第3部分1 公司筹资4

第四章具有选择权性质的证券筹资学习目标：通过本章学习，要求掌握和了解如下内容：1.掌握可转换证券的特征与分类。2.掌握可转换证券的价值特征，以及不同价值之间的关系。3.掌握可转换证券收益率构成的理论，以及盈亏区间确定的方法。4.掌握可转换证券的成本理论，以及其引起的股东权益稀释量的确定方法。5.了解可转换证券的利弊与筹资的基本策略。6.掌握认股权证的特征。7.掌握认股权证的价值特征，以及不同价值之间的关系。8.掌握认股权证收益率构成的理论，以及盈亏区间确定的方法。9.了解认股权证的利弊与筹资的基本策略。10.掌握认股权证的成本理论，以及其引起的股东权益稀释量的确定方法。11.掌握优先认股权的特征和优先认股权的价值特征。12.掌握优先认股权的利弊与筹资策略。第一节可转换证券筹资一、可转换证券的特征（一）可转换证券的概念可转换证券是具有转换为普通股票权利的公司债券或优先股票。从公司的角度出发，发行这种证券的目的，实质上是通过赋予投资者一定的优惠获取普通股票的权利，来换取低资金成本和少限制融资条件的利益。这种交换，本质上是公司用未来利益来换取当期利益的利益交换。（二）可转换证券的特征根据可转换证券的一般性条款，可转换证券的特征可归纳如下：1．一次转换性2．规定了明确的转换价格（三）规定了转换期转换期是指可转换证券持有者行使转换权的有效时间。一、可转换证券的特征【例4-1】某公司发行面值为1000元/张的可转换为普通股票的次等信用债券，条款上规定，该债券的持有人可以在1年以上10年以内，以每股10元的价格将该债券转换为普通股票。问此可转换债券的绝对转换价格和相对转换价格各为多少？解：根据题意可知：绝对价格=10元/股；相对价格=1：（1000/10）=1：100；即每一张可转换债券可以转换为100股普通股票。可转换证券的转换价格通常还会随公司股票的分割或股利的分配而调整。比如，当普通股票1股拆为2股时，其转换价格也将下降50%。这种反稀释条款的目的是保护可转换证券持有者的利益不在公司股票除权或除息时受到侵害。二、可转换证券的价值对投资者而言，可转换证券具有三重价值：一是，它作为债券或优先股票的价值；二是，它作为普通股票的潜在价值；三是，可转换证券的市场价值。（一）作为债券或优先股票的价值这种价值是指可转换证券如果不具备可转换权利在市场上销售的价值，它是可转换证券的最低极限价值，即无论普通股票市场价格下降到多少，可转换证券的价格一般都不会下跌到这个极限价值之下。可转换证券作为债券或优先股票的价值的确定方法与债券或优先股票价值的确定方法一样，是用市场同风险收益率对未来现金流量折现的结果。1．作为债券的价值债券价值就是公司债券在证券市场上交易的市场价格。2．作为优先股票的价值优先股票的价值就是其在市场上出售的价格。二、可转换证券的价值【例4-2】某公司按面值发行年利率为5%、期限为15年、面值为1000元/张的可转换证券。如果该债券没有赋予可转换为普通股票的权利的话，它的年利率必须达到10%才能按面值发行。试计算该可转换债券仅作为债券的价值为多少？解：（1）分析：债券按面值发行的前提是票面利率必须等于市场同风险收益率，根据这一原理和题意可知，该债券的市场同风险收益率为10%。由于该债券的票面利率仅为5%，因此，如果不赋予它可以转换为普通股票的权利，那么它必然会折价发行。（2）计算价值。根据公式可得：PV=+=619.70（元/张）151%)101(%51000tt15%)101(1000二、可转换证券的价值[例4-3]某公司发行年利率为8%、面值为100元一张的可转换为普通股的优先股票，假定该优先股票的年利率要达到12%，才能按其面值出售。试问该可转换优先股票作为优先股票的价值为多少？解：根据公式，可得：)/(67.66%12%8100股元iDPVp二、可转换证券的价值（二）转换为普通股票的潜在价值转换为普通股票的潜在价值，简称转换价值，是由可转换证券转换为普通股票后的股票价格所决定的。