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AStudyonInvestmentBehaviorandEfficiencyofChina’sListedCompanies上海交通大学经济与管理学院博士生：徐磊导师：王方华教授中国上市公司的投资行为与效率研究主要内容•研究背景和意义•框架结构•研究方法•主要内容•主要创新点研究背景•我国上市公司对融资环节比较重视，存在明显的股权融资偏好，而对投资环节和资金使用效率的关注不高，出现许多低效使用资金的现象•我国上市公司普遍处于大股东控制状态，最基本的代理问题是大股东和中小股东之间的利益冲突•我国股票市场短期投机交易偏好占主流，流通股股东热衷于炒作投资概念和题材，上市公司投资行为短期化迎合股票市场短期投机交易和概念炒作•学者们对上市公司融资行为和资本结构的研究比较充分，而对投资行为和效率的研究处于起步阶段，存在很大的研究空间的。研究意义理论价值•（1）针对中国不完善市场环境，探讨上市公司投资行为的特征和规律，建立适合中国特殊背景的投资行为缓和效率理论•（2）研究公司治理结构和控制特征对上市公司投资行为的影响效应，以及上市公司自由现金流的运用和投资效率等问题，将中国的具体背景与上市公司的投资行为紧密结合起来研究意义实践意义•（1）使资本市场上的证券投资者了解上市公司业绩表现的真实原因，从而进行理性的投资决策•（2）为宏观经济政策制定者和证券市场监管机构的政策制定提供了实证参考，有利于改善投资体制和采取更加有针对性的措施，以提高对上市公司投资行为的监督效果•（3）探讨提高上市公司投资效率的机制设计和方法，改进企业融资结构和优化投资行为，促进上市公司价值提升，以营造资本市场健康持续发展的微观主体论文的内容与框架结构（1）层次结构除了第一章的“绪论”、第二章的“文献回顾”外，本文的研究工作主要在四个层次上展开：•第一层次,描述了上市公司投资行为的结构和分布特征；•第二个层次分别从投资行为的影响因素、自由现金流的微观运用和投资效率三个角度来深入探讨中国上市公司投资行为和效率的特征•第三个层次以宝钢股份为例，分析了上市公司的投资结构和投资行为，并从融资结构和公司治理等方面来探讨对投资行为的影响特征•第四层次探讨了规范上市公司投资行为和提高投资效率的方法论文的内容与框架结构（2）第一章绪论第二章文献回顾第三章上市公司投资行为的结构和分布特征第四章上市公司投资行为的影响因素分析第五章上市公司的自由现金流、过度投资与投资不足第六章上市公司的投资效率与公司价值第七章案例分析：宝钢股份的投资行为与效率第八章结论与政策建议影响因素视角资金微观运用视角投资效率视角案例研究对策研究研究方法本文的研究方法包括：•本文在研究过程中将综合运用定性分析和定量分析相结合的方法，以定量分析为主体，并运用数理模型来解释当前的投资现象。•在具体研究过程中，本文通过使用我国上市公司的2000-2005年度的具体数据，采用统计分析的方法，主要包括描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析等，对我国上市公司的投资行为和效率特征进行全面地描述。•本文还使用案例研究方法，来对本文的研究进行补充性说明。第三章上市公司投资行为的结构和分布特征对上市公司投资行为的结构和分布特征进行了描述性分析，从不同的视角研究我国上市公司的投资行为特征，包括投资的构成、分布状况、时间特征，并分析不同规模、年度、行业上市公司的投资分布状况。研究结果表明：•在上市公司2000-2005年投资数据的统计分布中，维持投资水平的比重较小，而新增投资水平占据主体•受宏观经济政策和环境影响，上市公司各年度投资水平具有很大差异性•成熟行业的新增投资水平明显高于成长性行业和衰退行业•第一大股东持股比例越高，增量投资水平越高•上市公司规模越大，增量投资水平越高•中成长性公司和高成长性公司的平均投资水平要高于低成长性公司第四章上市公司投资行为的影响因素第四章分析了融资行为、股权结构、资产特性和产品市场竞争四大因素对上市公司投资行为的影响，从特定的侧面对我国上市公司的投资行为提供一种解释。主要结论是：•企业的融资规模与投资水平之间存在显著的正相关关系，融资规模对上市公司投资行为的扩张具有正向激励效应。•上市公司的股权结构对投资行为具有重要的影响效应，第一大股东持股比例与总投资支出和资本性投资支出之间存在显著正相关关系。•资产特性对企业投资行为也有显著的影响，资产流动性与投资水平之间具有负相关关系。•在产品市场竞争方面，上市公司的总投资支出、资本性投资支出、增量投资水平与经营风险和竞争能力之间具有显著的正相关关系，上市公司面临的经营风险和竞争激烈程度越大，其投资活动将越活跃，导致投资规模的提升。