代理成本-法律对投资者的保护和经理人激励分层的设计(pdf 35)

来自中国最大的资料库下载代理成本、法律对投资者的保护和经理人激励分层的设计来自中国最大的资料库下载一、问题的提出首先，在传统的经理人薪酬合约设计中设计中忽略了外部法律环境的影响公司治理的重要内部机制：经理人薪酬合约设计（激励合约设计）最优合约（optimalcontracting）理论Mirrlees（1976）、Holmstrom（1979）、HolmstromandMilgrom（1987）等来自中国最大的资料库下载完全合约（completecontract）理论隐含的前提：外部法律环境的健全和完备给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响来自（1998，1999，2000等）：法律对投资者保护对完善公司治理的重要作用新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足来自中国最大的资料库下载“直到最近，美国的法律体系－它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待－远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈”（黄明，2002）RajanandZingales（2004）：“最近的丑闻表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”来自中国最大的资料库下载本文研究开展的第一个视角：考察法律等对投资者权利保护的不同程度对经理人激励分层合约设计的可能影响上述研究对于包括中国在内的新兴市场国家进行合理的经理人激励合约设计具有重要的现实意义来自中国最大的资料库下载影响公司治理的因素：国家特征（countrycharacteristics，例如法律对投资者保护等）和企业特征（firmcharacteristics）（Doidge、KarolyiandStulz（2004）、Stulz（2005）等）本文研究开展的第二个视角：讨论国家特征与企业特征对公司治理的可能影响，从而对上述现象做出解释来自（1999）：在很多国家投资者之间的利益冲突正成为困扰本国突出的公司治理问题WeinsteinandYafeh（1998）、MorckandNakamura（1999）的研究表明，一些作为控制性股东的日本银行与经理人合谋从银行贷款中寻租EdwardsandFischer（1994）、Hellwig（1999）等对德国银行的考察得到类似的结论来自中国最大的资料库下载基本模型的扩展引入控制性股东和经理人的私下转移支付本文研究开展的第三个视角：考察法律对投资者保护程度提高对上述情形下代理成本的影响及其可能的政策含义来自中国最大的资料库下载二、模型的框架外部投资者聘请经理人经营项目假设存在价值分别为y和y的两个项目如果选择坏的项目，经理人将获得的B控制权的私人收益，如果选择好的项目，经理人将无法获得0yy来自中国最大的资料库下载经理人可能获得的控制权私人收益服从上的均匀分布，而且是经理人和外部投资者的共同知识（commonknowledge）为法律对投资者的保护程度上述假设意味着，控制权私人收益作为经理人的私人信息，在经理人与外部投资者之间的分布不对称()0,yλ01λ来自，当控制权私人收益满足（1）式时，经理人选择好和坏的项目的收益无差异经理人选择项目的临界值为ay当实际的控制权私人收益低于临界值，（外部投资者预期）经理人将选择好项目，否则，将选择坏项目()1yyααβ=+yyy=−来自中国最大的资料库下载企业的预期价值把经理人选择好项目时的企业价值理解为不存在代理成本时的企业价值其与投资者期望价值的差额定义为代理成本（AgencyCosts）()()()2VPyyPyyβαβα=≤+()13yACyVyyαλ⎛⎞=−=−⎜⎟⎝⎠来自中国最大的资料库下载外部投资者按照期望价值最大化原则来设计经理人的激励分层外部投资者为经理人设计的最优激励分层()()()()11MaxPyyPyyαβααβαα≤−+−()*21422yyyλα=−来自：随着法律对投资者保护程度提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低命题1的政策含义：如果一个国家和地区法律对投资者保护程度相对较弱，外部投资者应该通过提高激励分层的强度来改善公司治理命题1指出了在法律不完备环境下（法律对投资者保护较弱）下经理人激励分层设计所应遵循的原则来自：法律对投资者权利保护程度的提高将降低代理成本LLSV实证研究的结论一致()()2*522yyACyyαλ=+−来自中国最大的资料库下载三、模型的扩展扩展之一：存在其他治理机制的经理人激励分层设计