我国中小投资者法律保护影响股权集中度的变化吗

第5卷第3期2006年4月经济学(季刊)ChinaEconomicQuarterlyVol.5,No.3April,2006我国中小投资者法律保护影响股权集中度的变化吗?许年行吴世农*摘要本文收集了1992年5月以来国家颁布的关于中小投资者利益保护的法律法规,以1990)2003年深沪两市的A股股票为样本,分别检验首次发行股票的公司上市时(IPO时)股权集中度和上市后股权集中度与中小投资者法律保护的立法和执法之间的关系实证结果发现,在我国股权集中度的下降不完全是中小投资者法律保护的结果,IPO发行制度的演变与股权集中度相关的中小投资者法律保护的立法相对较少政府对国有股权转让的严格管理非国有控股公司在保持实际控制权的条件下减少控股比例以获取自身利益,也可能导致股权集中度的下降*厦门大学管理学院通讯作者及地址:许年行,厦门大学1236号信箱,361005;电话:[phone];E-mail:[e-mail]本文作者感谢国家自然科学基金对本研究课题的资助(70502007),同时感谢匿名审稿人对本文提出的宝贵修改意见当然,文中所有可能的错误均由作者负责关键词股权集中度,中小投资者,法律保护一问题的提出从法律上保护中小投资者利益历来是各国证券立法共同遵守的一项基本准则中小投资者是我国证券市场历史发展过程中不可或缺的参与者,保护中小投资者利益关系到我国证券市场的生存与发展截止到2003年底,我国先后出台68部与中小投资者利益保护有关的法律法规,累计101条保护条款,分别涉及信息披露累积表决权临时股东大会召集权关联交易等16项保护措施那么,我国中小投资者利益确实能得到这些法律法规的保护吗?对此众说纷纭,争议很大中小投资者法律保护是当前国际学术界的研究热点,而有关/中小投资者利益的法律保护与股权集中度之间的关系0反映了法律保护的结果,是该研究领域最核心最前沿的课题近年来,随着/法与金融0研究思潮的兴起,大量的理论分析和经验证据表明,投资者法律保护与集中股权之间存在一定联系LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVishny(以下简称LLSV,1998,1999,2000)的研究表明,在投资者法律保护较差的国家里,股东需持有大量股权来监督管理者,以避免遭受管理者的剥削,而且中小股东面对较大被剥削的风险,只愿意以较低的价格来购买股票,这使得股权融资异常困难,最终形成集中的股权结894经济学(季刊)第5卷构可见,/集中的股权是投资者法律保护不足的一种替代0(LLSV,1998,第1151页)换言之,集中的股权结构是投资法律保护不足的一种适应性的制度安排,这就是LLSV(1998)所提出的/股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说0显然,LLSV的研究巧妙地将公司治理的外部机制(投资者法律保护)与内部机制(股权结构)有机地联系起来因此,研究股权集中度与投资者法律保护之间的关系有助于理解不同治理机制的互动作用,寻求合适的公司治理机制,以提高公司治理水平保护中小股东利益实现公司价值最大化历史地看,以公司法和证券法的实施为标志,我国中小投资者法律保护的发展经历了初始阶段(1994年7月以前)发展阶段(1994年7月至1999年7月)和完善阶段(1999年7月以后)不同的发展阶段,中小投资者所处的法律与市场环境各不相同,中小投资者法律保护条款和内容不同,法律保护的作用也强弱不一,具有明显的阶段性和动态发展的特征同时,我国上市公司无论是上市时对初始股权集中度的选择,还是上市后股权集中度的演变,也呈现出一定的阶段性和动态调整的过程总体上看,我国中小投资者法律保护经历了一个从无到有,从弱到强,逐步发展,逐步完善的过程,这一过程为研究中小投资者法律保护与股权集中度之间的关系提供了一个典型的样本本文借鉴LLSV的研究方法,收集有关资料和数据,采用实证研究方法纵向考察在上述三个阶段中小投资者法律保护对上市公司股权集中度的影响,探讨