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1别让迷你债券把你“迷倒”——详解结构性金融产品迷你债券□张云龙摘要：2008年的全球金融危机虽已告一段落，但其对经济、金融领域的深远影响却仍在警示世人，危机中美国第四大投资银行——雷曼兄弟破产，意味着这家具有158年历史的投资银行走进了历史。2010年4月16日，华尔街再次传出重磅消息，美国证券交易委员会（SEC）指控高盛集团（GS）涉嫌欺诈投资者。SEC称GS在向投资者销售他们自己设计的一种抵押债务债券（CDS）时隐瞒了关键信息。这一CDS产品的表现与住宅次贷证券（RMBS）直接挂钩。该消息直接导致高盛股价暴跌、市值蒸发120亿美元，并牵连欧美股市、商品市场（包括金价、油价）、非美货币出现大跌。雷曼的倒闭，以及刚刚发生的高盛事件，都与曾经风光一时的结构性金融产品有着密切关系。到底什么是结构性产品？它真的像人们传说中的那么糟糕吗？本文以雷曼兄弟迷你债券Minibond为例，为大家揭开结构性金融产品的神秘面纱。关键词：结构性金融产品迷你债券风险分析启示一、定义及概述。1．1结构性金融产品简介结构性金融产品又称结构性票据（StructrueNote）、联动债券、合成债券等，是由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。它的产品结构可从如下三个最基本的要素进行分析：固定收益证券、衍生合约、衍生合约的标的资产。其中固定收益证券可以是债券、银行存款、保险单等；衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约等；衍生合约的标的资产则包括外汇、利率、股指、商品指数、信用等。简单来说，结构性金融产品基本表现为一个现货产品与衍生工具的组合，通过结构性产品，投资者无需直接投资于相关资产即可得到相关资产的风险与回报。如单一或一篮子股票挂钩的「股票挂钩票据」，以及与1个或1组公司的信贷表现挂钩的「信贷挂钩票据」（如迷你债券），都是典型的结构性金融产品。1．2迷你债券（Minibond）简介简单来说，迷你债券就是一系列信贷挂钩票据的总和，是将抵押资产债券CDO、2信贷违约互换CDS、利率互换IRS打包在一起、并将份额分割得很小，以便于普通投资者购买的金融衍生品。以在香港闹得沸沸扬扬的“雷曼迷你债”为例。雷曼迷你债券（MinibondSeries）是由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司（特殊目的机构SPV，SpecialPurposeVehicle）为发行人、以雷曼亚洲投资有限公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）为安排人、以雷曼特殊金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.）为掉期交易对手，以雷曼控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）为掉期交易担保人，面向零售投资者发行的一系列信贷挂钩票据的总和。其本质是一种结构性债务工具，与普通债券到期还本付息有所不同，其息票金额或最终支付金额会受到一家或一组挂钩公司所发生的“信贷事件”及其他因素影响。1．3迷你债券VS.债券从表面上看，这种“迷你债券”与普通债券似乎没有什么区别，都具有固定期限，定期支付固定利息，到期由发行人还本付息。不但如此，按照当时销售人员的说法，它还具有普通债券所没有的“优点”：一是进入门槛比较低，不需要投入大量资金，任何个人都可以购买；二是与一些国际知名银行、企业甚至国家信用相关，似乎风险更低。然而此“债券”并不同于我们说的债券，首先,“迷你”的意思是把原来100万美元的投资额拆细到数万港元（如雷曼“夺金”系列迷你债是4万港元起），以方便零售给银行客户。第二，“债券”的内容不同，“迷你债券”其实是衍生投资产品中的“结构性票据”(SN)。