薪酬合约之外的公司治理机制对经理人行为的约束例如，董事会、公司控制权市场的接管威胁等等来自中国最大的资料库下载假设由于其他治理机制的存在外部投资者可以以的概率迫使经理人选择好项目，而以的概率无法阻止反映了治理机制的效率，如果越大，则反映该机制治理的效率越高1φ−φφ来自中国最大的资料库下载在扩展一下，经理人选择项目的临界值由下式决定外部投资者的价值和代理成本相应变为()()()16yayayαφβφ=−++()()()()()()()1117VPyyPyyyφαβααβααφφ⎡⎤=−+−−+⎣⎦()()118yACyvyyφαφλ⎛⎞=−=−−⎜⎟⎝⎠来自：当存在其他治理机制时，随着法律对投资者保护程度和其他治理机制效率的提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低政策含义：即使存在其他治理机制，如果一国或地区法律对投资者保护程度相对较弱，提高对经理人的激励分层仍然不失为改善公司治理的重要途径来自：法律对投资者保护程度和其他公司治理机制效率的提高将降低代理成本国家特征：法律对投资者的保护企业特征：董事会等内部治理机制Doidge，KarolyiandStulz，2004，Stulz，2005等一个企业的公司治理不仅受到国家特征的影响，而且与企业自身的特征有关来自中国最大的资料库下载存在其他治理机制的代理成本低于不存在其他治理机制时的代理成本除了国家特征对公司治理的重要影响，如果不同公司能够采用与本公司相适应的治理机制，则可以进一步降低代理成本(),ACACφλφ来自及其相关分析解释了同样在法律对投资者保护充分的国家会出现安然等会计丑闻，而在一些法律对投资者保护较弱的新兴市场国家同样会出现一些治理有效的公司与Doidge，KarolyiandStulz（2004）、Stulz（2005）等的证据一致来自中国最大的资料库下载扩展二：存在控制性股东时的经理人激励分层设计问题假设由于控制性股东对企业的控制权，经理人的激励分层不再按照外部投资者预期价值而是按照控制性股东预期价值最大化原则来进行设计来自中国最大的资料库下载假设经理人为了获得有利的激励分层，事前与控制性股东达成转让部分控制权私人收益的私下协定假设转移支付为控制性股东的持股比例为为了简化分析，假设经理人向控制性股东所做出的转移支付的承诺是可置信的（credible），而且二者的交易不产生交易成本0T0αγ来自中国最大的资料库下载当控制性股东存在时，经理人选择项目的临界值由（15）式决定控制性股东的期望收益和企业的预期价值分别为()15yyTααβ=+−()()()()16CSVPyTyPyTyTβαγβαγ=≤++++()()()17sVPyTyPyTyβαβα=≤+++来自中国最大的资料库下载存在控制性股东时的代理成本为控制性股东从期望价值最大化原则出发所做出的经理人的最优转移支付选择()118ssyTACyVyyαλ⎛⎞+=−=−⎜⎟⎝⎠()()()TMaxPyTyPyTyTβαγβαγ≤++++来自：如果法律对投资者保护程度越弱，则控制性股东要求经理人的转移支付越多；控制性股东的持股比例越大，则控制性股东要求经理人的转移支付也越多()()*192yyTλγα+−=来自：当存在控制性股东要求经理人转移支付时，随着法律对投资者保护程度提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低命题7：当存在控制性股东要求经理人转移支付时，法律对投资者保护程度提高将降低代理成本；控制性股东持股比例的提高（在一定范围内）将增加代理成本来自中国最大的资料库下载当，存在控制性股东的代理成本将大于不存在控制性股东的代理成本控制性股东的存在将加剧经理人和投资者之间的利益冲突，而法律对投资者保护程度提高将降低（控制性股东转移支付和经理人追求私人收益两类）代理成本()252022yyyyyyλγλλ−−+来自中国最大的资料库下载四、结论第一、（通过对只存在法律对投资者保护、同时存在其他公司治理机制以及同时存在控制性股东三种情形的考察）当法律对投资者保护较弱时，从增加外部投资者价值的角度应该提高经理人激励分层上述结论对于包括中国在内法律对投资者保护并不充分的新兴市场国家进行合理的经理人激励合约设计具有现实意义来自中国最大的资料库下载第二、一个企业的公司治理不仅受到国家特征的影响，而且与企业自身的特征有关除了国家特征（例如包括法律对投资者保护等外部制度环境）对公司治理的重要影响，如果不同公司能够采用与本公司相适应的治理机制，则可以改善公司治理（降低代理成本）来自中国最大的资料库下载第三、控制性股东的存在也可能会加剧经理人和投资者之间的利益冲突而法律对投资者保护程度提高将降低（控制性股东转移支付和经理人追求私人收益两类）代理成本来自中国最大的资料库下载谢谢！欢迎提出宝贵意见！