IP0定价机制

LOGO补充内容IP0定价机制一、IP0定价机制的含义及意义一、IP0定价机制的含义及意义IPO定价机制(IPOpricingmechanisms),也称发售机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的发行人与其承销商确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。新股定价机制，不仅关系到新股能否顺利正常地发行以及发行人、投资者以及承销商的利益，而且也直接影响到市场资源配置的效率。二、IP0定价机制类型二、IP0定价机制类型纵观世界各国股票市场，国际上被普遍采用的IPO定价机制主要有3种，其划分标准是：（1）定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的价值判断与需求信息；（2）承销商是否拥有的分配股票的自主权。固定价格定价机制(FixedPriceOffer)累计订单（投标）询价机制(Book—Building)拍卖（竞价）机制(Auction)。（一）固定价格定价机制（一）固定价格定价机制（流行于20世纪90年代之前）1、含义发行人和主承销商在新股公开发行前根据股票发行估值方法商定一个固定发行价格，然后以此价格直接公开发售，由投资者申购。2、特点：（1）发行成本低，（代销）操作简单，如果存在超额需求，则根据某种“公平的原则”向市场中参与申购的每个投资者按比例配发售或者摇号抽签方式进行分配。（2）未考虑股票市场的需求情况下事先确定价格，市场化水平低，定价效率低。同时，新股抑价现象较为严重。（一）固定价格发售机制3、适用市场固定价格机制在历史上为大多数美国之外的国家在发行新股时所采用。20世纪70年代至90年代，马来西亚、中国台湾、新加坡、泰国、葡萄牙、瑞士、瑞典等国家市场新股发行定价一般采用固定价格发行定价方式。90年代之后，累计投标询价方式成为主流。现在适应于发行规模较小，中小投资者为主的小国市场。（二）累计订单（投标）询价机制累计订单询价机制，是美国最常用的IPO新股发售方式，现已成为国际市场的主流定价方式。1、含义累计询价定价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。该机制的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。2、运作过程（1）主承销商与发行人初步估计新股发行价格区间事先不确定发行价格和发行数量，在发行的初始阶段，发行人与主承销商根据拟发行股票的内在价值、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。（二）累计订单（投标）询价机制（2）路演、推介，征集需求量与需求价格信息主承销商向潜在的投资者宣传发行人的基本情况，根据法律规定披露发行人的信息。要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一时期称为累计投标期。（3）确定发行价格并配售新股主承销商根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。（二）累计订单（投标）询价机制3、特点美国式累计订单询价机制与其他两种机制的显著不同在于承销商完全拥有对股票的分配权，主承销商可以利用这一权利来“发现”首次公开发行股票的均衡价格,主承销商可以通过选择合适的规则，将机构投资者不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以诱使投资者揭示自己真实的认购意向和所获信息，从而更有效地进行价格发现，降低股票抑价程度，提高IPO的效率。（二）累计订单（投标）询价机制在实践中，承销商会倾向于向经常参与申购的投资者和提供真实信息的机构投资者提供股份分配上的优惠，同时在发行出现热销时将向那些在股票发行受冷落时仍能积极申购股票的投资者倾斜。承销商可以与机构投资者结成长期合作关系，通过承诺允许合作伙伴参与后续IPO申购，承销商可降低他们的信息租金，进而降低IPO抑价。由于累计投标机制可以最大限度地发掘市场需求，这种发售机制基本上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定每位投资者的配售比例。通常情况下，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。在累计投标机制下，定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。通常情况下，簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的素质分类，最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从二级市场继续购买的机构投资者，最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益的投资者，如对冲基金和散户投资者等。然后绘出投资者购股数量对价格的需求曲线。