互换合约，并定期向公司C支付费用，直至公司B违约或持有的B公司债券到期。当B公司违约时，公司C将补偿公司A在其持有的B公司债券(ReferenceObligation)上面所遭受的损失。信用违约互换作为一份保险合约，它涉及到三方，违约保险的购买者公司A，违约保险的售出者公司C(Counterparty)及公司债券的发行者公司B(ReferenceEntity)，公司B发生的违约称为信用事件(CreditEvent)。2010-10-20CDS的费用与赔偿CDS购买方A需要定期向出售方C支付固定的费用，直至信用事件发生时或者CDS合约到期，这个费用一般称为CDSSpread。当信用事件发生时，停止支付保费，同时CDS出售方C赔偿购买方A因信用事件所遭受的损失。现实中有两种赔偿方式：实物结算方式(PhysicalSettlement)和现金结算方式(CashSettlement)。2010-10-20通过CDS评估风险大小亚洲开发银行DeputyHead赤松范隆，在“中国资本市场增信制度建设论坛”上，发表《信用风险、监管的发展和风险管理》为主题的演讲。他认为CDS的价格完全是市场化的，所以能够很敏捷地看得出来发行债券或者承销债券的公司信用有怎样的变化。2010-10-20信用违约掉期CDS，就像一种担保一样，大家也都知道它的主要作用。CDS信用违约掉期有点像看跌期权，有买方和卖方，很多情况下买方是银行，卖方是保险公司。CDS的定价主要是看这个发行债券公司的信用，它是CDS公司价格的指标。如果这个公司的信用下降的话，CDS的价格就会立刻反映出来，同样也会改变市场的感知，所以CDS和其它的工具稍微有些不一样，比如前面讲的评级机构给出的这个信用评级是不太一样的，信用评级要给所有的投资者来看，他们看的也是非常全面，决定用两三个礼拜来评估这个事件，再给出一个综合的评级，所以是比较滞后的一个指标。CDS的价格完全是市场化的，所以马上就能够很敏捷地看得出来发行债券或者承销债券的公司信用有怎样的变化。2010-10-20用来决定或有支付是灵活的,而且是在交易开始时通过买卖双方之间的协商来决定。信用事件通常定义为破产、无偿付能力、无付款能力等。或有支付通常受现金结账机制影响,设计这种机制是为了反映一个信用事件后,参考资产的债权人所遭受的损失。这种付款是由在常态下在信用事件后某一特定点上参考债务价格在标准之下而导致的减少来计算的。信用事件和解决机制2010-10-20当对应信用是银行贷款时,赔付金额等于贷款未收回部分及相关费用;当对应信用是债券时,赔付金额是违约后在某一预定日期上对应债务价格低于票面金额的差价。通过信用互换出售违约保护能够避免信用暴露而不会导致对税收或账目的减价出售，成为银行、保险公司和其他机构投资者用来资产分散化的工具。2010-10-20总收益互换总收益互换是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。2010-10-20总收益互换是按照特定的固定利率或浮动利率互换支付利率的义务。在总收益互换中，信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手，即信用保险卖方或总收益接受方，而得到一个事先约定的利率回报，该利率可以是浮动利率或者固定利率。2010-10-20总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降，那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。2010-10-20续总收益互换的结构总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，其结构如下图所示。无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。2010-10-20信用利差期权信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，其计算公式是：信用利差＝贷款或证券受益－相应的无风险证券的受益信用利差期权分为看涨期权和看跌期权，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。信用利差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券（如：国库券等）的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动必定是对信用敏感债券信用风险预期变化的结果。信用保障的买方，即信用利差期权购买者，可以通过购买利差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。2010-10-20续信用利差期权的结构2010-10-20信用联系票据这是一种表内交易的工具,是为特定目的而发行的一种融资工具,其特性体现在该工具在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况,当参考资产出现违约时,该票据偿还不到金额的本金。这实际是一个普通固定收益证