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第7章有效市场假定第7章有效市场假定•随机游走和有效市场假定•有效市场假定的含义•事件研究•市场是有效的吗？•共同基金和分析业绩7.1随机游走和有效市场假定•随机游走•莫里斯.肯德尔（1953年）研究发现：股票的价格是不可预测的！•假如股价是可以预测的，存在一个预测模型将会怎样？7.1随机游走和有效市场假定•比如预测某只股票三天内将大涨，那么所有的股票投资者通过模型预测这一信息之后将会做出什么反应？•对好的未来表现的预测将导致好表现提前到当前，以至于所有的市场参与者来不及在股价上升前行动。7.1随机游走和有效市场假定•更一般地，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来，一旦有信息指出某种股票的价位被低估而存在着一个赚钱的机会，投资者们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率。即与股票风险相称的收益率。7.1随机游走和有效市场假定•股价的随即变化表明了市场是正常运作的，也就是市场是有效的，而非无理性的。•随信息变动的股价必然是不可预测的。•这就是股价应遵循随机游走论点的本质。即股价变动是随机的并且是不可预测的。这并非是市场无理性的，而是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人之前发现信息并在此基础上进行相应的购买或抛售股票行为的必然结果。7.1随机游走和有效市场假定•股价已反映所有现有信息的这种观点被称为有效市场假定。如果股价是可预测的，那么就说明所有已知信息并非已在股价中反映，则市场就不是有效的。。7.1随机游走和有效市场假定目标公司接管前累积的非常规收益在有效市场中股价对新信息的反应。194家样本公司股价对重组的反应。表明价格反映了包括新信息。7.1随机游走和有效市场假定CNBC报道反映的股票价格宣布利好消息之后股票平均收益的变动情况宣布利好空息之后股票平均收益的变动情况7.1.1有效性来源于竞争•为什么我们希望股票价格反映“全部现有信息”呢？•GrossmanandStiglitz:如果花费时间和金钱去分析，去收集新信息能够提供更高的投资收益率，那么投资者就会有动力去做。•这样，在市场均衡中，有效的信息的收集的行为会是有成效的。7.1.1有效性来源于竞争•不同市场的有效性程度不同–新兴市场可能比美国市场的有效性程度低–小股票可能比大股票的定价有效性低•例：增长业绩的收益–一个投资管理基金管理了一个50亿美元的投资组合。假设基金经理开发一个研究项目能够使得投资收益增加0.1%，即500万美元。那么这个基金就会愿意每年花上500万美元来研究如何使其收益提高0.1%。7.1.1有效性来源于竞争–所以专业的投资组合管理者愿意花费大量资金在行业分析、计算机支持和研究上。–一般来说，对价格的预测是很难的。–只有大的基金管理者才会认为这是值得的–专业分析师们的竞争，保证了股价在一个合适的水平上反映了所有现有信息。7.1.2有效市场假定的形式•根据股价反映“所有已知信息”的信息范围不同，可以分为弱有效假定形式，半强有效假定形式和强有效假定形式•弱有效假定形式：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，包括过去的股价，交易量，短期利率等历史。–价格趋势分析师徒劳的•弱有效假定形式成立，如果这些数据曾经是对未来业绩预测的可靠信号，但是当所有的投资者都掌握了这些信号之后，这些信号就失去了价值。股价会对这些信号的出现立即做出调整。7.1.2有效市场假定的形式•半强有效假定形式：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务等。如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，它会被反映在股价中。7.1.2有效市场假定的形式•强有效假定形式：认为，股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人所知的信息。