其计算公式如下：转换为普通股票的潜在价值=转换比率×普通股票价格[例4-4]假定某公司发行的面值为1000元/张，年利息率为3%，期限为5年的可转换债券，转换条件规定，在可转换债券发行1年之后，可转换为普通股票，具体转换价格为：3年内转换比率为30股，3年以后转换比率为25股。目前，该可转换债券已经发行了1年，可转换条件已经生效，现在的普通市场价格为40元/股。可转换债券持有人估计，普通股票的市场价格将以年10%的速度上涨。问目前该债券转换为普通股票的潜在价值为多少？是否应该立即转换为普通股票？解：（1）计算目前转换为普通股票的潜在价值转换价值=30股×40元/股=1200元（2）计算第5年转换为普通股票的潜在价值转换价值=25股×40元/股×(1+10%)4=1464.1元二、可转换证券的价值（3）计算转换价值上升的年均收益率因为：所以：4)1(1.14641200i%1.5112001.14644i（4）计算持有可转换债券的年均收益率持有可转换债券的年均收益率=转换价值上升的年均收益率+可转换债券的年利息率=5.1%+3%=8.1%（5）分析根据上面的计算结果，可知：持有可转换债券的年均收益率为8.1%，低于在第1年转换为普通股票后的资本收益率10%。仅此一项，在第5年转换的年均收益率就比在第1年转换的年均收益率低了1.9%。如果，再考虑普通股票的股利，那么，在第5年转换的年均收益率就比在第1年转换的年均收益率低得更多。因此，仅从收益率的角度考察，将可转换债券持有到第5年再转换是不合算的。二、可转换证券的价值（三）可转换证券的市场价值如前所述，可转换债券持有者的利益受到最低极限价值的保护，在这种情况下，由于套利活动的存在，最终会使可转换证券市场价格至少不低于其转换价值或作为非转换证券的价值。因为，如果可转换证券的市场价格低于其转换价值，人们将在市场上以市场价格购进可转换证券并按其转换价格换取普通股票，然后再将普通股票卖出，从中获取利润。如果可转换证券的市场价格低于其作为非转换证券的价值，人们则将在市场上以市场价格买进可转换证券，但不将其转换为普通股票，以赚取高额利息收入所带来的超额利润。正是由于这类套利活动的存在，使得可转换证券的市场价格至少不会低于它的转换价值或作为非转换证券的价值。二、可转换证券的价值（四）可转换证券三种价值之间的关系股票价格转换价值非转换价值溢价市场价格价值0图4-1三种价值关系三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间（一）可转换证券的收益率构成在可转换债券或可转换优先股票的市价与一般债券或优先股票价值接近时，可调换性的价值很小了。这时可转换债券或优先股票的价值，主要就是一般债券或优先股票的价值。可转换证券的预期收益，一部分来自其利息收益，另一部分来自其资本收益，其收益率构成公式如下：可转换证券的预期收益=可转换证券的利息收益+可转换证券的资本收益[例4-5]设某公司按面值发行的年利率为5%的面值为1000元/张的债券，10年后可转换为普通股票30股，预计每股市价为50元。试求该可转换债券的收益率和收益率的构成情况。解：（1）求总收益率。将各已知数代入公式，可以求得该可转换债券的总收益率。101)1(5030)1(%51000tntiiPV（2）求收益率的构成利息收益率=5%；资本收益率=3.4%三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间[例4-6]设某公司按面值发行的年利率为3%的面值为1000元/张的债券，在第5年可转换为普通股票50股，公司为该可转换债券设定收益率为10%。试求该可转换债券的盈亏区间。解：（1）计算可转换债券收益率为10%时的普通股票市场价格。