如果SN其所有抵押品都是AAA级的国债，那就问题不大，而SN的抵押品又是一堆衍生工具，包括了抵押债务证券(CDO)以及信贷违约掉期(CDS)等，即其回报及赎回同相关发行机构的信贷挂钩，如其中一家公司未能偿还贷款，需要重组债务甚至不幸破产，都会严重影响到这一类“债券”的派息和继续运作。其实，“迷你债券”是在对赌信贷主体有没有信贷违约事件。在“夺金系列第35期”迷你债中，其挂钩的是“汇丰银行、和记黄浦、港铁、中国、渣打、新地、太古”七个信贷主体，都是大型优秀企业（甚至是主权国家），信用等级都很高，发生信贷违约事件（破产、未能偿债、重组、拒绝清偿或延期还款）的概率通常是很低的。在平静的日子时这是不错的安排，但随着金融危机的全面暴发和蔓延，市场信心几近崩溃，信贷严重收缩，CDO可能无价又无市，而CDS的交易对手雷曼已倒闭，一旦掉期对手无法向发行人支付所需现金，后者也无法向“债券”持有人派息和偿还本金。31．4雷曼迷你债在亚洲市场的规模香港证监会数据显示，目前购买了雷曼相关债券的香港投资者超过5万人，涉及金额逾250亿港元，仅香港某大型中资银行就有2万名客户购买了雷曼的“迷你债券”，预料投资者的损失起码达数十亿港元，产品分销商包括3家证券公司和21家银行。在台湾地区，客户购买连结雷曼兄弟相关债权之结构型商品总额初步估计为台币400亿元。新加坡也有大约8,000名散户投资者购买了3.75亿美元雷曼兄弟迷你债券。二、产品内部运作分析。依前述，迷你债是面向零售投资者发行的、包含了抵押债务证券（CDO）、利率互换(interestrateswap)及信贷违约掉期（CDS）的结构性金融衍生产品。以雷曼迷你债券为例，其基本运作流程见下图。2．1抵押债务证券CDO债券发行人SPV太平洋国际金融公司面向公众发行迷你债券，运用所募集的资金购买抵押品（CDOs和雷曼票据）。而这些抵押品的挑选，是全权交由雷曼亚洲公司负责的，其实质是太平洋国际金融公司向雷曼兄弟或其附属公司购买抵押品。雷曼迷你债各系列的抵押品均不相同，系列五、六、七和九就是以雷曼票据作为抵押，其他各系列的抵押品为CDOs。①CDO是一种复杂的证券化产品和信用衍生工具，通过把不同类别的债务信用（如住房抵押贷款，公司债券，ABS，MBS，项目融资等）打包组合在一起，以这些债务4的现金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。例如，A公司借钱给B企业，协议每月固定回收部分本金及固定利息。A公司为了尽早收回本金和转嫁风险，把这部分资产转交给雷曼亚洲。然后，雷曼亚洲将这部分资产拆分并与其它公司的债务资产重新组合，打包成证券形式转售他人。打包过程中，也可能将雷曼的资产纳入其中。雷曼亚洲对提供的服务收取适当的手续费。在购买了CDO以后，太平洋国际金融公司与雷曼特殊金融公司签订掉期交易安排，同时雷曼控股公司为该掉期交易提供担保。这里的掉期交易安排包括利率互换IRS和信贷违约掉期CDS。由于迷你债的还本付息主要取决于太平洋国际金融公司所购买的抵押品，因此可以说，利率互换和信贷违约掉期等衍生产品都围绕着抵押品进行包装设计。2.2利率互换IRS迷你债利率互换具体是指：在抵押品各付息日，太平洋国际金融公司会向雷曼特殊金融公司支付相等于抵押品利息的款项；在迷你债券各付息日，雷曼特殊金融公司会向太平洋国际金融公司支付相等于迷你债券利息的款项。这样的安排是因为CDO的利息是由多种资产构成的，它的付息周期和投资者投资迷你债的付息周期不一定一致，因此采用了利率互换协议，使得投资者最终能获得定期的固定的收益。IRS基本运作流程见下图。2.3信贷违约掉期CDS太平洋国际金融公司与雷曼特殊金融公司签订的信贷违约掉期CDS是一种类似债5券违约保险的信贷衍生产品。太平洋国际金融公司卖出CDS，掉期对手方雷曼特殊金融公司定期向其支付保费，这部分保费是作为溢价贴补给迷你债的投资者。假如CDS的标的公司（即信贷挂钩主体）出现违约事件，太平洋金融公司就要提前赎回迷你债，即把迷你债的抵押品交给雷曼特殊金融公司进行拍卖，根据信贷事件的公司债项的跌幅确定赎回价格，减去终止迷你债的有关成本与费用，再将剩余部分返还迷你债的投资者。