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财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的案例分析资料：通用、福特和戴姆勒克莱斯勒三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元，是微软的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人，是微软的12.9倍。但截止到2006年年末，三大汽车公司的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%。三大汽车巨头为何赶不上一家软件公司？如何诠释这种有饽常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”？这种经营规模与股票市值背离的现象，既可以从行业层面诠释，也可以从财务角度比较，更应从盈利质量，资产质量和现金流量的逻辑框架来进行分析。一、行业层面的诠释三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”典型的代表，目前处于成熟阶段。销售收入和经营利润的成长性较低，经营风险较高。其市盈率和股票市值一般较低。微软属于高新技术行业，是“新经济”的典型代表。目前处于成长阶段。销售收入和经营利润仍然高速增长，经营风险较低。其市盈率和股票市值通常较高。2002年—2006年，微软的市盈率介于22——52之间，而三大汽车公司的市盈率（剔除微利和亏损年度的影响）只有7——20倍。二、财务角度的比较（一）盈利水平的比较2002——2006年，微软共计实现了530亿美元的净利润，而三大汽车公司的净利润为-103亿美元，与微软形成了强烈的反差。原因：三大汽车公司04年投入的人力资源是微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍。微软的人均净利润高达158895美元，三大汽车公司为9312美元，微软是三大汽车公司的17倍。微软的总资产回报率为9.54%，三大汽车公司为0.94%，微软是三大汽车公司的10倍。（二）财务风险的比较2006年资产净资产负债率微软632亿31150.8%三大汽车公司715636294.9%三、逻辑框架的分析（一）盈利质量分析可从收入质量、利润质量和毛利率三个角度进行分析问题：企业是靠利润生存的吗？是靠现金流量收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高，收入质量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争能力越不稳定。分析最有效的方法是编制趋势报表。表1列示微软和三大汽车公司1999——2006年的收入趋势报表。1、收入质量的分析19992000200120022003200420052006微软公司亿美元230253284322368398443511趋势比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽车亿美元16901739169117731855193519262073趋势比100%103%100%105%110%115%114%123%福特汽车亿美元16011698160916231642170917711601趋势比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽车亿美元14821603154014741364142114981516趋势比100%108%104%99%92%96%101%102%微软与三大汽车公司销售收入趋势报表表12、利润质量分析利润质量的分析也侧重于成长性和波动性。成长性越高，波动性越小，利润质量也越好，反之也成立。表2揭示了1999年至2006年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性。19992000200120022003200420052006微软公司亿美元9473789590122126141趋势比100%78%83%101%96%130%134%150%通用汽车亿美元60456173828-106-21趋势比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽车亿美元7235-55-1053520-124趋势比100%49%-76%-14%7%49%28%-172%戴克汽车亿美元5779-7474252832趋势比100%139%-12%82%7%44%49%56%微软与三大汽车公司净利润趋势报表表23、毛利率分析会计年度通用汽车福特汽车戴克汽车微软公司20019.2%1.8%16.1%86.3%20027.8%6.8%18.8%81.6%20038.0%6.2%19.4%81.2%20046.9%7.7%19.3%81.8%20052.7%5.8%17.9%84.4%20064.8%-3.9%17.1%79.1%三大汽车公司与微软毛利率的比较表3（二）资产质量分析资产质量分析可以从资产结构和现金含量这两个角度进行。1、资产结构的分析分析资产结构，有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。一般而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高，企业的退出壁垒就越高，企业自由选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩，发展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之，对于所占比例较高的企业，选择退出需要付出高昂的机会成本。