7.1.2有效市场假定的形式7.2有效市场假定的含义•7.2.1技术分析•技术分析（Technicalanalysis）：寻找股票价格的周期和预测模式•技术分析家们认为，虽然关于公司未来前景的信息是有价值的，但是，这些信息并不是成功股票交易所必须的。7.2.1技术分析•不论引起股票价格变化的原因是什么，如果股票价格的反应足够慢，分析家都可以确定在调整期内可利用的股价趋势。•成功的技术关键在于股价对基本供求要素反应迟钝•这与市场有效性假定的观点相反。7.2.1技术分析•不论引起股票价格变化的原因是什么，如果股票价格的反应足够慢，分析家都可以确定在调整期内可利用的股价趋势。•成功的技术关键在于股价对基本供求要素反应迟钝•这与市场有效性假定的观点相反。7.2.1技术分析•“股市图表专家”•研究历史股价的记录或图标以期望发现可利用的盈利模式。•例7-2阻力水平–某股票XYZ已经在72美元的价格交易了几个月之后跌至65美元。如果股价最终会反弹，则72美元会被认为是一个阻力水平，在72美元时会出现抛售压力。7.2.1技术分析•有效市场假定意味技术分析失效。•例如上面的例子•一旦一条有效的技术规则被揭示，只要有大量的交易者试图去利用它，它就会变得无效。7.2.2基本面分析•基本面分析（fundamentalanalysis）是利用公司的盈利和股息前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股价。•确定股东每股收益的贴现值，如果该值超过了股价，基本面分析者将建议购买该股票。7.2.2基本面分析•基本面分析秘诀不在于挖掘前景好的公司，而在于发现比其他人估计要好的公司。•有效市场假定意味着基本面分析失效。7.2.3主动与被动的组合管理•被动投资策略（passiveinvestmentstrategy）–有效市场假定的支持者们认为，主动管理在很大程度上是白费精力且这种花费也不值得–不试图取胜市场–其目的是建立一个充分分散化的证券投资组合，而不是去寻找那些被低估的股票。–购入----持有策略–建立一个指数基金–管理费用、交易费用低7.2.3主动与被动的组合管理•例：•如果所有的投资者都试图采取被动的投资策略，这对市场的有效性会有什么影响？7.2.4在有效市场中投资组合管理的作用•即便是在完全有效市场中，理性的投资组合管理也能发挥重要作用。•理性投资组合管理要求一个充分分散化的投资组合•理性投资组合管理证券选择时考虑赋税•理性投资组合管理与投资者的特定风险特征有关•即使在一个有效的市场中，投资者仍然要随着年龄、税级、风险厌恶程度以及职业等因素的不同选择最佳的持有头寸。7.2.5资源配置•如果有效性市场假定成立，那么偏离有效性会为具有信息优势的交易者提供获利机会，但是以牺牲信息劣势的交易者的利益为代价。•资本市场的价格引导资本配置。•证券的定价不当，会引起对实体经济的不当投资，从而产生严重的社会成本•无效的资本市场将减弱市场经济的资源配置优势。7.3事件研究•如果证券价格能够反映所有当前已知信息，那么价格的变化必定反映了新信息•事件研究：实证金融研究方法，使得投资者利用这种方法来估计具体某一事件对公司股票价格的影响。–例如：股票市场分析师想要估计股息的变化如何影响股票的价格–事件研究可以量化股息变化和股票收益率的关系7.3事件研究•研究的方法：–确定一个基准股票收益：在没有这个事件发生的情况下，股票的收益。–非常规收益：由于事件发生，股票的实际收益与基准股票收益之间的差。•基准收益的估计方法：–股票收益减去它所在的市场指数收益–将股票的收益与与其相似的公司股票的收益做比较，比如：公司规模，Beta，近期业绩，账面-市值比等7.3事件研究基准收益的估计方法：–或者利用资产定价模型估计常规收益：CAPM,Fama-French三因子模型等。•市场模型给定时间段t，股票的收益该时段的市场收益公司特有事件引起的那部分收益（7.1）7.3事件研究•例7-3非常规收益–假定分析师估计某一天，市场指数上涨了1%，由（7.1）可估计出该股票将上涨如果该股票实际上涨了2%，那么分析师将推断出该公司特有信息引起了2%-0.85%=1.15%的额外收益率。