多因子投资策略理论与应用研究

多因子投资策略理论与应用研究【摘要】多因子投资策略是一种应用十分广泛的选股策略，文章首先对多因子策略的基本理论、方法及优缺点进行阐述，并梳理其在理论上提出和发展的过程，最后介绍多因子策略在股市投资实战中应用的基本操作方法。【关键词】多因子策略；投资；应用一、多因子策略基本概念多因子策略是一种应用十分广泛的选股策略，其基本思想就是找到某些和收益率最相关的指标，并根据该指标，构建一个股票组合，期望该组合在未来的一段时间跑赢或者跑输指数。如果跑赢，则可以做多该组合，同时做空期指，赚取正向阿尔法收益；如果是跑输，则可以做多期指，融券做空该组合，赚取反向阿尔法收益。多因子模型的关键是找到因子与收益率之间的关联性。回归法是多因子策略最常用的发掘因子的方法。它用过去的股票的收益率对多因子进行回归，得到一个回归方程，然后把最新的因子值代入回归方程得到一个对未来股票收益的预判，最后以此为依据进行选股。回归法的优点是能够比较及时地调整股票对各因子的敏感性，而且不同的股票对不同的因子的敏感性也可以不同。回归法的缺点是容易受到极端值的影响，在股票对因子敏感度变化较大的市场情况下效果也比较差。二、文献回顾资本资产定价模型（CAPM）问世以后，很多学者就在有效市场假说条件下对其进行了实证检验。Black，Jensen和Scholes（1972）及Fama（1973）对1969年以前的数据进行检验，结果证明了CAPM模型的有效性。但对此后数据的检验，CAPM模型却缺乏说服力，许多影响股票收益的其他因素陆续被发现。Ross（1976）提出了套利定价模型（ATP），模型认为如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益。然而，用因子分析法检验APT时存在一个缺点，即该方法无法告诉我们具体的因子是什么，难通过因子分析去识别影响证券收益的背后因素。Chen，Roll和Ross（1983）给出了一组能够广泛反映宏观经济的因素。这些因素包括行业产出指数、非预期通货膨胀、违约风险溢价的变化（用AAA级公司债券与BBB级公司债券到期收益率的差值衡量）、利率期限结构的意外变化（用长期政府债券和短期政府债券的到期收益率的差值衡量）。Fama和French（1992）研究了美国市场1963-1990年间的数据。他们首先分别检验了市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、财务杠杆（leverage）、市盈率（E/P）和平均收益率之间的关系，发现这四个因子都有很强的解释能力，而β则没什么解释能力。随后Fama和French进行了多变量回归，ME和BE/ME因子吸收了其他两个因子的影响，表现出了很强的解释能力，而β虽然没什么解释能力，但是在ME和BE/ME因子的联合回归中加入β，却可以提升回归模型的拟合优度。由此，Fama和French得出以下结论：β对股票平均收益率横截面数据的解释能力很弱，而ME和BE/ME因子的解释能力很强。在Fama-French三因素模型的基础上，一些中国的学者对其在中国股市中的应用做了一系列的研究，发现中国股市存在显著的账面市值比效应和规模效应；三因子模型比CAPM模型能更好地描述股票横截面收益的变化。三、多因子策略在业界的实战操作和应用经典的Fama-French三因素模型表明市值对股票的收益率有显著的影响。目前多因子选股策略在业界的应用主要基于Fama-French三因素模型的理论基础，衍生出更多不同类别不同经济含义的对股票收益率具有显著影响的因子，并对股票的行业、周期等因素进行更精细的划分，从而尽可能发掘出有效的选股因子。以某券商的多因子选股策略的研究报告为例，报告将因子指标分为估值类、财务成长类、财务质量类、价量类、分析师预期类五个大类，并从中选择了18个作为有效因子。因子的发掘过程主要采用Fama-French三因素方法。首先，将所有股票样本按照市值规模分成不同的股票池样本。其次，对于需要进行研究的因子，将需要研究的股票池样本中股票按照待测因子由高到低分成五档，分别每一档的月平均收益率，并计算较高档与较低档月平均收益率差额。如果在同一个股票池样本中，该差异与该档股票的平均回报率之间存在着显著的相关性，则可以认为，在控制了市值因素的影响后，该因子与股票回报率有较高的相关性。最后，选择具有显著相关性的因子，并应用该因子进行选股，测试所构建的投资组合是否可以显著地跑赢或者跑输指数。如果可以，则可以认为该因子是有效的因子。此外，在最基本分析的基础上，还可以控制行业等其他市值外的控制因素进行更细的分类对不同股票池的样本进行测试，或者在牛市、熊市等不同市场条件下测试因子的稳定性和有效性，以提高因子选择的准确性。在进行单因子分析之后，还可以按照有效性大小等标准对不同因子按照不同权重进行组合进行投资组合的构建，同时测试不同因子之间的相关性剔除冗余的因子，并重复单因子投资组合有效性的测试方法测试按照多因子选股策略的有效性，力争选出比单因子策略更好的投资策略。【参考文献】[1]Black，Fischer.，MichaelC.Jensen，andMyronScholes（1972）.TheCapitalAssetPricingModel：SomeEmpiricalTests，StudiesintheTheoryofCapitalMarkets，pp.79?C121[2]Ross，Stephen（1976）.Thearbitragetheoryofcapitalassetpricing.JournalofEconomicTheory13（3）：341?C360.[3]Fama，EugeneF.，andKennethR.French，1992，TheCrossSectionofExpectedStockReturns，JournalofFinance47，427-465.[4]Fama，EugeneF.，andKennethR.French，1992，TheEconomicFundamentalsofSize，Book-to-MarketEquity，Workingpaper.