以2006年为例，通用、福特和戴克汽车公司固定资产占资产总额的比例分别为32.3%、24.5%和37.4%,而微软的比例仅为6.9%，这说明三大汽车公司的退出门槛明显高于微软。三大汽车公司属于典型的资本密集性行业，而微软属于典型的以知识为基础的行业。2、现金含量的分析首先：资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大。对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现投资的机会成本或其他机遇，就可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境，也可以坦然应对。反之，对于现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会，也只能失之交臂。200120022003200420052006微软公司现金性资产亿美元529627728487433335占资产总额的比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53%通用汽车现金性资产亿美元350276476494354241占资产总额的比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽车现金性资产亿美元247321344300402503占资产总额的比例8.9%10.8%11%10%14.6%18.1%戴克汽车现金性资产亿美元145124143117126131占资产总额的比例7%6.6%8%6.4%6.3%6.9%微软与三大汽车公司销售收入趋势报表表4其次，资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风险就越低，反之就越高．如果企业的大部分资产由非现金资产组成，那么企业发生坏帐损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。下表列示了微软和三大汽车公司应收帐款的金额及其占资产总额的比例会计年度通用汽车福特汽车戴克汽车微软公司应收款项比例%应收款项比例%应收款项比例%应收款项比例%200199830.6110239.949523.9517.52002134636.597032.952127.8526.42003174839.9110035.452629.5596.32004199641.6112537.656831.17210.22005180838.0111440.361130.39313.420061397.5110839.852327.511317.9应收款项余额及占资产总额的比例表5单位：亿美元最后在分析微软与三大汽车公司的资产质量时，还应考虑未在资产负债表上体现的“软资产”。（三）现金流量分析可以分为经营性现金流量和自由现金流量两个角度进行。1、经营性现金流量的分析经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”，即不靠股东注资、不靠银行贷款、不靠变卖非流动资产，企业通过其具有核心竞争力的主营业务就能独立自主地创造企业生存和发展的现金流量。表6列示了过去6年微软与三大汽车公司经营性现金净流量。会计年度微软公司通用汽车福特汽车戴克汽车20011451222191552002158841781802003146-232081652004166941501112005144-1681461242006178-11896140经营性现金流量比较表6会计年度微软公司通用汽车福特汽车戴克汽车200151.06%7.2%13.63%10.3%200249.07%4.71%10.95%12.23%200339.67%-1.25%11.74%12.09%200441.71%4.86%13.31%7.79%200532.51%-8.75%8.78%7.51%200634.83%-5.69%6%9.23%经营性现金流量占销售收入的比率表72、自由现金流量的分析它是指企业在维持现有经营规模的前提下，能够自由处置（包括还本付息和支付股利）的经营性现金净流量。从定量的角度看，自由现金流量等于经营活动产生的现金流量减去维持现有经营规模所必需的资本性支出（更新改造固定资产的现金流出）。年度通用汽车（亿美元）福特汽车（亿美元）戴克汽车（亿美元）微软公司（亿美元）2001自由现金流量利息费用负债总额43.4883.173027.05154.79108.162687.5765.8813.171684.06137.39——154.662002自由现金流量利息费用负债总额16.1175.033622.39110.0188.012896.32108.7110.401523.23149.06——168.202003自由现金流量利息费用负债总额-94.2194.644239.16119.3976.432990.7298.8234.461437.87135.17——195.432004自由现金流量利息费用负债总额16.03119.804525.61165.7170.712861.0646.7418.331493.50157.93——227.002005自由现金流量利息费用负债总额-250.35157.684614.8384.3076.432630.6257.7311.121651.83128.26——294.932006自由现金流量利息费用负债总额-196.92169.451916.3327.6187.832820.1977.489.131558.67155.32——320.74微软没有银行贷款，故利息支出为零，其负债主要由不需付息的递延收入和应付帐款组成。自由现金流量与还本付息的比较表8（四）盈利质量、资产质量和现金流量的相互关系收入质量成长性波动性盈利质量利润质量研发投入空间毛利率三营销投入空间大逻退出壁垒辑资产质量资产结构切经营风险入点财务弹性现金含量潜在损失经营性现金流量“造血功能”现金流量自由现金流量还本付息等财务报表缝隙逻辑框架