这就是这一天的非常规收益。7.3事件研究•信息泄露使得股价在信息官方公布的前几天甚至前几周就会发生变化。如图7-1•累积非常规收益：该期间内所有的非常规收益之和。–累积非常规收益能更好地反映信息某一事件对股价的影响。累积非常规收益对盈利宣布的反应7.3事件研究•例3：利用非常规收益推断损失–假定一家市值为1亿美元的公司在会计丑闻出现的那天市值下降了4%。然而市场上其他公司那天的表现良好。市场指数快速拉升，基于市场模型，可以预期在该股票上获得2%的收益。可以看出，丑闻导致了该股票市值下降了6%。我们可以推断出丑闻造成了600万美元的损失。•检查概念：假定在公布日之后，我们发现某股票有负的非常规收益，这是否与有效市场假定相违背？练习1.如果有效市场假定成立，下列哪一种说法是正确的？a.未来事件能够被准确的预测b.价格能够反映所有可得到的信息c.证券价格由于不可辨别的原因而变化d.价格不波动2.假定通过对股票过去价格的分析，投资者得到以下结论。哪一个与有效市场假定的弱有效形式相抵触？请说出理由•平均收益率远远大于零。•某一周的收益率与接下来一周的收益率之间的相关系数为零。•在股票价格上涨10%以后买进，然后在股价下跌10%以后卖出，能够取得超额收益。•通过持有分红收益的股票能获得高于平均的资本利得。3.下面哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相抵触•超过25%的共同基金业绩优于市场平均水平。•内部人员取得超常的交易利润。•每年1月份，股票市场获得超常的收益。4.如果股票市场是有效的，股票收益率在两个不重叠的时间段之间的的相关系数是多少？5.下面哪些观察到的现象与“有效市场理论的半强有效形式”相悖，并解释a.平均来说，共同基金经理没有获得超额收益。b.在股息大幅上扬的消息公布之后，投资者不能获得超额利润。c.市盈率较低的股票倾向于有较高的收益。4.在任何一年里，大约50%的养老基金业绩优于市场平均水平。6.技术分析的两个基本假定是，证券价格能够：a.根据新的信息逐步做出调整，研究经济环境能够预测未来市场走向b.根据新的信息迅速做出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向c.根据新的信息迅速做出调整，市场价格由供求关系决定d.根据新的信息逐步做出调整，市场价格由供求关系决定。7.以下哪种情形发生时会出现“随机游走”：a.股价随机变动但可以预测b.股价对新旧信息均反应迟缓c.未来价格变化与以往价格变化无关d.以往信息对于预测未来价格是有用的8.根据有效市场假定：a.Beta值大的股票往往定价过高b.Beta值小的股票往往定价过高c.Alfa值为正的股票会很快消失d.Alfa值为负的股票往往产生低收益8.半强有效市场假定认为股价：a.反映了以往全部价格信息b.反映了全部公开可得信息c.反映了包括内幕人信息在内的全部相关信息d.是可以预测的9.假定某公司想股东宣布发放一大笔意想不到的现金股息，在没有信息泄露的有效市场上，a.在公布时有大幅的价格变化b.在公布前有大幅的价格上涨c.在公布后有大幅的价格下跌d.在公布前后没有大幅的价格变化。9.以往月份通用汽车公司的股票收益率的回归分析有以下结论这一估计在长期内保持不变。如果市场指数后来上涨了8%，而通用汽车的股价上涨了7%，通用汽车公司的股票的非常规收益是多少？10.国库券的月收益率为1%，这个月市场上涨了1.5%，另外，AmbChaser公司股票的Beta值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它100万美元。a.如果该公司股票的原始价值为1亿美元，你估计这个月该公司的收益率是多少？b.如果市场原来预测该公司在这场官司中会赢得200万美元，对a的答案如何？10.在最近的一场官司中，Apex公司控告Bpex公司侵犯了它的专利。陪审团今天做出判决。Apex公司的收益率为3.1%，Bpex公司的收益率为2.5%。市场今天对有关失业率的好消息做出反应，市场收益率为3%。从线性回归模型中估计得出这两只股票的收益率与市场投资组合的关系如下