我国中小投资者法律保护的结果及其含义,为完善我国中小投资者法律保护提供政策和法律依据二文献评论为了检验/股权集中度与投资者法律保护之间是否存在替代关系0,LLSV(1998)以49个国家各国前10大非金融类上市公司为样本,以前三大股东的持股总和来衡量股权集中度,研究发现:股权集中度随法源的不同而不同,在投资者法律保护最差的法国大陆法系,股权集中度最高为54%同时,股权集中度与投资者法律保护水平显著负相关LLS(1999)来自27个富裕国家的研究结果表明,Berle-Means式的股权分散化的公司只存在于投资者法律保护好的富裕国家的大公司,对于美国之外的其他国家,尤其是投资者法律保护差的国家,最大公司通常存在控股股东在控制了包括税法金融体制腐败等因素后,LLS发现,投资者法律保护水平稳健地决定了股权集中度的高低此后,LLSV(2000)将所有权结构分为控制权与现金流权,详细阐述和论证他们先前所提出的观点LLSV认为,当投资者法律保护较差时,企业家需保持对公司的控制权,因为一旦控制权分散,他们将损失收购溢价中的私有收益,所以,在投资者法律保护较差的国家,控制权集中度第3期许年行吴世农:中小投资者法律保护和股权集中度895将更高而对于现金流权,LLSV指出,企业家持有现金流权可以降低其剥削中小股东动机并提高支付股利的积极性,因此在投资者法律保护较差的国家,同样需要集中的现金流权来约束企业家的剥削行为除LLSV所做的检验外,其他学者借鉴LLSV横向跨国比较的分析思路,分别采用不同国家不同样本进行检验,研究结果大都支持LLSV的观点(Dy-ck,2000;Himmelberg等,2002;Boubakri等,2005)Dyck综合了不同学者的样本数据,研究发现,股权集中度与投资者法律保护显著负相关,/抗董事指数0和/法律规则0分别可以解释股权集中度15%)16%和21%)19%的变动Himmelberg等(2002)实证分析了38个国家的样本数据,结果发现:内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关Boubakri等(2005)在控制了公司和国家因素后同样发现,股权集中度与投资者法律保护显著负相关,股权集中度在大陆法系国家更集中,但法律执行力度并不影响股权集中度的变化因此,Boubakri等认为,在新兴发展中国家,集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用,集中的股权是一种重要的公司治理机制但东欧和西欧国家近来的发展经历与该假说明显不符因为,一方面,在20世纪90年代这些国家的法律变革使其投资者法律保护水平从低于世界平均水平上升到接近于普通法国家的平均水平;另一方面,这些国家的股权集中度却呈上升趋势虽然跨国比较分析可以考察法系的不同所引起的投资者法律保护程度不同对股权集中度的影响,但跨国比较分析只能静态分析某一时点各国投资者法律保护与股权集中度的关系,无法考察某一国家投资者法律保护本身的发展过程对股权集中度的影响为了克服此不足,近期一批学者转向从纵向角度来研究某一国家股权集中度与法律保护之间在时间系列上的关系这些研究除ElstonandRondi(2004)支持LLSV的观点外,其余大都否定替代假说Cheffins(2000)发现,20世纪上半叶的英国并不能为中小投资者提供很好的保护,但此时股权集中度已非常分散,与LLSV的观点明显不符Franks等(2003)来自英国20世纪股权集中度演变史的证据同样表明:在20世纪上半叶,是收购兼并和股权置换而进行的股权融资稀释了原有股东的股权结构,而非投资者法律保护的结果;在20世纪下半叶,投资者法律保护的加强并未对股权集中度的分散产生影响AganinandVolpin(2003)对意大利长达100年的研究表明,股权集中度随着投资者法律保护的加强呈先上升后下降趋势,两者之间存在非线性关系HolmenandHogfeldt(2003)来自瑞典229家IPO公司的证据表明,集中的股权结构是所有者为了保护和最大化控