第五章上市公司自由现金流、过度投资与投资不足第五章从微观视角分析了上市公司自由现金流（FCF）的使用问题，并分析了与过度投资和投资不足的关系。主要结论是：•我国上市公司投资行为主要依赖筹资活动带来的现金流，经营活动没有对企业投资支出提供充足的资金支持•存在一定程度的过度投资倾向，造成了筹集资金的盲目使用，不利于上市公司的健康持续发展，也削弱了其在资本市场上进行后续融资的能力•对于FCF0的样本公司，上市公司可能不具备良好的投资机会，总投资水平和期望新投资水平都存在明显的下降，企业没有消耗大量的资金，存在资金闲置现象•对于FCF0的样本公司，其总投资水平、新增投资水平和期望新投资水平都显著为正值，说明企业存在过度投资倾向，导致企业的自由现金流为负，必须依赖外部融资来满足投资的资金需求第六章上市公司的投资效率与公司价值第六章以资产注入为对象研究了上市公司的资本配置效率，并分析了上市公司的投资效率和企业价值，重点检验了投资支出和股权结构对投资效率的影响程度。主要结论是：•（1）从总体上来看，上市公司的投资水平与企业的财务业绩指标具有正相关关系，而与现金流指标、托宾Q和M/B具有显著的负相关关系。•（2）上市公司的主营业务利润率（MROA）、净资产收益率（ROE）、资产周转率（ASST）、经营活动现金流（CFO）等业绩指标则没有表现出随着资本性投资支出上升的趋势，而是表现为下降为主的趋势，在一定程度上说明资本性投资缺乏效率。对于衡量企业市场价值的两个指标Q和M/B，则表现出随资本性投资规模的增加而提升的分布特征。•（3）从增量投资支出来看，财务效率指标（总资产收益率（ROA）、主营业务利润率（MROA）、净资产收益率（ROE）、销售利润率（ROS）、ASST和CFO）对新增总投资支出的回归系数显著为正值，说明增量投资支出与企业投资效率之间具有显著的正相关关系。而企业的市场价值指标托宾Q和M/B对新增总投资支出的回归系数显著为负，企业的市场价值并没有随着增量投资规模的增加而上升。•（4）ROA、MROA、ROE、CFO对第一大股东持股比例平方的回归系数显著为正，而企业市场价值指标托宾Q和M/B对第一大股东持股比例平方的回归系数显著为负，表明业绩指标和市场价值指标之间存在背离的关系。第七章宝钢股份的投资行为与效率第七章以宝钢股份为例，分析了上市公司的投资结构和投资行为，并从融资结构和公司治理等方面来探讨对投资行为的影响特征。•对股权募集资金和非募集资金的投向进行了跟踪和剖析，宝钢股份的项目投资符合公司整体发展战略，能够促进公司竞争力的提升，符合公司长远的发展利益。•从盈利能力、运营能力和现金流水平来分析投资活动对公司业绩变化的影响。结果表明：宝钢股份的投资效率比较高，这不仅有宏观环境方面的原因，也有公司自身方面的原因。第八章主要结论与政策建议第八章：探讨了规范上市公司投资行为和提高投资效率的方法.•包括加强和完善信息披露机制，强化对投资活动的外部监督与控制，完善上市公司的治理结构等方面。•从这些方面努力，不仅可以建立上市公司生存的良好市场环境，而且能够改善上市公司自身的竞争能力和发展能力，优化投资行为，提高投资效率，最终带来上市公司经营业绩和市场价值的提升。主要创新点（1）•从融资行为、股权结构、资产特性和产品市场竞争四大因素探讨了对上市公司投资行为的影响，构造了综合性的分析框架。•研究表明：融资规模、第一大股东持股比例、经营风险、竞争能力与投资水平之间存在显著的正相关关系，而资产流动性与投资水平之间具有负相关关系。主要创新点（2）•现有的研究主要从定性分析来探讨我国上市公司的非效率投资问题，缺乏定量分析的支撑，而本文构造了投资水平的期望模型和自由现金流的计算方法，探讨了上市公司自由现金流的过度投资问题。•创新之处具体表现在：（1）当FCF0时，上市公司可能不具备良好的投资机会，总投资水平和期望新投资水平都存在明显的下降，存在资金闲置和投资不足现象；（2）而当FCF0时，其总投资水平、新增投资水平和期望新投资水平都显著为正，说明企业存在过度投资倾向，必须依赖外部融资来满足投资的资金需求。主要创新点（3）创新点3:•从业绩指标和市场价值指标研究了我国上市公司投资效率的表现特征，分析投资行为对企业业绩表现和市场价值的影响效应。•创新之处体现在：（1）从总体上来看，上市公司的投资水平与企业财务业绩指标具有正相关关系，而与现金流指标、托宾Q和M/B具有显著的负相关关系；（2）当考虑资本性投资支出时，上市公司的业绩指标主要表现出随资本性投资支出增加而下降的趋势；（3）增量投资支出与企业投资效率之间具有显著的正相关关系，而市场价值并没有随增量投资规模的增加而上升。上市公司的投资支出水平对业绩指标和市场价值指标的影响效应之间存在一定程度背离的关系。敬请各位老师多提宝贵意见！谢谢!