515%)101(50%)101(%310001000ttV股元/54.2850621.030791.31000V（2）确定可转换债券的盈亏区间因为：转换价格=1000÷50=20（元/股）计划价格=28.54（元/股）所以：可转换债券的盈亏区间为：20（元/股）盈利区间28.54（元/股）三、可转换证券的收益率构成及其盈亏区间（二）可转换证券的盈亏区间发行公司的盈亏区间，可按下式确定：ntntiViCBV1)1()1(预计预资金成本率i预i票0因产生呆滞证券而造成的损失V转V计股票市价（V市）因高资金成本而带来的损失盈利区间表4-2可转换证券的盈亏区间四、可转换证券的利弊从发行公司的角度看，可转换债券的优缺点如下：（一）可转换证券的优点1．低资金成本2．可转换证券提供了一种高于目前市价出售普通股票的方法3．灵活的筹资方法（二）可转换证券的缺点1．资金成本具有不确定性，可能会大幅度上升2．有可能出现呆滞证券3．可转换证券的低资金成本具有时间界限五、可转换证券筹资策略（一）可转换证券筹资策略的理论分析（二）可转换证券利息率和转换价格的决策分析当公司预计公司的普通股票价格在未来将落入预期的盈利区间中而低于市场上投资者的估计时，就应采用发行可转换证券的筹资策略，这样，现有普通股票持有者所受股权稀释的程度将小于发行普通股票。在决定发行可转换证券之后，公司要集中力量研究合理确定利率和转换价格的问题。可转换证券收益率是由利息收益率和资本收益率所决定的，在可转换证券收益率既定的情况下，利息率的高低与资本收益率成反比。提高利息率，即使可转换证券的最低极限价上升，虽可提高对可转换证券持有者的保护程度，但会增加公司的固定财务负担，使公司承担的财务风险增加，在万一盈利率下降的情况下，对公司不利。提高资本收益率，即提高转换价格，虽可减轻公司的财务负担，但在公司普通股票市价增长幅度超过预计增长幅度时，公司会为此付出更高的成本，稀释现有股权。下面举简例讨论利率与转换价格的关系，以及不同利率与转换价格的风险问题。五、可转换证券筹资策略[例4-8]某公司在一般债券利率10%的情况下发行可转换债券，为吸引投资者，将可转换债券收益率定为12%，债券面值为1000元，并准备按面值发行。现设定利率分别为3%、5%、8%的三个方案，并预计在第十年公司的普通股票市价为50元，试问不同方案的调换价格各为多少？解：（1）当利率为3%（令为A方案）时有：10110%121%121301000ttV故上式可化简为：1000=5.65×30+0.322V即：元19.2579322.03065.51000V股转换比率58.515019.2579股元转换价格/39.1958.511000五、可转换证券筹资策略（2）当利率为5%（令为B方案）时有：元26.2228322.05065.51000V股转换比率57.445026.2228股元转换价格/44.2257.441000五、可转换证券筹资策略当利率为8%（令为C方案）时有：元86.1701322.08065.51000V股转换比率04.345086.1701股元转换价格/38.2904.341000五、可转换证券筹资策略可将以上计算结果列表反映如“表4-1”。A方案B方案C方案可转换债券面值（元）100010001000规定的收益率12%12%12%可转换债券利率3%5%8%可转换债券资本收益率9%7%4%预计普通股票第10年市价（元）505050转换比率（股）51.5844.5734.04转换价格（元/股）19.3922.4429.38五、可转换证券筹资策略A、B、C三种方案收益与风险的特征可以用“图4-3”简示：ABC12%8%5%3%0图4-3各方案收益与风险特征资金成本%19.3929.0950股票市价（元）22.44五、可转换证券筹资策略（三）可转换证券的转换期限的决策分析1．可转换证券的转换期限对可转换证券筹资的影响可转换证券的转换期限对可转换证券筹资的影响，可以从投资者和发行公司两个方面来考察：（1）从投资者的立场出发，转换期限越长，对投资者就越有吸引力。（2）