制权私利而不是投资者法律保护不足的结果此外,Chirinko等(2003)对荷兰,LambaandStapledon(2002)对澳大利亚的研究均不支持替代假说此外,其他学者还采用数理建模的方法来分析股权集中度与投资者法律896经济学(季刊)第5卷保护的关系Himmelberg等(2002),ShleiferandWolfenzon(2002)构建的模型表明,股权集中度与法律保护之间的确存在负相关关系但CastilloandSkaperdas(2003)发现,投资者法律保护水平与内部人的持股比例存在非单调关系,而Stepanov(2003)进一步的分析则发现,投资者法律保护与外部股东的股权集中度存在/U0型关系BurkartandPanunzi(2003)所构建的模型表明,法律保护与股权集中度的关系取决于法律保护与大股东对管理层监督之间的关系:当法律保护和大股东的监督相互补充时,法律保护与股权集中度负相关;当法律保护与监督互相替代时,两者呈非单调关系,可能是正相关,也可能是负相关由此,BurkartandPanunzi模型正好可以解释上述不同的结论综上所述,我们可以发现:(1)跨国比较分析大多支持了/股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说0,而单一国家的纵向分析则倾向于否定该假说,原因有二:第一,一国的投资者法律保护水平或者股权集中度在时间系列上变化不大,致使两者之间的关系在统计上不显著;第二,用来刻画一国投资者法律保护水平的变量不能准确地表征投资者法律保护水平,即变量设计不合理(2)理论建模的分析结果表明,两者确实存在一定的关系,可能是正相关或负相关,这取决于法律保护与股权集中度是互补还是替代关系在前人研究的基础上,本文在如下几个方面进行改进和拓展:一是中小投资者法律保护指标的设计,本文在沈艺峰和许年行等(2004,以下简称沈文)所构建的中小投资者法律保护体系的框架上,不但引进/执法力度指标0,还首次考虑该法律保护体系中/涉及股权集中度的法律法规0,并单独计算了相应的法律保护分值,以全面揭示中小投资者法律保护在立法和执法上与股权集中度之间的关系二是研究模型有所拓展,本文不仅考察法律保护与股权集中度之间的线性关系,还首次实证检验CastilloandSkaperdas(2003),Stepanov(2003)所提出的非线性关系,从而为深入理解两者之间所可能存在的各种关系提供重要证据三是研究内容结合国情,本文借鉴LLSV的研究方法,结合中国实际,考察了控股股东性质的不同对股权集中度和中小投资者法律保护关系的影响1四是研究对象更加全面,相对于国外只以首次发行股票的公司上市时(IPO时)股权集中度或上市后股权集中度作为研究对象,本文同时以IPO时的股权集中度和上市后股权集中度作为研究对象,有助于完整地分析股权集中度的演变过程1本文定义控股股东性质为第一大股东的性质第3期许年行吴世农:中小投资者法律保护和股权集中度897三研究设计(一)样本设计本文选取1990)2003年在深沪两市上市的A股股票为样本,研究IPO时的股权集中度和上市后股权集中度的变化在选取样本时,按如下标准进行筛选:(1)剔除STPT公司的股票;(2)研究上市时的股权集中度时,剔除以/历史遗留问题0方式上市的股票;(3)研究上市后的股权集中度时,剔除国有股和法人股不完全参与配股(即配股比例小于100%)以及增发新股的股票,以消除这两类股票对股权集中度的稀释作用,避免对研究结果产生干扰;(4)剔除数据不完整的股票根据研究的问题样本分为二部分:(1)在研究IPO时的股权集中度共有1006只股票,样本期间为1990)2003年,并将其划分为初始发展和完善三个阶段:1994年7月以前;1994年7月至1999年7月;1999年7月至2003年12月(2)在研究上市后的股权集中度时,样本期间为1993)2003年,共有546只股票,2791个观察值,由于上市后的股权集中度只能得到年度数据,初始发展和完善三个阶段分别为:1994年以前1994)1998年