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，承销商一般把发行价格定在使高质量、拟长期持有的买家能获得部分股份（如50%）的水平，从而为售后市场创造需求。（二）累计订单（投标）询价机制4、适用市场该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。实证分析表明，在欧洲和美洲等发达国家，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为主要发行定价机制的国家(地区)仍占据绝对优势。（三）拍卖（竞价）定价机制1、含义拍卖（竞价）定价机制是指由承销商或投资者以投标竞价方式确定股票发行价格的方式。2、类型根据竞价规则的不同，竞价发行方式可以分为①统一竞价②差别竞价。二者共同之处：按集中竞价原则确定新股发行价格，即投资者以不低于发行人或承销商宣布的发行底价申报购入价格和购买股数。（三）拍卖（竞价）定价机制申购结束后，承销商对申报价格由高到低进行排序，累计申购数量达到新股发行数量的价位就是有效价位新股发行价格，在其上的所有申报都中标。二者唯一不同的是：在①统一价格拍卖中这一有效价位就是新股发行价，所有招标申购都是按该价格成交；而在②差别价格拍卖中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。（三）拍卖（竞价）定价机制3、特点（1）拍卖机制具有较高的定价效率①通过竞价公开了投资者需求信息和不同投资者对于IPO公司价值判断的信息，价格的确定是在收集信息之后进行的。②同时股份的分配也根据事先规定的规则在现有投标的基础上进行，不存在任何超额需求问题，股票会分配给所有成功的竞标者。一般认为，该定价机制能够降低新股发行的抑价程度，市场化发行程度较高。（三）拍卖（竞价）定价机制（2）容易抬高发行价，在选择理想股东结构方面无主动性当投资者对于IPO公司价值判断存在较大分歧和非理性投资者占据主导时可能加剧“赢者的诅咒”。在竞价方式下实行价高者得之的配发方法，从而使竞价方式在选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方式。4、适用市场在近几年的股票发行实践中，拍卖机制正逐步被美国式累计订单询价机制所替代。当一国允许对多种发售机制进行选择时,发行人及主承销商往往都选择美国式累计订单询价机制。（四）混合定价机制1、含义在一次IPO过程中分别对不同份额的股票采用不同的发售机制。其中，累计订单询价/固定价格混合机制的使用最为广泛。在这一机制下，累计订单询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们并不参与IPO的价格形成过程。2、适用市场我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，1995年后，采用累计询价和公开认购的混合方式。国际新股发行定价机制比较发行价格发行数量股份分配存在市场累计询价机制固定价格机制拍卖机制需求信息收集后确定需求信息收集前确定需求信息收集前确定需求信息收集后确定（承销商还可以行使绿鞋机制）使发行数量更好地反映市场需求需求信息收集前确定需求信息收集前确定承销商拥有完全分配权承销商通常无分配权承销商无分配权发行规模大，机构投资者为主欧美等发达国家发行规模小，以中小投资者为主的国家逐步被累计订单询价代替三、我国IPO询价与国际市场IPO累计投标询价的不同（一）询价机制推行的监管背景和市场环境不同发达市场经济国家对新股发行实行的是注册制，且二级市场一般认为是有效的；而我国所采用的则是核准制，新股发行直接或间接受到政府管制，IP0上市之初的非理性炒作气氛很浓厚。在这种背景之下所实行的新股市场化定价改革能否真正提高一级市场的效率，有效降低IPO发行高抑价现状，是一个在理论和实证上都值得深入研究的课题。（二）股票发行的定价权不同国际累计订单询价机制中询价区间由主承销商和发行人自行确定，承销商根据向机构投资者的询价结果，自行制定发行价格，承销商具有新股发行的定价权。而我国目前所实行的是两阶段询价制，即询价区间由机构投资者的初步询价信息确定；第二阶段机构投资者进行累计投标询价确定发行价格，在定价过程中只依照程序进行询价与定价操作，承销商不具有定价权。（三）股票发行股份的分配权不同1、国际通行的累计订单询价机制下，承销商可以自主决定股票的分配，因此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者可以获得较为有利的股份份额。2、我国现行的股票发行制度下，承销商按事先确定的分配规则，在网下对机构投资者进行比例配售（对于在中小板与创业板上市的公司，2010年10月的新股发行改革中允许对入围多的机构采取摇号抽签的方式配售），在网上对投资者进行抽签分配，承销商仅对战略投资者的确定具有一定的选择权与建议权。因此，我国发行制度下，承销商对新股的股份分配权是比较弱的。股份的分配权与股票定价权是累计订单询价最本质的特点。从以上差异来看，我国新股发行定价制度与国际通行的累计订单询价制度还有一定的距离，比较接近固定价格机制。