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二、美国“次贷”及其交易机制商业银行发放次贷的理论与实践?•发放次贷的经济学学原理–商业银行资产负债结构（总量、收益与风险结构）–市场收益率曲线–业务中介化成为首选•金融市场创新奠定基础–资产证券化–金融市场精巧机构设置“次级贷款”剖析美国一系列宏观调控措施促使次贷市场快速发展“网络泡沫”破灭后，寻找新的经济增长点美国政府大力推动次级抵押贷款市场金融管制法规限制的突破各方市场参与主体促使美国次贷市场快速发展借款人的现实需要贷款人的投资需求中介机构的利益驱动（投资银行、评级机构）1994年美国的次级贷款发放量只有350亿美元，仅占当年住房抵押贷款发放的4%。随着2001年美国房地产市场的迅速升温，次级抵押贷款也随之迅速增长，2005年最高，占当年房地产抵押贷款发放量的21%。到2007年三季度时，全美国次级抵押贷款余额已达到1.3万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额的14%左右。次贷及其特点消费者信用评分低于620分首付低于20%收入证明缺失、负债较重每月还款在收入中的比例较高或纪录欠佳多为浮动利率贷款，或只支付利息美国房屋抵押贷款市场构成优级机构债券,54%优级贷款,12%住房权益贷款,10%Alt－A贷款,10%次级贷款,14%次贷是一种高风险资产•次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提供住房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构——银行机构、抵押贷款公司、储贷协会——便开始放松信贷条件。这时，银行并没有象以往那样关注贷款人的第一还款来源（收入来源和稳定状况），从而铸就第一道防线，而是更多地关注第二还款来源（即房屋价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还贷）。•当房地产市场保持价升量增态势时,第二还款来源固然可以保障，但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手段。•次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。次贷及其衍生产品使得大量机构卷入•基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来–抵押贷款公司热情地参与到这场活动中来，它们放松风险评估条件，大量购买次级抵押贷款，并将其证券化出售。–信用评级机构也对次贷证券给予了过高的信用等级评定。–各种保险和担保机构也参与其间。–广大的金融市场其他参与者在缺乏信息的情况，不可能对次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准大量购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发行更加便利；反转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如荼。理解次级贷款证券：运行框架发行收入抵押住房债务人次级贷款发放人投资者投资银行特殊目的机构（SPV）支付价款支付价款发行次贷债券销售次贷债券出售次贷组合发放贷款其他主要参与者服务人(常由发放人承担)信用评级机构信用增级机构受托管理人现金流信用评级MBS-结构化证券•结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对MBS进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷款产生的现金流重新组合后偿付证券投资者。典型的结构化证券贷款池A贷款池B贷款池C信托帐户优先级证券次级证券Z级证券按优先顺序回收现金流对现金流进行重新组合债务抵押证券（CDO）抵押债务凭证(CDOs)，包括CLO及CBO两种。是通过购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品。CDO交易机制CDS甲方：CDS买方乙方：CDS卖方丙方：公司债券或MBS\ABS债券每3个月支付一次固定保险费一旦违约，支付信用损失信贷违约掉期(CDS)是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护——一种保险，是所谓的“买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方”；丙方，可能会破产或者违约，称为“信用连接机构”(referenceentity)。信贷违约掉期类似一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情况。但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求，信贷违约掉期也可用作投机。美国各类抵押贷款证券（2001-2007）年份MBS发行额（10亿美元）政府发起设立机构发行额占(%)私营机构发行额占(%)ALT—A类抵押贷款证券占（%）次级抵押贷款证券占(%)2001135580.319.70.86.42002185777.722.32.96.62003271778.421.62.77.22004188454.145.98.419.22005215644.755.315.421.62006205044.155.917.821.92007/1季度53749.450.61816.52007/2季度54752.847.218.413.7一旦违约发生，便会触发恶性循环•2006年，在当年发行的2.05万亿美元的住房抵押贷款证券中，次级抵押贷款证券占据了21.9%。过度的繁荣，酝酿着巨大的风暴。事实上，2004年的储贷协会危机，已预示风暴即将到来。•一旦次级抵押贷款出现违约，次贷债券的评级和价值迅速下降，次级抵押贷款的发放也成为了问题。由于信息不对称，市场对证券化产品不甚熟悉，更是恐慌性地抛售手中的债券。•反转来，金融市场的危机开始对房地产市场形成极大的负面影响，房价出现回落，这就使得不能还款的次级抵押贷款者失去了最后一根救命稻草，银行也随即被卷入了危机的漩涡中。•这是一个恶性循环的过程（金融技术或是金融体制问题？）次贷危机引发经济衰退信用衍生产品为何引发危机？或有特殊原因？次贷危机警示房地产市场泡沫和金融市场泡沫互动，导致次贷危机升级；次贷产品自身缺陷和操作漏洞是内因，金融政策失调是外因；信用评级失实、衍生产品无度、交易监管错位、风险预警失灵。“次贷事件”再一次说明，金融危机总是在最薄弱的环节爆发。“次贷危机”反映了华尔街的堕落贪婪就是次贷危机根本性的原因。华尔街的对冲基金和其他机构，一直在寻找能让它们获取超额金融投资回报的“金融秘笈”。贪婪折射出领导力的溃败。今天大赚其钱便对风险视而不见，无疑就是领导力缺失的表现。金融创新层面的思考•金融的发展必须服务于实体经济，无论何时何地，这都是基本原则。•花样翻新的CDO、CDS、结构化、理财产品等等，很多都缺乏实体经济的基础。•市场中介机构如会计师事务所、信用评级公司等的功能受到严重质疑•重要的教训：诚信的价值；董事会成员所扮演的角色。危机不能成为抑制金融创新的借口•金融市场发展程度来看，中国与美国在不在一个平台。•美国是创新过度，中国是创新不足。•中国诸多金融问题需要创新性思维:–中国证券市场（国有股法人股流通问题）；–中国信贷市场（不良资产处置、信贷风险管理、中间业务发展问题）；–中国保险市场（保险展业与投资问题）•我国应该大力发展：为普通居民服务的机构、市场和产品为我们高新科技产业化服务的机构、市场和产品为小企业服务的机构、市场和产品