因此，信贷事件赎回款额预计将会低于甚至远低于迷你债的本金额。雷曼还可以再把这些CDS打包卖给市场上有需要的机构，以对冲自己的风险。CDS基本运作流程见下图。2．4迷你债券出现损失的几种情况迷你债券会在三种情况下使投资者的资产受到损失。第一，上文所说的信贷事件。以上文中迷你债券的挂钩主体为例，信贷事件一共分为以下的几种情况：破产——相关主体中（中国除外）一间该等相关主体无力偿债或破产；未能偿债——其中一间该等相关主体未能支付不少于100万美元（或等额）的借贷（或其担保的借贷）；重组——其中一间该等相关主体由于信誉或财政状况恶化而重组不少于1000万美元（或等额）的接待（及/或其担保的其他借贷）；拒绝清偿或延期还款（就中国而言）——中国拒绝清偿其债务责任，或中国对其债务责任之款项实行延期还款，而其债务责任总额最少达1000万美元。信贷事件赎回款额上文已经讨论过，一般而言，当导致会发生信贷事件的情况被知悉后，受影响相关主体债项的价格将会下跌，所以迷你债券的价值和信贷事件赎回款额6很可能会因此而下跌。第二，抵押品贬值。正如前文所说的，除五、六、七、九系列的抵押品是以雷曼债券为抵押品之外，其他系列的抵押品都是以CDOs为抵押品的。这就涉及了许多投资者无法测量的风险了。这些风险可以归纳为以下几点：资产池中资产组合的质量、经济的普遍发展情况、发起人和资产管理人的资信状况、流动性提供者和信用增级提供者的资信状况。以上的因素都会对抵押品的风险或价值产生影响。当CDO的价值下跌，则会使掉期合约失效，那么太平洋国际金融公司将会提前赎回债券，而由于CDO的价值下跌了，所以投资者在拿回资金时必然面临损失。第三，掉期安排因任何理由而终止。在雷曼兄弟公司破产后，迷你债包含的CDS和利率互换都失去了交易对手，因此需要承担对手风险，并且对CDS和利率互换的担保也无法实现，导致迷你债的合约终止并需平仓，变卖抵押品以偿还投资者的投资。但是抵押品，如雷曼票据，在雷曼兄弟破产后，类似于废纸一张；如CDO，因金融风暴的影响价格也大幅度缩水，甚至价格大打折扣也无人肯买，因此雷曼迷你债的投资者承担巨额损失已经是板上钉钉的事情了。2．5迷你债券产品设计分析分析了迷你债券运作模式后，可以看出整个迷你债市场几乎是由雷曼一家公司支撑的（太平洋国际金融公司也是由雷曼在开曼群岛成立的SPV）。为什么需要这么多公司来构建这样一个市场呢？雷曼又是如何构建起这样一个市场的？这跟信贷挂钩票据CLN（creditlinkednotes）的构成是相关的。最基本的CLN的结构由CDS和Floating-RateNotes构成。CDS的作用是使该票据与一些标的主体的信贷状况联系起来，而Floating-RateNotes则为投资者定期支付利息。雷曼正是利用了这样一个结构把手上的CDO转移出去。首先，根据CLN的要求，需要一个CDS的掉期对手，所以雷曼使用雷曼特殊金融公司与太平洋国际金融公司签订了CDS。这个CDS的挂钩标的都是一些信用评级很高的企业或国家（这一点在每个系列的迷你债券都体现出来了，但是否仅发行了与这些标的相关的CDS、CDS发行的数量是否合理、以及CDS是否仅仅为一个“对赌协议”就值得斟酌。最大的可能是雷曼购买了这些挂钩标的主体的资产，通过CDS做对冲操作。我们姑且认为他们仅与这些信用评级很高的企业或国家的信用相关联）。为了使CDS定义的信贷事件在需要偿付时有足够的资金偿付，需要太平洋国际金融公司有一定的抵押品。因此太平洋国际金融公司就通过向投资者融资，购买了雷曼亚洲投7资有限公司的CDO。为了让投资者确信产品的安全性，所购买的CDO都是AAA级别的。通过这种安排，雷曼已经通过雷曼亚洲投资有限公司成功把CDO转移了。同时太平洋国际金融公司通过IRS向投资者支付固定利息。在整个过程中，雷曼控股公司为CDS和IRS作了担保。由于有雷曼控股公司的担保，整个产品则可以得到一定信用增级，从而太平洋国际金融公司也可因此支付更低的利息。作为投资者而言，这些信贷挂钩标的都是为人熟知的、信誉良好的公司，更重要的是，迷你债券所支付的利息远远高于他们能在市场上买到的香港政府债券的利息，